国泰君安砸盘事件：新三板做市商亟待扩容

1月29日，全国股系统就2015年12月31日国泰君安在新三板做市业务中的异常报价行为给予公开谴责，并对公司相关人员进行公开谴责或通报批评。

国泰君安异常行为，指的是12月31日14：50，国泰君安做市业务部对圆融科技(832502)、凌志软件(830866)、福昕软件(832422)、中兴通科(832041)等16只股票以明显低于最近成交价的价格进行卖出申报，造成上述股票尾盘价格大幅波动。其中，圆融科技(832502)、凌志软件(830866)等13只股票当日收盘价跌幅超过10%，跌幅最大的达19.93%。

有人把原因归于国泰君安实行的考核制度，即考核指标是浮盈业绩，而不是卖掉股票后的实现收益。几位国泰君安场外市场部的高管，觉得2015年太挣钱了，远超考核指标，为了2016年的奖金，不如把一部分业绩留到2016年兑现。所以有了2015年最后一个交易日的砸盘行为。

浮盈指标平时造成的可能是股价虚高，但无论如何，都反映了券商根本不关心买卖价差，只关心自营业绩的现实。

有评论认为，只要做市商生意仍被券商垄断，就不要指望会出现一个高效率的做市市场。新三板做市制度的垄断弊端显露无疑。

新三板难解流动性困境

得益于2014年8月的做市商制度的推出，高科技企业估值难题得以解决，推动了新三板市场的快速发展，新三板融资金额在2015年飙升近10倍达到1213.38亿元，融资便利也导致挂牌家数也井喷，增加2倍多，总数从1572家到5129家。恒大淘宝(834338)等巨亏的企业在这里也如鱼得水。

事实上，新三板引进做市商制度，期望解决两大功能，一是帮助定价，二是提供流动性，盈利模式是交易价差。

但是国泰君安12月31日的砸盘事件，折射出目前的新三板做市商制度远远没有达到预期目的。即解决新三板市场长期困扰的流动性难题。

定价和融资是一个资本市场的基本功能。而这有赖于市场的充分交易（流动性），才能形成真实的均衡价格（公允价格），并免于价格操纵。显然新三板流动性是不足的，可以说是扼喉之痛。

数据显示，到2015年底，新三板总市值2.46万亿元，但是成交金额仅为1910.62亿元。

安信证券研究员诸海滨告诉新三板在线，现在新三板每日交易10亿元左右，比去年底每日交易3亿元左右有所改善。2016年1月29日日换手率0.19%，换算成年化换手率约30%-40%，意味着3年可以换一遍。

而2015年新三板市场全年换手率只有20%，相当于5年换一遍，并不能达到资金流畅进出，从而起到资源有效配置的水平。

诸海滨表示，每月换手率达到4%，周换手率达到1%，年换手率超过50%才能基本解决流动性问题。以目前市值2.46万亿元计算，也就是一年一万亿元的成交金额。

同时，长江证券的肖羽表示，每日做市股票一千多家，其中只有六成有交易，而交易额的百分之八十又集中在百分之二十的股票上。

数据显示，成交额集中度上，新三板2015年10%个股占日均成交额81%。

“定价明确后，定增破发会大幅下降。现在因为价格不明确，挂牌公司定增不得不大幅折价。由于二级市场价格失真，增发失败的可能性也加大，”兴业证券分析师代云龙表示，“如果流动性问题得以解决，融资效率会进一步提高。”

代云龙称，去年新三板基金很受伤，七成基金年底跌破1元净值，今年进场意愿不强。券商做市只能以自有资金，投资者门槛又高，定增的钱哪里来？

纳斯达克首任驻中国首席代表黄华国也指出，今年新三板挂牌企业向1.2万家冲击，但是挂牌公司家数不是关键，定价、流动性等是一个证券交易市场的关键要素。他表示，到目前为止，新三板还只是一个私募市场，不是公募市场。

亟待扩大做市商队伍

代云龙表示，当务之急一是扩大做市商队伍，引进增量资金做市；二是可结合分层制度适当降低投资者门槛。

黄华国建议，国外做市商不是谁都能做的，需要经过一定的考试门槛。

天星资本(835095)副总裁蔡志明也赞同，建议标准可以包括职业操守、净资本等要求，可以从硬件、软件方面设立系统的券商考核体系。

这也解决了券商与其它机构风控标准不一致，管理层迟迟下不了决心，引入其它机构做市的问题。

目前，市场人士均抨击了券商做市，热衷于低价拿票，高价出售，对市场流动性没有帮助。如何回归做市本质，这需要监管智慧。“否则宁可不要做市”，黄华国在一个会议上表示。

蔡志明建议，与券商还要定增去拿票不同，PE/VC拥有大量企业股权，是否可以参与做市？以后再引入公募、QFII、社保等机构。机构做市后，也会对挂牌企业的质量提出要求，有助于企业规范经营，体现价值，形成良性循环。

事实上，早在2014年12月证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关业务有关问题的通知》里就已明确，支持基金管理子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构开展做市业务。

代云龙表示，赞成做市商扩容，但认为考试门槛无法甄别优劣，即做市商的定价能力。对于PE/VC的扩容，他建议先选择50亿-100亿规模的几家进来，循序渐进。

关于QFII、社保进场风险是否偏高，蔡志明表示，机构会甄别投资风险。2015年11月20日,证监会公布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》已表示，“研究落实合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者参与全国股转系统市场的制度安排。推动将全国股转系统挂牌证券纳入保险资金、社保基金和企业年金等长期资金投资范围。”

另外，做市券商需要增量资金进场。目前87家券商，每家以5-8亿元计算，总盘子400-500亿元，流动资金有限。代云龙建议允许券商发债等方式，引入增量做市资金。

对于企巢新三板学院院长程晓明呼吁降低投资者门槛，业界意见不一。代云龙建议结合分层制度适当降低投资者门槛，“可以每次降50万元，逐次降低。”