当当卖身75亿：“买买买”的海航总体战略低调生变
郑一真
线下买线上之新零售转型并购能带来怎样的想象空间？何况玩家是焦点公司。
海航科技75亿元收购当当网，这是一笔知名度极高的两家企业达成的、投资机构关注度却并不算高的交易。一方是“昔日的明星”，作为国内最早一批的电商平台，当当如今市场份额却不足1%；另一方则是“舆论的焦点”，因大手笔买买买而被舆论诘问资金链问题的海航系上市公司天海投资（600751.SH）。
在经济观察报记者询问的诸多互联网零售、海外中概股的卖方分析师中，大家对这个事情并没有太关注。而这次接盘的也并非亚马逊、腾讯等大型电商平台，而是尚未有电商业务布局的海航科技。
摆在市场和投资者面前的疑问是，在阿里与京东面前，海航科技又将如何联手当当网力挽狂澜呢？中阅资本互联网零售分析师王梦溪向记者坦言，对天海投资的“供应链生态圈”持保留意见，无论谁买走当当网，都不会影响到京东和淘宝，如果没有海航集团的持续注资，也撑不起当当网进入电商的红海竞争。
而一名熟悉当当网的投行人士告诉经济观察报记者，虽然主导并购的是海航科技，但是买下当当网更多地是希望与海航商业板块结合，“这其实是一笔线下买线上的新零售转型并购，海航商业旗下有大量百货、超市、商铺等，关键在于当当网现有的流量如何导入海航，二者未来如何协同，这还是有一定想象力的”。
此外，海航系这宗由扩张型并购转为业务型并购的案例——是否暗示海航总体战略悄然改变？
估值：从1.5亿到75亿元
当当网最终难逃被卖身的命运。2004年美国亚马逊允诺以1.5亿美元的价格购买当当网70%的股份，当当网创始人李国庆直接回绝，他认为当当价值“10亿美元”。一语成谶，14年后的今天，李国庆以差不多的价格出售当当网，并让出了对当当网的控制权。
接手当当网的天海投资4月11日晚公布交易预案，拟作价75亿元收购当当网，增值率约235倍。本次交易中，天海投资拟以发行股份的方式支付40.6亿元，以现金方式支付34.4亿元。截至停牌前，天海投资的市值约为180亿元。
当当网市值在2010年达到150亿人民币的顶峰，彼时京东还是当当的“小弟”，而京东现在的估值已经在600亿美元上下。到2016年，当当网私有化估值34亿元，现在净资产账面价值仅为3000多万元，为何天海投资给出75亿元的估值？
天海投资在公告中解释道，对当当网的评估采取收益法。其理由是：零售电商固定资产投入相对较小，账面值不高，除了有形资产之外，还拥有网络、品牌、运营经验、服务能力、人力资源、营销渠道、客户群等要素。因此采用收益法评估，电商行业的企业价值主要体现在未来盈利上。
根据公告中披露的财务数据，当当网截至2017年底的总资产40亿元，其中总负债39.8亿元，所有者权益仅为2800多万元；2016年底，当当总资产34.5亿元，其中总负债37.9亿元，所有者权益为负数。净利润方面，当当网2017年和2016年的净利润分别3.6亿元和1.3亿元，营收分别为103亿元和95亿元。去年，当当网的净利润率仅为3.4%。
从2010底年上市以来至2016年私有化，当当网就一直在盈亏平衡线上徘徊，2011年至2015年期间净利润依次是亏损2.3亿元、亏损4.4亿元、亏损1.4亿元、盈利8812万元、盈利9155万元。2015年第一财季至第三财季连续亏损至2620万元人民币，直到年报才实现扭亏为盈。不过经济观察报记者注意到，当当网私有化以后业绩有所改善，盈利能力有所提升。
另一方面，当当网的市场份额也一直在压缩。根据易观的最新数据，2017年第四季度，当当网占中国网络零售B2C市场份额的比例仅为0.7%，该市场主要被天猫和京东瓜分，市场占有率分别为60.9%和25.6%，其他玩家还包括苏宁易购（4.5%）、唯品会（3.8%）、国美在线（1.2%）、亚马逊中国（0.7%）。
为何相中当当网？天海投资相关工作人员表示，当当网有其自身的优势，2016年中国线上图书B2C市场份额，当当网占据了45%，比天猫和京东都高出了二十多百分点。而且全品类商品京东是当当网市场份额的26倍，但是京东的估值也高很多。
以2017年利润计算，75亿交易对价相当于市盈率20.72倍，相比之下，阿里巴巴45倍市盈率，创业板平均40倍市盈率。
上述接近当当网的投行人士向记者透露，75亿元的估值已经比最开始谈判的要低，但最终双方还是达成了这个协议，而且李国庆夫妇交出控制权，这类控股型并购也要有一定的溢价，加上2017年当当的业绩有所改善，在合理的范围之内。
王梦溪分析认为，对当当网来说，这个价格是不亏的。市场也明白，电商领域进入巨头时代，这两年京东反超并建立起绝对的竞争壁垒，和阿里正面硬碰硬，一旦两个龙头竞争起来，后几名的电商很可能面临直接死掉的危险。从天海投资方来看，如果要希望通过收购，来获得与当当等价体量的流量，除了当当网也没有更好的选择。而且这75亿元中，李国庆夫妇的换股有35亿，还有60个月的绑定期。对于天海来说，也算是一个可以接受的价格。
“非强强联合”
主导这次收购的天海投资也在谋求转型。收购当当网，也是天海投资继收购全球第一大 IT分销企业——英国英迈IngramMicro之后，转型互联网的又一大动作。此前，天海投资的主营业务为国际近洋集装箱班轮运输、国内沿海集装箱班轮运输及船务代理和货运代理业务等。
并购当当网之后如何与天海投资的主营业务协同？海航科技对经济观察报记者表示，二者可以进行产业链的深度整合，在IT产品分销业务、仓储与物流业务、互联网金融业务、云集市及云计算业务等多方面产生协同效应。首先，英迈国际不仅能够通过当当网打通产业链上下游，完成B2B2C布局。其次，天海投资在全球拥有约150个物流中心，当当网在全国建有数十个物流中心，合并之后获得更大的规模化优势。第三，通过客户与业务的整合，可以打造一个具有“供应链金融+消费金融+互联网保险+大数据”业务体系的互联网金融服务集团。第四，云集市业务，可以实现产品的交叉销售、用户信息的共享及产品创新协同。
上述接近当当网的投行人士透露，天海投资看中的其实是当当网背后的数据和流量。虽然当当的销售数据一般，但是其日活跃用户和月活跃用户数据没有那么差。“这其实是一家线下并购线上的案例，两家没有那么强的公司合作进军新零售，市场也在观望会擦出什么样的火花。”该人士称。
公告披露的信息显示，当当拥有近20年的交易数据及近1900户供应商、1.16亿个会员的消费数据与基本信息。当当通过汇聚用户的浏览、点击、搜索、手机型号、收货地址、品类、客单价和其他交易行为数据，对1.16亿个人用户进行数据画像，清晰了解到客户偏好、收入及资产情况、信用情况，可对客户进行个性化、精准化的产品推荐。
2015年，当当的活跃用户数量上升到了2780万人，同比增长14.40%。当当在2015年的订单数量为7970万单，同比增长10.54%。
不过，当当网的主营业务主要是图书销售。2013至2015年间，图书及影音产品的销售额贡献当当网营收的64%、63.3%、59.4%。可是国内图书市场规模才300多亿元，而2017年上年网络零售的规模已经突破3万亿，线上图式只是其中一个很小的细分市场。虽然全品类的消费者占比在增加，但是图书消费者仍是主流。“从消费能力上来说，对投资者而言，当当网的客户价值是比天猫、京东低的。”上述投行人士称。
并购当当网之后，是否会改变天海投资的主营业务，上述天海投资工作人员表示，公司公告并没有说会改变，而且从体量上来看，英迈还是会比当当大很多，二者的估值差距也比较大。
天海投资的转型融合之路道阻且长。2016年底，天海投资“蛇吞象”式的收购引起极大的舆论关注，营收仅为7亿元的A股公司买下营收400多亿元的全球500强企业。天海投资的主营业务也发生改变，从传统的海运转变为IT产品分销，简单来说就是大型的IT产品生产商将产品的销售工作外包给英国英迈。英迈的客户上游的有微软等IT产品生产商，约有1200家，下游则为各类需要IT产品的企业客户，约有20万家。
从财务数据来看，英迈并表的业绩并不太稳定。天海投资预计2017年的归母净利润为7.5亿元，同比增长134%，主要是因为公司2017年度财务报表包含英迈国际2017年全年的经营成果。根据Wind数据，天海投资营收大幅增加，预计2017年的总营收为1633万元。不过，天海投资2017年中报和三季报的归母净利润分别为2486万元和1.2亿元，同比下滑72%和43%。经济观察报记者翻阅三季报发现，1-9月份天海投资的财务费用约5亿元，主要为并购贷款利息以及英迈财务费用。
英迈的营收较高，但净利润不高，而且随着云计算行业的发展，企业对传统IT产品的需求也将降低。当当网也面临同样的问题，营收较高，但净利润不高，未来，两家子公司对天海投资的利润贡献仍待市场检验。
不过，“收购当当网，海航系企业从以往的扩张型并购转为业务型并购，背后也折射出海航总体战略的转变。”上述投行人士如此评价。
而海航科技集团董事长童甫在微博上发表评论称，海航收购当当，天津市眼光独到，发挥了积极作用，既促成交易，又引进产业，还从将来股价上升获益。