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1. 主要观点

航运港口：2018 上半年航运板块的需求侧受贸易战及宏观经济下行拖累而下行，但是下半年油运、集运、散运的表现各异，主要来自于各个子行业的供需格局出现了较为明显的分化。预计 19 年航运需求仍将承压，但是受益于过去两年的惨淡运价以及 MARPOL 环保公约执行期临近，新订单量及交付率有望承压、现有产能拆解有望加速，运价弹性或将逐步体现，关注 H1 集运淡季以及 H2 油运旺季的超预期涨价可能。建议关注中远海控、中远海能、招商轮船。港口板块更多受主题投资主导，可关注粤港澳和京津冀区域标的，如珠海港、招商港口、唐山港和天津港。

2. 航运

2.1. 航运板块 2018 回顾：行业整体仍在周期底部，静待行业拐点

航运业的需求来自于全球，主要的宏观决定因素是全球整体的经济增速以及工业化进程。虽然有集运、散运、油运三个子行业，且运输物品、航线、船型以及竞争格局等因素各不相同，但是整体的分析框架均从静态的供需格局和动态的供需相对变化出发，寻求当前格局下（边际）变化对运价的传导，以及最终转化为航运业利润的效率分析。

2018 年以来，贸易紧张局势的加剧以及由此带来的政策不确定性上升，对全球贸易和商业环境带来不利影响，进而影响到各国经济走势，全球经济增长放缓，对航运业形成压制。分行业来看，干散货产能周期释放造成 BDI 进一步承压，集运、油运的行业拐点也因需求的不确定性而有所延缓。因此，航运指数（申万Ⅱ）在前三季度呈现单边下行的走势，于四季度起受益于油运的复苏以及集运的美线抢运及悲观预期修复而止跌企稳。

2.2. 集运市场 2019 展望：供需格局边际改善，预计淡旺季运价相对均衡

2.2.1. 全球经济增速下行压力较大，集运需求可能随之承压

全球经济增速放缓背景下，行业需求仍将承压。受主要经济体贸易政策不确定性增强影响，经济增长的下行风险可能加重，国际贸易的增长也将面临较大不确定性，全球整体集运需求偏弱。据 IMF 预计，2019 年国际贸易将增长 4.8%，低于 2018 年增速 0.3 个百分点，其中货物贸易增长3.9%，增速较2018年放缓1.2个百分点。全球集装箱运输需求也受此影响， Clarksons 与 Drewy 对 2019 年的预测分别为 4.4%、4.2%，增速较 2018 分别降低 0.1%、1.5%。

世界经济与国际贸易的增长缓慢拖累全球集装箱运输需求的增长速度，Clarksons 预测， 2019 年全球集装箱运输需求增长 4.4%，增速较 2017 年减少 0.1 个百分点；Drewry 预测 2019 年全球集装箱运输需求增长 4.2%，增速较 2017 年减少 1.5 个百分点。

2.2.2. 新船交付显著放缓，行业格局边际改善

新增产能增速放缓，羊群效应下船东有望加速拆解规模经济较弱的中小集装箱船，落后产能加速去化，行业供需格局边际改善。据 Clarksons 统计，2019 年新船交付量约为 106.1 万 TEU，如果这些运力全部如期交付，截至年底全球集装箱船队运力将达 2308.0 万 TEU，同比增长 4.8%。

但考虑到行业目前尚未进入景气周期，新订单的交付可能会延续推迟交付的趋势，并且中美贸易战的抢运对今年上半年的需求有所透支、传统淡季以及环保公约生效在即等因素或将敦促船东加速拆解中小产能。我们按照乐观/悲观假设，以相对乐观的 80%新船交付率、 15 万 TEU 的拆解量测算，年底全球船队运力约为 2271.9 万 TEU，同比增长 3.2%，增速较上年减缓 2.5 个百分点，供需格局边际改善较为明显；以相对悲观的 90%交付率、12 万 TEU 的拆解量计算，2019 年底全球船队运力规模约为 2289.4 万 TEU，同比增长 3.8%，增速较上年减缓 1.9 个百分点，仍低于 Clarksons、Drewry 对集运需求增长的预测。

2.2.3. 环保公约、欧洲经济下滑等因素可能造成淡旺运价相对均衡、稳中有升

MARPOL 环保公约生效在即，加装脱硫塔的刚性需求可能造成产能排队进坞维护，小幅抬升淡季运价。国际海事组织 IMO 制定的 MARPOL 环保公约将于 2020 年初生效，如不遵守将可能被船注册国和港口所属国家双边罚款。届时船公司有三种选择：1.使用硫含量不超过 0.5% m/m 的低硫油，短期无重大资本开支，但是长期成本提升；2.加装脱硫塔以滤清废气，一次性资本开支约 300-350 万美元/艘，并需要进坞维护 30 天，加装完成后整体舱位略减，但是可以继续使用较为廉价的高硫油；3.改装船动力系统为 LNG 燃料船，能源清洁，但是一次性资本开支很高，约为 2000-2500 万美元/艘，且尚无前例，安全性有待考证。目前已经确认采用脱硫塔方案的有地中海、现代商船及赫伯罗特也在抓紧试验中。对于确定使用脱硫塔方案的船公司来说，今年淡季或是加装脱硫塔的黄金时间点，一方面不会错过传统的四季度旺季，另一方面也避免了限硫令生效后使用低硫油产生的增量成本。因此，届时部分产能或将轮番暂时退出，淡季运价表现有望优于往年。

欧洲的经济情况尚不乐观，行业运力规模处于历史高位，旺季运价弹性较为有限。虽然欧央行于 18 年 12 月退出 QE，但是英国硬脱欧对欧元区的经济仍存压制，且日前欧央行行长德拉基在欧洲议会表示，欧元区最近的经济数据比预期更为疲软，持续的不确定性，尤其是与贸易保护主义有关的不确定性正在影响经济信心，已经准备好使用所有的政策工具来支持欧洲疲软的经济，包括重启新一轮 QE。集运业主要盈利线路之一的欧线-远东线需求可能受到影响，且淡季加装脱硫塔完成后，有效运力将在旺季回归市场，导致运价难以上涨。但是我们不排除四季度末起因 MARPOL 公约造成闲置运力在旺季下大幅提升，运价也因此提升但是船公司因成本、闲置运力提升难以大幅盈利的情况出现。

2.3. 散运市场 2019 展望

2.3.1. 中国基建放缓缩减需求量，淡水河谷事可能制约运距，行业需求承压

中国基建投资放缓抑制国际散运需求。21 世纪以来，中国经济发展进入快车道，基建和地产作为中国重要支柱产业之一，拉动全球铁矿石贸易量大幅攀升。但是 2017 年起，供给侧改革和去杠杆稳步推进，中国经济模式从粗犷的高速发展向高质量发展模式转变，且房住不炒的政策也抑制了棚改货币化的进程，基础设施和地产建设由此放缓，钢铁需求触顶，进口铁矿石的需求大幅减弱，18 年全球铁矿石贸易量增速下降至 0.8%的水平。Clarksons 预计，2019 年全球干散货海运贸易量为 53.26 亿吨，同比增长 2.3%，增速与 2018 年持平。

淡水河谷溃坝事件持续发酵，散运运距削减风险提升，行业中长期承压。2019 年 1 月 25 日，巴西淡水河谷发布报告，当天下午淡水河谷位于米纳斯吉拉斯州 Brumadinho 地区 Feijão 矿区 1 号尾矿坝发生泄漏。春节期间， Brucutu 矿场大坝的牌照被巴西 MinasGerais 州取消，淡水河谷宣布至少 3000 万吨/年的产能受到影响，部分销售合同将遭受不可抗力因素而暂停，并且公司提出关闭 10 座上游水坝的申请已经被批准，关停过程或将持续 1-3 年。该事件将导致部分铁矿石需求转移至运距较短的西澳及印度，行业有所承压。

2.3.2. 供给增速放缓，但运力规模居高不下，运价可能延续盘整

供给增速趋缓，但行业整体仍在集中交付期，运力规模居高不下，19 年预计运价延续盘整。根据 Clarksons 的存量订单数据，交付日期为 2019 年的运力共有 3639 万 DWT，加上 18 年尚未交付的运力，累计应交付规模超过 3800 万 DWT，按 2017-2018 年交付率中枢 75%计算，新增运力将达到 2850 万 DWT 以上，不考虑拆解的运力增速将达 3.3%。且 17 年以来，拆解量大幅萎缩，可能是船东预备在环保公约生效后集中处理老旧运力的缘故，因此我们认为 19 年的拆解量仍将维持低速，考虑到四季度起会有部分船东提前开始拆解，以 750 万 DWT 的拆解量计算，2019 年全年行业运力增速约为 2.5%，维持供过于求的格局。

2.3.3. 行业持续疲软制约新船订单，拐点或出现于 2020 年

2020 年环保公约正式生效后，拆解量有望大幅提升，且 19 年的疲软行情对新签订单将会有所压制，行业格局或将逐步改善。经 Clarksons 统计，截止至 18 年底，25 年及以上船龄的干散货船为 369 艘共 1914 万 DWT。假设有一半的船在环保公约前后拆解，拆解量约为 957 万 DWT，较 17、18 年大幅增长。新投产运力方面，综合存量订单及新签订单数据来看，2020 年应交付订单为 3797 万 DWT，且 18 年新签订单量显著低于 17 年，19 年弱势行情下对新签订单量也将有所压制，20 年起供需格局有望逐步改善。

2.4. 油运市场 2019 年展望

2.4.1. 原油的金融属性较强，浮仓囤油行为对行业需求形成支撑

由于石油的金融属性较强，油运市场存在浮仓囤油现象，全球经济减速背景下油运需求相对坚挺。虽然全球经济增速下滑，国际能源机构预计 2019 年石油需求同比仅增长 1.4%，但是不同于散货与集运，油运的金融属性较强，当原油期货 contango 结构深化，足以覆盖石油贸易商仓储成本、资金成本等花费时，贸易商有动力在现货市场买入，同时在期货市场抛售，完成套利，对油运市场的需求形成支撑。Clarksons 预计，全年油运需求将同比增长 2%。

2.4.2. 美国原油出口设施改善，如中国加大对美原油进口，运距有望大幅提升

美国管运及出口设施改善，页岩油输出产能有望提升，中美贸易战协定或将引导中国加大对美原油进口以缩小逆差，油运运距有望大幅提升。根据 EIA 预测，2019 年美国页岩油产量将突破 1200 万桶/天，但是受制于 Permian 地区管输瓶颈问题以及墨西哥湾缺乏可以挂靠 VLCC 船只的港口的限制，页岩油出口量处于低位。随着 2019 年 Bridge Tex、Basin、 Cactus 等管道完成扩建，EPIC、Gray Oak 新管道投入运行，管运问题将得到缓解。并且 Jupiter、Trafigura、Tallgrass、Enterprise 等深水湾也将对目前唯一的 VLCC 码头 LOOP 港进行补充，19 年美国原油海上出口量将达 260 万桶/天，为中国加大对美原油进口提供基础。而北美至远东航线的运距接近中东至远东航线运距的三倍，一方面油运行业的周转量将会有所提升，另一方面 2 倍的运距对应 2 倍的运输周期，对运力的占用时间提升可能造成结构性的运力偏紧情况。

2.4.3. 上半年行业供需可能遭遇结构性错配，整体运价有望先降后升

今年为订单交付高峰，行业好转过程中交付率有望提升、拆解量可能缩小，供给压力仍存。据 Clarksons 统计，19 年 VLCC 交付量约为 1960 万 DWT，目前行业预期较高，过去 75% 的交付率可能存在上行风险。同理，去年上半年因行业不景气造成的拆船量激增可能难以维持，总供给仍存在一定压力。我们以 80%的交付率、800 万 DWT 的拆船量作为测算依据， 19 年预计 VLCC 运力净增约 768 万 DWT，年末运力将达到 2.35 亿 DWT，同比增速 3.5%，低于 Clarksons 对于油运周转量 4%的增长，全年运价有望同比提升。

运价仍在筑底过程当中，上半年供需结构性错配对运价可能有所压制，随环保公约执行临近，拆解量有望逐步提升，H2 运价可能随行业供需格局改善而提升。从需求侧出发，由于原油的需求与北半球发达国家的采暖需求高度相关，因此油运行业的传统需求旺季始于 Q3 末，在圣诞节前达到顶峰并逐步回落，H1 景气度一般不如上年 H2。且 Q2 为炼厂检修的时间点，油运需求可能因此承压。从供给侧来看，据 Clarksons 数据显示，上半年为 VLCC 交付高峰，且船东对行业高景气的预期、环保公约的观望情绪也可能造成全年拆解量前低后高，造成结构性的供需错配，压制上半年运价。建议关注二季度提前布局及交易性机会。

2.5. 投资结论

航运板块的供需格局边际改善，行业整体处于长期向上的大周期底部，最大的变量及风险来源于 2020 年 MARPOL 环保公约的执行情况，2019 年的投资机会按时间先后排序为集运先于油运先于散运。

集运：集运行业的供需格局边际改善，虽然全球经济放缓导致行业需求不振，但是供给增速更为弱势，羊群效应下中小产能有望加速拆解。此外整体船龄相对年轻，安装脱硫塔的效用相对较优，部分运力有望在今年淡季进坞安装脱硫塔，淡季运价有望优于往年。建议关注传统淡季运价超预期后的修复行情。

散运：散运行业的供需格局仍不乐观，中国基建及地产增速放缓，钢材需求触顶回落，且淡水河谷事件持续发酵可能造成散运行业周转量缩减，供给增速虽小幅回落，但行业拐点或将出现在 2020 年。

油运：油运行业仍在筑底过程当中，原油的金融属性对油运需求形成支撑，美国页岩油革命有望大幅改善行业周转量，长期需求向上。但是 19 年仍为订单交付高峰，行业好转的预期有望提升交付率并延缓拆解量，行业供给压力仍存，建议关注 Q2 炼厂检修旺季造成行业需求不足而形成的交易性机会。