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报告综述：

一级投资:

• 2018年教育一级投资回归高峰，中后期投资占比持续提升。截至2019年5月底，教育一级市场共录得投资案例2389起，2018年教育投融资重回高峰，共录得投资434起，同比2017年增长57%;2019年前5个月投融资节奏稍微放缓，录得投资事件143起，较2018年出现下滑。另一方 面从投资轮次来看，中后期投融资比例从2014年的12%提升至2019年前5个月的21%，在后期 投资中战略投资比例从2015年的30%提升至2019年前5个月的60%，在不断成熟的市场中，投 资后移以及产业资本谋求资源整合实现强者恒强趋势越来越显著。
• 兴趣教育逐渐提升取代儿童早教占据主导，教育信息化稳步上升。2019年前5个月，兴趣教育投 融资占比较2018年全年提升4.35pct至19%，超越K12和早教成为最热门的投资细分领域;教育 信息化投资占比近四年来一直稳步上涨，2019年录得教育信息化16.08%，较2018年增长约2.72个百分点。K12教育占比稳定，儿童早教、职业培训、出国留学小幅度降温。

二级市场:

• 基本面扎实业绩快速成长驱动股价高成长，细分龙头享受估值溢价。我们对比了A股、港股、美股教育板块二级市场股价表现，高增长标的往往具备业绩快速增长或超预期、基本面业绩边际改 善以及业绩成长稳定等特点;业绩低于预期的标的往往股价有大幅的回调。从估值层面来看，各 赛道的细分龙头中公教育、视源股份、新东方、好未来、中教控股凭借扎实基本面在板块中享受 估值溢价。

业绩对赌:

• 业绩对赌各赛道分化显著，2018年对赌完成率76%:近5年来A股教育对赌完成率约8成，其中职教对赌完成率最低仅在50%，其次是K12、幼教和教育信息化分别完成率为75%、84%、86%;2018年有6起未完成事件，其中职教和教育信息化均有2起，其中3起为政策原因、2起 未行业竞争加剧。

港股并购:

• 民办高校并购成趋势，平均高校收购标的整体估值为5.63亿元，全部交易均以现金支付，投资比例基本50%以上。民促法送审稿限制义务教育阶段并购发展，但高教并购整合成长依旧得到 市场认可;2017年以来，先后有9家主营高教的标的登录港股市场，我们通过统计了主要的高 教并购案例，平均被并购的标的估值为5.63亿元，部分大体量标的估值在10亿以上，全部案例 均以现金支付方式完成。
• 受民促法影响，独立学院并购案例提升，倾向于收购后续具有成长弹性的并购标的。民促法出 台后将限制公办学校品牌管理输出获利，将加速独立学院脱钩，独立学院并购标的将增加;2018年30%以及2019年以来50%的案例军事独立学院并购。并购倾向于具有专升本预期，校 舍面积扩容，生均收费较低，校舍利用率低或在外部帮助下学校效率能够快速提升的并购标的。

报告内容摘要：

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（报告来源：广证恒生；分析师：肖明亮、叶锟）