老虎证券：爱奇艺、虎牙、B站、映客的不同之处
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5月11日（上周五）虎牙直播HUYA登录纽交所，IPO首日高开30%，最终收涨34%，热度瞬间冲到中概榜首。有人总结虎牙上市是占尽天时地利人和，想想不无道理
天时：上市时间点选得好，踏入5月以来，大盘强劲、相关的中概新股爱奇艺和B站也都大幅反弹，过去一周，爱奇艺IQ一周大涨27%，B站BILI过去一周累计大涨15%；
地利：广州的公司，当初欢聚时代YY和唯品会VIPS上市都让IPO股东赚了不少钱，高点超过10倍；
人和：脱胎于YY，可谓含着金钥匙出生，认腾讯为干爹，于争得不相上下的斗鱼都属腾讯门下。
视频直播公司纷纷IPO，标志着行业进入收获季，除了最近在美股上市的这三家，斗鱼、映客也即将在港股上市。虽然同属视屏行业，这几家公司大有不同，今天我们从不同维度来对比总结一下已经上市的三家以及公布招股书的映客。
首先，网络视频行业概念很广，从终端来说早期的网页、到PC+移动APP，到现在许多纯移动APP；从属性来说有视频、直播、视频+直播；从内容分布来说有大型综合性平台，也有垂直的影音剧集、社交、游戏、体育、教育等类别。 我们首先理一理这四家（如下图）从成立时间来看，爱奇艺和B站属于一个时期，虎牙是最早是YY旗下的游戏直播业务，映客成立于2014年末期，算是当时的现象级产品，至今不到4年。
但不管怎样，视频直播都属于内容消费形态，那么遵循内容消费的客观规律，用户想要的永远是高质量、有吸引力的内容。
产品形态
在这四家中，爱奇艺跟别的三家很不同，它的定位更大、更综合，是全视频服务平台，内容覆盖领域非常广，可以有原创和版权购买的专业制作内容，也可以是合作伙伴提供内容PGC、用户生产内容UGC。拥有超过7万部各类视频节目，分布在30多个品类。内容涉及人群也是老少皆宜。但目前无论是爱奇艺还是腾讯视频、优酷土豆等大视频平台都很难称自己有用户忠诚度，换句话说，用户是追随内容，从而导致版权内容成本越来越高，并没有任何品牌护城河。
无论是B站还是虎牙、映客的定位都更垂直。B站早年以ACG（动漫、游戏）相关视频起家，虽然后来延伸发展至综合性内容平台，但其内容传承早期用户自制、但经过专业策划和制作的高质量的动漫游戏相关PUGV。而它的用户人群更年轻、更像是在一个细分领域深耕产品，根据招股书显示，截止2017年12月31日，B站约81.7%的用户是“Z世代”，即中国出生在1990年至2009年之间的一代人。此外，B站拥有大量“UP主”即内容创作者，这点反而跟阅文集团有点类似，优质生产者、加上忠实用户群和精品内容构建三位一体的生态从而加固了平台黏性。
虎牙号称游戏直播第一股，顾名思义是以游戏为导向，无论是用户人群还是内容类别都更为聚焦，虽然也有知名主播，虎牙对热门游戏的依赖更强，比如英雄联盟、绝地求生、王者荣耀等。虽然虎牙现已发展为包含游戏、泛娱乐、二次元、户外等内容的综合性互动平台, 但如果纯粹以直播产品定位、或者泛娱乐直播产品，虎牙落后于陌陌、YY、映客等，也不如新兴而起的抖音等。即便在游戏直播领域，虎牙和斗鱼的第一之争也众说纷纭，虎牙在招股书中称自己为最大，根据极光大数据2月直播渗透率以及日活（DAU）显示斗鱼更胜一筹，但第三方数据和统计口径各有不同，用不同的指标都能够获得不同的“第一名”。
另一个号称港股直播第一股的映客，生于移动互联网大潮下，是2015、2016年移动直播风口中备受吹捧的独角兽企业。映客以人为导向的模式更加突出，主播是平台的主要内容贡献，内容类别也依据主播的自主选择。映客和同类的直播更像是通过直播这种手段创造人与人的关系，即社交。映客通过虚拟商品、虚拟服务连接主播与观众的互动，再基于不同观众的喜好推荐不同风格的主播，时下最流行的抖音也是这种模式，但是显然，行业竞争激烈，以及去年9月跟宣亚国际的并购交易未成功，曲线上市失败同时消耗公司大量精力，映客的招股书显示数据指标严重下滑，时至今日远不及后起之秀抖音。
用户数据
从用户数据上看，无论是B站、虎牙还是映客都不能同爱奇艺这种大而全的综合平台相比。为了统一时间区，我们同取2017年四季度的数据，爱奇艺PC MAUs 4.241亿，移动MAUs 4.213亿。爱奇艺的用户日停留时长为1.7小时（104分钟）。截止2017年12月底，爱奇艺付费用户5080万，而更新截止2018年3月底的数据是6010万。对比爱奇艺的竞争对手，腾讯视频公布Q1会员数为6259万，老大的竞争白热化。
据招股书显示，2017年第四季度，B站的平均月活跃用户数MAUs为7180万，较2016年同期的4940万增长45.3%。2017年，B站移动应用的每位活跃用户日停留时长约为76.3分钟，每月付费用户107万。
虎牙的招股书显示，2017年第四季度平均MAUs 8670万，其中移动MAUs为3880万。移动端日使用时长99分钟，2018年第一季度，平均MAUs 9290万，其中移动端为4150万，付费用户数量340万。
相比以上几家仍在增长的活跃用户的付费用户数据，映客的数据就不那么理想，不但体量不如上面三家，还处于下滑趋势。从招股书来看，映客的平均MAUs在2016年迅速增长，从第一季度的1537万攀升至2016年第四季度的3000.6万，但从2017年开始，映客的MAUs出现下滑，四个季度的月活数在2212万和2518万之间。平均每月付费用户数量的变化态势与月活数据类似，在2016年第四季度达到248.6万，但这一数据在2017显著下滑，2017年第一季度的每月付费用户数量较2016年第四季度拦腰截断至182.4万，随后在第三季度下滑至61万，在第四季度小幅增长至65.2万。映客没有更新第一季度数据，但从抖音的风靡全国来看，直觉不会太理想。
营收构成
爱奇艺的招股书显示，收入主要贡献为广告、会员服务和内容分发。截止2017第四季度，在线广告业务为最大收入贡献，占比46.9%，第二的是会员收入占比27.6%，而在刚刚公布2018年第一季度业绩中，会员和广告收入首次基本持平，分别为42.8%和42.9%，二者合计占营收总额的85.7%。
B站最大的营收贡献是游戏，根据招股书移动游戏在2017年占总营收的的83.4%。B站的游戏变现主要为第三方游戏厂商提供代理、发行，针对海外游戏的本地化制作以及运营推广。直播和增值服务占比7.1%。广告业务占比6.5%。虽然直播和广告的收入逐年增涨，但游戏的增速更快，使收入的分布倾斜明显。而B站的主要手游非自研，受制于第三方开发者或发行商，无论是游戏的发行还是更新都属于被动方。
虎牙跟映客商业模式可以说一模一样都是靠虚拟商品，虎牙直播收入占比在2016年、2017年分别达到99.4%和94。7%，主要通过直播业务的增值服务在线销售虚拟物品和虚拟服务，收入公司会跟主播和工会分成，这是脱于YY的商业模式。
同样映客直播收入占比超过99%，对于收入分成只有平台和主播，映客本身没有工会的形式。但是跟用户数据一样，映客的收入2017年对比2016年是下滑的，同比减少了9%。
盈亏情况
这也许是虎牙首日暴涨的最大理由，在大家都亏损的情况下，虎牙是第一个实现经营利润为正的，虽然盈利真的很少。虎牙今年第一季度净利润为3140万元（约合500万美元），较去年同期4170万元的净亏损扭亏为盈。这延续了虎牙作为首家公开宣称实现盈利的游戏直播平台之势，去年Q4季度虎牙净利润达497万元，首度实现单季盈利。但，值得深究的是去年四季度虎牙经营亏损181万元，主要靠融资大幅增加银行存款利息致净利润呈正向，到今年一季度时，虎牙是真正实现经营利润为2820万元（约合450万美元）。
获得扭亏为盈的成绩单，董学杰表示主要有两方面原因：其一，游戏直播行业已从过去单纯的亏损进入到了良性、有正常业务利润的阶段；其二，带宽CDN环境好转，虎牙CDN单价下调。
而爱奇艺第一季度运营亏损为人民币11亿元（约合1.694亿美元），运营亏损率为22%，较去年已缩窄。爱奇艺第一季度净亏损为人民币3.957亿元（约合6310万美元），相比之下去年同期的净亏损为人民币11亿元。爱奇艺第一季度每股普通股完全摊薄亏损为人民币1.97元（约合0.31美元），相比之下去年同期的每股普通股完全摊薄亏损为人民币5.37元。
B站和映客都未公布第一季度数据，B站2017年第四季度亏损1.838亿元人民币，但亏损比例明显缩小。
还没真正上市的映客在利润方面表现非常不俗，我要重点说一下，比起以上三家，映客的移动UGC模式让其运营模式更轻，招股书材料显示，2015年、2016年和2017年公司的经调整纯利分别为150万元、5.682亿元及7.92亿元，复合年增长率为2229.1%。之所以被误认为亏损上市，是因为按照国际会计准则IFRS的规定，公司早先发出的附有优先权的股本融资，在报表中需要计为“附有优先权的金融工具公平值亏损”。这部分报表中的亏损，源自于母公司蜜莱坞在2015、2016年完成私募融资时，发行了若干附有优先权的普通股，这些优先股就是招股书表中的“附有优先权之金融工具”，在IFRS准则下，会在年末以公平值列账，而并非实际上的经营亏损。如果映客顺利上市，这些有优先权的股本融资会转为上市公司的普通股，这些“亏损”就会消失，映客这两年挣了多少钱，还可以从2017年年底的资产负债表看出来，映客过往两年截止2018年1月31日程的流动资产总额增加了近19倍，从1.26亿元增至24亿元，但流动负债净额却仅从1.05亿增加至1.48亿元。作为比较，2015年、2017年映客营收收益分别为2870万元、39.42亿元，并从亏损直升至净利润7.91亿元,总资产实现大幅攀升。
成本结构
这几家的成本构成大有不同。爱奇艺的最大成本来自内容成本，其2017年内容成本为126亿元人民币，占总成本的72%，对比B站仅2.6亿元，近50倍的差距，简直天壤之别。而B站主要成本来自收入分成，占总成本的48.3%，带宽服务费用占总成本的24.4%，内容和版权成本2.62亿元人民币，占总成本13.6%，以及薪酬等其他支出。
对虎牙的最大成本是跟主播的收入分成和内容开支，占总成本的72.3%，而带宽成本占比为21.3%，以及其他薪酬等支出。
对于映客而言，除了主播费用还有市场营销成本，因为映客需要买大量的流量，不想爱奇艺脱身于百度，b站有自己的典型用户群体，虎牙从YY孵化而来。因此映客的主要成本为销售成本，其中主要收入是销售收入跟主播的分成费用，这一块占比超过56%，而广告推广费用占比8.7%。
股权结构
从股权来看，腾讯爸爸的虎牙更受资本市场的青睐，虎牙控股股东欢聚时代和腾讯全资投资公司Linen Investment，分别持有持有虎牙总股份的48.3%和34.6%，分别拥有55.5%和39.8%的投票权。腾讯有权利在未来两年时间用公平的市场价格继续增持，并最终获得虎牙50.1%的投票权。腾讯是在今年3月初，虎牙正式提交IPO之前入股，更是在腾讯入股斗鱼后不到24小时，市场有揣测虎牙主动献身腾讯系。
爱奇艺是由百度孵化而后分拆，百度仍持有爱奇艺69.6%的股权。
B站和映客就没有爸爸，都是管理层持主要股权和投票权。
总结
中国视频直播行业仍处于逐鹿中原的阶段，尤其是综合性长视频平台在腾讯视频与爱奇艺争得不可开交，双方在付费订阅用户数、下载量、活跃用户数等多个指标上依旧呈现胶着状态。
已上市的几家写着IPO融资主要用途都是加强内容建设、品类扩张，由此可见视频直播行业是典型的：内容决定流量，资本决定内容。对于视频网站们而言，要不共同跟进赌明天，要不共同撒手维持现状，任意一家的滞后行为都会沦为“为她人做嫁衣”，谁先上市谁就抢占先机。
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