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1. 资本市场 IT当前市场规模超百亿，未来有 15 倍成长空间

1.1. 资本市场 IT 当前市场规模超百亿，以证券 IT 为主

资本市场 IT 指资本市场参与机构在 IT 上的投入，投入主要分为四部分：内部支出、通讯支出、外购硬件、外购软件。我国资本市场生态由监管机构、交易场所、中介机构、投资机构、财富管理机构组成，其中中介机构包括证券公司（131 家）和期货公司（149 家）；投资机构包括公募基金（142 家）、保险公司（232 家，其中保险资管 32 家）、信托公司（68 家）、私募基金（超过 2.4 万家）、银行理财（已申请理财子公司 26 家）、券商资管和自营、QFII 等，财富管理机构包括第三方理财、私人银行、券商/保险/信托财富管理部门、金融产品代销平台等。资本市场 IT 主要指资本市场里的各类机构在 IT 上的投入，投入主要分为四部分：内部支出、通讯支出、外购硬件、外购软件。其中，内部支出主要是指金融机构中 IT 人员的工资；通讯支出主要是支付的网络通讯费用；外购硬件主要包括服务器、存储设备、终端等 IT硬件；外购软件分为基础软件、通用软件和业务软件，各细分外购产品分别由不同的 IT 供应商提供。

资本市场 IT 市场规模超百亿，以证券 IT 为主。根据 2008 年证券业协会发布《证券期货经营机构信息技术治理工作指引(试行)》，证券公司最近三个财政年度 IT 投入平均数额原则上应不少于最近三个财政年度平均净利润的 6%，或不少于最近三个财政年度平均营业收入的 3%。2012-2017 年，证券公司 IT 投入规模从 52 亿元增加至 116 亿元，占上一年营收比稳定在略高于 3%的位臵。（16 年占比较低是由于15 年证券行业收入大增所致）。由于其他类型金融机构没有政策强制要求 IT 投入，再加上前期禁止外部接入导致私募基金等机构的 IT 需求被抑制，我们认为其他金融机构 IT 支出占营收的比例均低于证券公司，在 3%以下。

1.2. 资本市场 IT 有 15 倍空间，源于直接融资扩张和 IT 占比提升

我们认为未来资本市场 IT 有 15 倍空间，源于直接融资体系扩张 5 倍和 IT 占营收比从 3%提升至 9%。

未来我国股权融资体系有望扩大 5 倍，从而使得资本市场各类机构的收入体量扩大5 倍。从中美两国社会融资结构对比可知，美国国家股权直接融资占比超过 50%，而当前我国直接融资占比仅为 3.6%。由于历史原因形成的我国相对较高的储蓄率以及银行信贷为主的金融市场格局，我国的金融市场一直以间接融资为主。目前，我国正处于制造业升级和消费升级的过程中，产业升级期的国家经济对融资结构提出了新的需求。在传统的工业经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，而服务业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，银行体系无法满足这类企业的融资要求。因此相较于工业驱动的经济，由服务业驱动的经济实际上需要股权融资来配合。正因如此，目前我国正在通过一系列手段发展直接融资，包括完善资本市场体系，推动金养老金入市、引入 CDR、推出科创板等。今年以来，政策层面突出强调了要深化金融供给侧结构性改革，金融供给侧改革以金融体系结构调整优化为重点，将着力于优化融资结构，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。我们认为，未来 10 年我国直接股权融资占比可扩张 5 倍以上，提高至 15%~20%。随着直接融资比例的扩张，首先是证券公司的股票发行、承销、交易扩张，底层可投资资产的增多进而促使投资机构管理规模扩张，整个直接融资体系内的金融机构收入体量有望同步扩大 5 倍。

从美国证券公司的发展经验中，我们可以验证收入规模扩张的逻辑。1980 年代是美国的产业结构升级期，在这次经济转型中，股权融资发挥了重要的作用。彼时，美国通过 401K、IRA 等计划促进长期稳定的养老金入市，做大直接融资，到 1986 年，美国的股权融资占非金融企业总融资比重从 35%上升到了 50%。与此同时，美国证券业从 1980~2000 年经历了长达 20 年的黄金高速增长期，总收入自 198 亿美元上升至 3495 亿美元，扩大 18 倍，期间复合增速超过 15%。

未来我国 IT 支出占营收比有望扩大 3 倍，从 3%提升至 9%。国外头部金融机构摩根大通在 2017 年财报中提到，公司拥有近 5 万名技术人员，全公司技术投入预算108 亿美元，占 2017 年营业收入的 11%。高盛虽然在财报中未详细提到公司在 IT系统开发方面的投入，但公司正逐渐把自己定位为科技公司。我们认为金融行业信息密集属性更强，其 IT 投入比例要高于医疗、制造等其他行业。对比中美两国金融IT 发展阶段，我国大概处于美国 80 年代的水平，IT 在行业的地位仍然处于工具角色，还比较少与业务融合在一起，未来还有较高提升空间。与此同时，2018 年 12月，证监会正式发布《证券基金经营机构信息技术管理办法》，自 2019 年 6 月 1 日起实施，办法规定信息技术投入和建设纳入评级体系，成为加分项，同时设立惩罚机制。从上市券商 2018 年的年报中我们也可以看出变化，多家券商首次公布了其IT 总支出金额，IT 支出占上一年营收比较高的已经达到 6%~8%，未来随着信息技术投入和建设纳入评级体系政策的推行，将进一步促进和推动证券基金经营机构的IT 投入和建设。资本市场 IT 支出占营收比有望整体扩大 3 倍，从 3%提升至 9%。

1.3. 未来金融机构 IT 系统建设中，业务类软件占比有望提升

金融机构 IT 支出中外购软硬件比例占 IT 总投入的 60%以上，我们认为硬件和基础软件在初期投入较大，未来系统建设中业务软件的占比会上升。某券商公布的2018 年信息技术投入中显示：“报告期内，公司信息技术投入 15,077.81 万元（不包括合规风控信息技术投入），其中，人力成本投入为 3,308.37 万元，IT 系统建设资本性投入 5,003.95 万元，通讯线路投入 2,699.13 万元，系统维护投入 2,576.29 万元，其他 IT 费用（IT 部门营业场所、日常运营、咨询和培训费用等）1,490.07 万元。”由此我们可以得出，人力成本投入占比约 22%，通讯费占比约 14%，外购软硬件占比约 64%。我们认为硬件和基础软件在初期投入较大，未来系统建设中业务软件的占比会上升。

2. 他山之石：资本市场 IT 是诞生千亿市值公司的沃土

2.1. FIS（Sungard）：全球最大的金融技术解决方案的全球供应商

FIS 是全球最大的金融技术解决方案的全球供应商。FIS 为金融界提供软件，服务，咨询和外包解决方案，专注于零售和机构银行业务，支付，资产和财富管理，风险和合规，交易支持，交易处理和记录保存等。

公司成立于 1968 年，于 2005 年在纽交所上市。2018 年收入体量为 84.2 亿美元，营业利润 16 亿美元，市值约 367 亿美元。公司的发展大体可以分为三个阶段。阶段一为 1968-2006 年，即借壳上市以前，主要是完善银行解决方案。阶段二为 2006年-2017 年，业务扩张至咨询业务和证券 IT。阶段三为 2017 年至今，业务聚焦阶段，剥离咨询业务，专注金融 IT 主业。

Sungard：2014 年收入体量为 28 亿美元，专注资本市场买方和卖方 IT 系统。2015年，FIS 以 91 亿美元收购 SunGard，这是公司历史上最大的一笔收购。SunGard 成立于 1983 年，为教育、金融、公共部门组织提供软件服务，并于 2012 年入选美国财富 500 强，名列第 480 位。2014 年，FIS 营收 64 亿元，同期 SunGard 营收约 28亿美元，SunGard 营收体量是 FIS 的 44%。Sungard 拥有两个业务领域，即金融系统（FS）业务和公共部门与教育（PS＆E）业务。根据 FIS 2015 年的财报，SunGard的金融系统（FS）业务、公共部门与教育（PS＆E）业务营收占比分别为 92%、8%。SunGard 的金融系统（FS）部门提供软件和服务，可实现金融服务行业各种复杂业务流程的自动化，包括交易、证券运营、管理投资组合、管理投资资产、管理风险和合规要求等，可满足最终用户的广泛需求，包括 CFO、财务主管、卖方和买方的交易员、基金管理人员、风险和合规人员、投资顾问等。2014 年，Sungard 软件收入、云 SaaS 收入、服务（BPaaS）收入占比分别为 40%、38%、22%。

2.2. SS&C：覆盖投资机构前中后台的一体化投资交易平台

SS&C 科技公司是一家控股型金融 IT 公司，产品涵盖投资机构前中后台的投资解决方案。公司的软件产品和功能服务包括让客户能够自动化和一体化前台办公的功能，如交易和建模；中台功能，如投资组合管理和报告；和后台职能，如会计，绩效评估，核对，报告，处理和清算。公司的解决方案使客户能够专注于核心业务，更好地监控和管理投资业绩和风险，提高运营效率，降低运营成本。公司客户涵盖对冲基金、私募股权、FOF、资产管理公司、保险公司等。

公司成立于 1986 年，于 2010 年在纳斯达克上市，目前收入体量 34 亿美元，营业利润 5 亿美元，市值约 162 亿美元。成立至今公司大致经历了 3 个发展阶段， 1986年~1996 年为高速发展阶段，这个阶段公司内生复合增速达到 83%，1989 年公司发布首款产品 Camra，一款基于 DOS 的资产组合管理的软件。主要服务于中型-大型金融机构；后来又推出了了 FILMS 产品帮助贷款机构管理、分析、报告信贷资产组合情况等。1996 年~2006 年为高速发展阶段，内生复合增速约为 20%。1996 年 5月，公司重组后开始定位于为金融就提供一系列高定制化软件，提供 BPO 服务和ASP 服务解决方案，服务客户包括保险与养老基金、资产管理公司、对冲基金、借贷机构、房地产 管理公司、金融机构等。从产品线来看，在这一阶段公司进一步细化各个不同领域的软件产品，提供满足机构多样化需求的软件产品。2006 年~至今，公司内生增速趋缓，外延并购助力公司继续成长，复合增速 22%。公司并购的主要目的是扩大和完善产品线，标的主要瞄准金融服务行业。

2.3. Bloomberg：收入超百亿美金的金融信息服务商

Bloomberg 尚未上市，但是公开信息显示，Bloomberg2018 年有望实现 100 亿美元收入，公司的主要产品来自终端业务收取的单账户订阅费，普遍按照年度收费。2018年终端产品收入占比预计达到 76.6%，其他业务占比 23.4%，包括组合管理与分析产品、定价产品、估值数据产品、实时交易数据产品以及新闻产品等。目前，公司终端产品有超过 30 万订阅用户，客单价在 2 万美元~2.5 万美元之间。

2.4. BlackRock（阿拉丁）：头部资管机构对外输出投资管理平台

头部金融机构对外输出技术平台最具代表性的是 Blackrock（贝莱德）的投资管理平台阿拉丁。阿拉丁系统是风险管理能力高度模块化投资管理系统平台，提供端到端投资与风险管理平台以及整套投资软件解决方案，针对中小客户也提供拆分功能定制解决方案。该系统使用的专业投资者超过 25000 名。

3. 未来的产业格局是开放生态之间的竞争，最看好恒生电子

3.1. 产业发展方向：电子化——网络化——智能化

资本市场 IT 经历了电子化——网络化——智能化的发展阶段，当下正处于“三浪叠加”状态中。目前，金融电子化已经进入成熟期，这个维度的 IT 产品已经难以取得爆发式增长，但政策推动的金融产品更新和规则变化都会给 IT 企业带来业绩增长空间。B 端的金融网络化正处于快速发展期，网络化额目的是实现资管业务中资产端、交易端、支付端、资金端等任意组合的互联互通，具有平台化能力的 IT 企业将有望做到“赢家通吃”。智能化的发展处于起步阶段，在人工智能、云计算高速发展的背景下，金融科技将是第一个产生爆发性需求的细分领域，智能金融的产品类型有望迎来爆发。

资本市场 IT 的第一阶段是电子化，电子化阶段借助计算运行和通信，行业完成从传统手工业务处理向基于现代信息系统的数据化业务处理的迁移。传统的储蓄帐户、股票、基金等金融产品销售给投资者是典型的第一阶段金融服务产品，相对应的股票帐户体系、交易系统、基金 TA 估值等也是满足电子化的需求。经过 20 多年的发展，到今天资产管理的募、投、管、退各个环节已经实现了电子化交易。事实上，基于金融电子化的科技产品和技术都已经进入成熟期，但是基于我国资本市场仍在不断成长，新的金融产品、新的交易规则仍在源源不断推出，因此每次政策推动的产品更新和规则变化都会给 IT 企业带来业绩增长空间。但这个维度的 IT 产品已经难以取得爆发式增长。

资本市场 IT 的第二阶段是网络化，网络化并不是仅仅指利用网络通信，而是以互联网的方式来组织和运营。即通过互联网汇集海量用户，实现资管业务中资产端、交易端、支付端、资金端等任意组合的互联互通。C 端的网络化已经比较成熟，典型的产品如余额宝，其聚合了消费支付、理财、T+0 等基于一系列产品，满足不同类型用户需求。但在 B 端我们可以看到，我国各金融机构系统之间仍处于互相割裂的状态，金融机构内部、金融机构之间系统尚未打通，比如证券公司和基金公司、基金公司和交易所。托管银行之间的系统不完全对接，每一次核对资产标的，资产方，资金方的寻找都非常困难。而我国财富管理的发展需要一个全面在线化的系统，类似 C 端的网络化，未来 B 端的系统需要支持全网单点接入、全网登记、全网报价、全网交易的网络市场，从任何端口都能实现个人或机构的所有需求，金融机构系统将从割裂走向连接。IT 网络化的前提是平台建设，未来具有平台化能力的 IT 企业将有望做到“赢家通吃”。

资本市场 IT 的第三阶段是智能化，智能化阶段的最大特点是“千人千面”，最大程度满足用户的个性化需求。在这一阶段科技将变成生产力，进一步提高金融服务的效能。金融智能化的前提是大数据平台的完善，之后智能投顾、智能风控、智能监管等领域的产品种类将迎来爆发。

3.2. 商业模式演进：项目制——产品制——个性化服务——深度合作

从商业模式的角度，资本市场 IT 的商业模式将经历从项目制——产品制——个性化服务——深度合作的演进，供应商和客户之间合作将走向深度。

在资本市场发展的初期，客户对 IT 的需求量较小，IT 公司以项目制为主。项目开发的目标是针对特定环境、特定客户的特定需求，以最低成本、最短时间交付项目。项目制很难在项目的可持续发展方面进行研究和构架，在客户需求增长时, 项目制公司的服务成本相应增加。随着资本市场的发展和客户数量的增多，IT 公司较难进行规模化扩张，必须向产品型公司转型。

产品制公司的特点是打破重复服务的限制，进行一次开发和无限次的复制。产品化的软件一般质量更高，运行更稳定，能够较为快速的实施与部署，并能够进行持续的优化确保每一个版本不断完善。产品制的商业模式提高了 IT 公司研发投入的回报率，从而能够进一步提升产品性能，形成正循环。

在金融客户越来越寻求差异化经营和差异化竞争的背景下，个性化服务的商业模式正逐渐兴起。与项目制不同，分布式技术的运用使得 IT 公司可以开发出积木式的产品架构，解决了个性化需求与规模化扩张的矛盾。面对客户提出的个性化需求，IT公司只需要把已开发好的小模块组装搭配，便能够省去大量的代码工作，快速响应需求。

随着云计算对传统 IOE 架构的替代，未来将出现合作分成的商业模式，供应商和客户之间合作将走向深度。云计算是一种按需租用计算资源的商业模式，在该模式下，金融机构与 IT 供应商之间的联系将更加紧密，未来合作分成的商业模式将成为主流。

3.3. 三方阵营角逐技术开放生态，最看好恒生电子

未来资本市场 IT 行业的竞争是生态与生态之间的竞争，有望参与生态竞争的有三大阵营：头部 IT 供应商、头部金融机构、互联网巨头，金融技术开放目前仍处于蓝海阶段，三方参与者的合作关系大于竞争。未来，平台层面的赢家将成为标准的制定者，连接开发者和需求方，构建开放的金融科技生态。基于我国行业现状，我们认为目前高产品覆盖率、高市占率的恒生电子有望成为平台化之战的最终赢家。

3.3.1. 头部 IT 供应商：以恒生电子为代表，IT 供应商积极进行平台化转型

恒生电子是国内资本市场 IT 领域的绝对龙头。恒生电子成立于 1995 年，于 2003年在上交所主板上市，是中国领先的金融软件和网络服务供应商。公司传统业务为向国内证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所等金融机构提供软件解决方案和服务；创新业务主要是利用云计算、互联网等技术，向金融客户提供 IT 及托管服务。经过 20 余年的发展，公司已成为国内金融 IT 领域的绝对龙头。公司产品全面覆盖国内各类金融机构，且主要产品市场占有率较高，其中投资交易平台在基金、保险、信托中市占率均超过 85%，综合理财产品在银行中市占率超过 70%，证券交易系统在券商中市占率 48%。

公司的最新战略积极进行平台化转型，推动金融行业全面在线化，第一步是“Move Online”，第二步是“live Online”。2017 年，公司提出 4 个 Online 战略，其中，Move online 是第一步，主要面向传统金融机构，在大财富、大资管、大平台、新经纪、新财资、新市场各个领域推进技术改造，提供真正的支持在线的技术平台和解决方案，支持行业的在线升级，满足金融机构全面在线化的需求。Live Online 是第二步，全面在线化之后，公司将推行云品牌的服务，云上将有更快的交易速度和更多开放接口，同时公司可以提供组件服务，即使金融机构自己研发系统，也可以应用公司基础的组件，公司统一接口标准以实现机构间连接。统一接口之后，公司还可以构建自己的生态系统，连接金融场景、技术需求、服务需求与相应资源，成为唯一的技术赋能平台，从而提高自己的议价权，丰富收费模式。Think Online 是技术领先战略，公司将积极投入前沿技术研发，保障技术的先进性；Hundsun Online 则是指推行有效的激励制度，保证员工积极性。

多年的研发投入是其开发平台技术领先的保障。开发平台方面，公司研发投入和人均薪酬多年领先行业，是其技术领先的保障。公司十余年之前就推出了 JRES（定位于基于 JAVA 技术的展现中间件比如 WEB、移动，应用服务与多渠道融合中间件）和 CRES（定位于基于 C/C++技术的高性能消息与交易中间件）开发平台，并在此后不断进行更新。2016 年，微服务、混合云出现，公司技术平台整体向云上迁移，并基于“端（个人终端、机构客户终端、终端服务支持 Light）+网（OpenAPI、全球交易网络 GTN）+云（各类金融 SaaS、XONE 业务基础服务）+数（金融大数据应用、BDATA 大数据中心）”的整体架构搭建 ARESCloud 服务平台，其核心 ARESServer 即由 JRES 和 CRES 组成。2018 年，公司推出 JRES3.0 平台，JRES3.0 平台主要由五个部分组成：混合云管控平台、应用服务开发平台、开发效能平台、统一的运维监控平台、数字化运营平台。其中，混合云管控平台实现了公司软件产品的“放之四海而皆准”，即公司的应用能够适用金融机构的各种底层架构（包括私有云、公有云和传统的 IOE 架构）。相比业内不同云服务开发供应商侧重底层系统，公司侧重于让自己的应用在所有的底层中都能跑起来，未来，该平台也将与金融机构及第三方金融科技公司开放合作，实现公司构建生态系统的战略。

全面的产品体系和高市占率将保障平台化战略的顺利推行。公司产品种类丰富，覆盖各个业务环节，能比较容易的把现有产品融合到一站式平台上；同时，公司产品覆盖金融行业“全牌照”，市占率较高，能使产品的推行更加顺利。

3.3.2. 头部金融机构：以中国平安为代表，头部资管机构积极进行科技输出

中国平安是传统金融公司技术转型的最佳样本。在《互联网周刊》发布的 2017 年《人工智能企业百强》，平安集团排名第五，可谓是传统金融公司技术转型的最佳样本：2002 年平安就已对“技术标准是一站式金融的基础”达成共识，对 IT 应用系统已有统一规划。2006 年平安创建亚洲最大的集中运营平台，并通过前中后台的有效剥离，实现服务和运营的大集中。平安在 2000 年开始业务线上化探索，到 2013年数据信息化基本成型，数据孤岛问题得以解决。平安云项目开始于 2013 年，2014年正式研发上线，集团内部业务和子系统基本完成上云。2013 年后，平安倾注大量精力探索与用户衣食住行相关的创新业务。2013 年众安保险注册，平安好车成立；2014 年陆金服、平安壹钱包、平安好医生、平安好房、前海征信相继成立；2015年平安壹账通和前金服成立；2016 年平安医保科技成立。

平安的科技战略分三步：科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融。科技赋能金融即公司要利用科技手段，让金融核心业务发展得更好，更有竞争力；科技赋能生态即公司要把建立起来的科技手段拿出来赋能生态，也就是金融、医疗、房产、汽车和智慧城市五大生态，通过生态融入到社会。生态赋能金融即独立生态成熟后，进一步反哺其金融业务。

金融壹账通是平安面向 B端的金融科技输出平台。金融壹账通成立于 2015 年 12 月，是平安面向 B 端的金融科技输出平台。目前该平台主要提供智能营销、智能产品、智能风控、智能运营/客服 4 大工具，推出了保险、银行、投资 3 大解决方案，并开放了底层的数据、核心系统和区块链平台。截至 2018Q3，金融壹账通 SaaS 云平台合作保险公司达到 42 家，合作银行达到 483 家，合作金融机构达到 2488 家。公司已于 2018 年初顺利完成 A 轮融资，投后估值 75 亿美金。

3.3.3. 互联网巨头：以 BAT 为代表的互联网巨头利用 IAAS 层优势向 PAAS 层延伸

以 BAT 为代表的互联网巨头依托其强大的 IAAS 层能力，为新金融行业提供量身定制的云计算服务，帮助金融客户实现从传统 IT 向云计算的转型，同时向 PAAS 层面延伸。