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报告要点：

自 2015 年来，全球锂资源新增产量中 70%来自矿石锂。我们测算 2015-2019 年全球矿石锂产量(精矿形式)从 6.1 万吨 LCE 大幅增长至 25.8 万吨 LCE， 同时全球盐湖锂产量从 9.7 万吨 LCE 增长至 17.8 万吨 LCE。由于采选流程 易复制、产量爬坡较快，矿石锂快速响应了全球需求的增长。本报告我们聚 焦矿石锂资源，分析覆盖了全球 38 个具备代表性的建成、待开发矿山。

澳矿构成全球矿石主力，但欧美 EV 产业崛起将带来更多元的全球机遇。由 于矿业体系成熟、资源禀赋优越、至中国运输便利，西澳锂矿构成当前全球 矿石系的主力。2019 年澳矿产量预计占全球矿石锂供给的 85%、占全球锂 资源供应总量的 51%。同时，“澳矿+中国锂盐厂”也是单吨碳酸锂最具 Capex 效率的组合。但伴随欧洲、美国新能源汽车市场和产业链的崛起，我们预计 美洲、非洲、甚至欧洲的矿石资源也有望迎来机遇，其中美洲拥有成熟的矿 业环境，但非洲的锂矿资源禀赋更令人垂涎。在逆全球化风险加剧的背景下， 锂作为未来的战略矿产，确保一定比例锂原料供给自主可控已成为全球共识。

但大部分新投产的矿石锂位于成本曲线上部，属于边际产能。从周期视角分 析，2015-2018 年锂行业的景气周期主要受到中国 EV 市场的驱动，目前行 业正处于向未来新一轮周期的“换挡期”。但补贴退坡、具备竞争力的车型 较少导致产业链显著去泡沫，锂原料市场浮华散尽、进入寒冬。在 2017-2018 年新投产的锂矿普遍面临严峻的成本压力，高剥采比、浮选不顺、回收率偏 低是代表性痛点，在行业低迷期，初创资源商为项目建设而承载的高息债务 则是另一大“杀手”。从纳米比亚、魁北克、再到西澳，我们已看到固体锂 矿产能沿成本曲线从高到低的逐步出清，矿商逐季为现金流而挣扎，唯泰利 森依然稳健。我们认为，现金成本无法在短期内压缩至 US$400/吨以下、无 法实现债务优化的锂矿将难以维系。供给端不破不立，但考虑到目前锂精矿 依然是个流动性不充分、充满结构因素的小市场，若 1-2 个在产矿山继续关 停，或引发产业预期转变。总体而言，我们预计 2020 年全球矿石锂产量将 缩减 7%至 24 万吨 LCE，其中澳矿产量将收缩 9%至 20 万吨 LCE。

定位分化，矿石提锂的未来主要在高端氢氧化锂。预计 2020-2025 年，欧美 将引领全球进入高镍动力电池时代，据我们测算，2021 年全球动力市场对氢 氧化锂的需求量将达到近 10 万吨，首次超过碳酸锂。拥有自有矿山的锂盐厂 生 产电池 级氢氧 化锂相 比盐湖 系并无 成本劣 势，反而产 品品质 和稳定 性更佳 。 相比之下，盐湖系在碳酸锂、氯化锂等基础锂盐方面的成本优势难以撼动。

如何成为锂行业“聪明的投资者”?全球电动化拉开大幕，而锂行业正处于 周期底部，我们认为电池级碳酸锂价格有望在 4.8-5 万元/吨附近筑底，产业 整合者与财务投资人已迎来实施长期战略布局的机遇期。但锂是个具备精细 化工属性的独特资源品，我们建议在精选标的之时同时纳入成本、工艺两大 要素，并灵活选择股权、债权投资工具，确保有效投资和安全边际。

逃不过的周期

全球锂行业正在经历 2015-2018年景气周期过后的阵痛，并向未来新一轮的周期过渡。伴随 大众、宝马、丰田等全球车企巨头电动化转型路线图的推出，以及特斯拉走出“产能地狱”， 全球电动化的大幕已经拉开，产业趋势成为共识。但着眼当下，上游行业正处严冬，全球锂 资源产能正在沿着成本曲线经历由高到低的痛苦出清，高成本的硬岩锂矿首当其冲。在本篇 报告中，我们聚焦于全球具备代表性的硬岩锂矿，并分析了矿石锂未来的机遇与挑战。

2019 年迄今，全球固体锂矿所展现的五点趋势

第一，历史往往会重复相似的周期，锂也毫不例外。尽管锂行业具有高成长性，但是产业周 期与基本金属并无大的差异。自 2015 年以来，全球锂资源供给、尤其锂精矿供给历经了矿 产行业经典的三重奏：由第一阶段“价格攀高、投资苏醒、供给缺乏弹性”（2015-2017年）， 到第二阶段“投资高企、价格见顶掉头、供给陆续抬头、投资见顶回落”（2017-2018 年）， 再到第三阶段“供给攀升、投资冷却、价格寻底”（2019 年）。向前看，这三重奏也反过来 提示我们，不应用线性的思维去外推未来的供给，毕竟供给往往是价格和价格所带来投资的 因变量，需求才是影响长期价格中枢的决定性因子。当前站在锂行业的周期底部，我们建议 投资者更多的关注在新能源汽车终端和电池环节正在发生的积极变化。

第二，矿产行业的“以量补价”通常难以实现。2019Q1 锂精矿的行业逻辑在于“全力扩大 产量、降低单位成本”，但随之产生的问题是“扩产易、扩大销量难”。由于全球最大锂矿需 求方-中国的需求强度减弱、加上中国新能源汽车产业自下而上传递的现金流压力，导致锂精 矿从一个增量市场急转为一个存量博弈市场。增产的结果是 19Q2-Q3 西澳矿商普遍遭遇显 著的库存积压，在产量爬坡期本就羸弱的现金流反而进一步承压。此外，新兴锂矿商大部分 是初创资源公司、因产能建设而承载高杠杆，精矿价格的低迷导致其再融资成本和融资难度 显著抬升。未来 3-6 个月，我们预计锂矿行业将分化为两类：（1）资金相对稳健的，具备明 确股东支持的，或资源禀赋足够优越到能够新引进“白衣骑士”的，反而才有机会来放慢生 产节奏、实现去库存。（2）其余弱小的，则只能边扩大产销边持续融资，并寄胜负于降本增 效取得突破，但大概率将被迫停产，并被债权投资人重组。

第三，锂采选冶的壁垒被低估。锂是个相对新兴的资源品、产品具备差异性，新进入产业者 无法回避必要的学习曲线。在上游采选，2017 年来新投产的矿山普遍面临重选回收率低预 期、浮选难达标（最大的瓶颈）等问题的困扰，目前仍然仅有泰利森可以同时顾及“产量、 品质、成本”。另外在下游锂化工环节，名义总产能虚高，但能稳定生产用于主流三元动力电池体系的锂盐产能依然局限于头部厂商。总体而言，锂行业具备一定的“精细化工”属性， 而产业各环节工艺的未完全娴熟也强化了这一属性和定位。

第四，锂矿商普遍寻求向下配套建设锂盐产能，需谨慎视之。2018 年以来，西澳乃至全球 的初创锂矿资源商寻求配套矿山建设锂盐产能（垂直一体化布局）成为趋势，其中缘由有三： （1）向下延伸，可大幅提升项目估值，也迎合了矿产国的产业导向。（2）弥补锂精矿环节 的经济性不足。 （3）打“供给安全性”之牌，有意独立于当前的供应体系，在欧洲、美国的 新能源汽车市场构建新的锂原料供应体系。对于第三点，我们将在后文阐述，对于前两点， 我们认为投资者需审慎视之。矿商将锂精矿的销售压力、库存积压归咎于下游中国锂盐厂的 产能建设进度低预期，但事实上锂盐的名义总产能已经虚大，未充分转为有效产能的本质原 因在于当期的需求不足。此外，海外长协价目前依然大幅高于中国现货价，部分可研中对于 锂盐产品的价格假设过于乐观。与产业延伸的思路相反，我们认为在产业的寒冬期，各环节 的专业化分工更加重要，专注、苦练内功、降本增效才是良策。

第五，建议锂行业决策者在战略上乐观，但在战术上做好“持久战”准备。一方面，历史告 诉我们金属价格的周期性调整往往并不完全理性，“通常从一个极端摆向另一个极端”，并不 一定在合理中枢位置长期停留。另一方面，也正因为全球新能源汽车产业未来的前景积极， 本轮锂行业的洗牌难以一蹴而就、也难以实现彻底出清。在 2015-2018年所积累的锂矿、锂 盐的名义产能和边际产能，在未来 2-3年依然将对锂产品的价格修复高度构成制约。

“地缘战略供给”思维兴起，或抬高全球锂行业生产成本

目前阶段，新能源汽车上游锂、钴、镍、石墨、稀土永磁的战略价值已逐步为全球产业和政 府机构所认同，锂资源甚至被视作未来“白色的石油”。同时，逆全球化风险却正在加剧。 在此背景之下，全球新能源汽车供应链的地缘思潮正在兴起。欧洲、美国已逐步展现出“从 原料到整车—打造完整的新能源汽车产业体系”的战略意图，至少需要保证一定程度的锂资 源、锂盐自主可控。我们认为，“地缘战略供给”思维兴起，将为产业链带来三方面的深远 影响：

1) 欧美矿企、终端车企、锂电中游巨头涉足产业上游电池金属资源开发的积极性或将升温。 法国 Eramet 将阿根廷盐湖提锂重新摆上议程、力拓推进塞尔维亚 Jadar 硼锂矿的预可 研、优美科收购位于芬兰的自由港钴业冶炼厂均可视为典型案例。

2) 全球新能源汽车产业或将不再满足于从中国进口锂盐，而将鼓励供应商在澳洲和加拿大 矿区、在日本和韩国、甚至在欧美终端市场投资建设锂化合物产能。AMG 计划在德国 建设氢氧化锂提纯工厂、Livent 的“本地产能供给本地市场”战略均为典型案例。

3) 未来北美、非洲、欧洲的部分经济性次优的锂资源项目将迎来机遇，以配套新崛起的新 能源汽车区域市场，发挥丰富供应、强化供给安全性的战略作用。在矿石领域，我们认 为“西澳矿山、中国锂盐厂”是在资本投入和运营成本上最具效率的组合，但逆全球化 风险的加剧意味着全球分工将不再完全按照效率优先的原则分配。在提锂技术未获突破 的前提下，这或许意味着未来全球锂行业的成本中枢将整体走高。

我们的样本：全球 38 个具备代表性的硬岩锂矿

由于未来碳酸锂的价格中枢大概率将由矿石提锂的成本所决定，我们在本篇报告中聚焦于全 球的大型硬岩锂矿（固体锂矿）。具体的，我们研究了全球38个处于在产、在建以及可研阶 段的代表性锂矿，对于各个资产的优势和挑战进行了分析。

主要锂矿资源分析

澳洲:全球锂精矿的供给主力，泰利森领衔

美洲大陆的硬岩锂矿:等待时机的成熟

非洲:揭开聚宝盆的面纱，锂行业下一轮周期的巨人

中国锂辉石矿产资源:四川甘孜、阿坝解冻重启

欧洲的锂，供应欧洲的车?

……

对于产业未来的思考，不破不立、格局重塑

全球锂资源供给正在沿行业累计产能成本曲线自高而低的逐步出清，同时行业整合者也蠢蠢 欲动。我们认为供给格局不破不立，未来若再出现 1-2个在产矿山停产，行业预期或将发生 微妙的转变。同时我们认为，鉴于矿石生产基础锂盐在成本安全边际上难与盐湖抗衡，矿石 体系应设法最大程度发挥其品质优势，未来的机遇主要在于电池级氢氧化锂。整体而言，锂 行业的分析框架既需考虑成本曲线，也需考虑产品差异性，“资源与加工工艺的巧妙结合” 是在锂行业内长期致胜的秘诀，而相应标的的长期投资价值不言而喻。

供给周期、需求周期、库存周期分别处于什么位置？

供给周期：2015-2018年全球锂资源供应侧经历了三大瓶颈期： “开始是锂精矿的实质短缺， 再到锂盐有效产能的实质短缺，最后到高品质锂盐的工艺瓶颈” 。2019 年，专业提纯产能（尤 其四川、浙江）的兴起导致氢氧化锂等明星产品的溢价由暴利回归理性，但电池级锂盐依然 是个品质差异化的市场，微粉和无水氢氧化锂、高纯金属锂等依然享有稳定溢价。根据我们 的全球锂行业模型，2020 年全球硬岩锂矿的产量大概率收缩、2021年也仅微幅增长，但南 美盐湖锂巨头的新增产能或在 2020-2021年兑现。全球供给优化显著，但难言出清。

需求周期：2015-2019年中国电动车市场是全球锂需求的中流砥柱，也是锂价的助推器。过 去近五年，中国的锂需求侧也经历了“最初由终端驱动（政策策动），到中游产能驱动（材 料和电池），再回归终端驱动（产品驱动）”三个阶段。伴随补贴退坡，未来的锂需求将更多 转向由新能源车相对于传统车的产品竞争力、即由消费所驱动。同时，CATL、BYD 等电池 龙头崛起，也出清了产业中游的中小产能和无效库存。虽然目前 To C 需求乏力，但特斯拉 已进入放量期、同时欧洲车企巨头的电动化转型已拉开大幕，加上电池系统的技术进步， 2020-2022年全球锂需求增长或重新提速。

库存周期与市场预期周期：因产业情绪低迷，导致 2018 年以来中国新能源汽车产业的锂盐 库存被压缩至底部，供应商的锂精矿库存在 19Q4开始进入实质去库阶段，锂盐库存也尚需 时间消化。但在投资层面，市场对于产业链的预期已开始触底修复，开始更多关注产业趋势、 并不完全受限于短期基本面。

定位分化，矿石提锂的未来主要在于高端氢氧化锂

基于生产成本和产品品质两方面的考量，我们认为矿石与盐湖的定位未来将产生分化，其中 矿石提锂的机遇主要在于电池级氢氧化锂，盐湖提锂则在碳酸锂、氯化锂等基础锂盐上的成 本优势明确。尤其伴随 2020-2022年南美和中国盐湖系的扩能，矿石提锂厂商若不具备高品 质的氢氧化锂生产能力，未来将持续处于成本曲线的顶端、丧失核心竞争力。

 全球动力电池高镍化的放量“只输时间不输空间”，未来长续航的新能源汽车对于上游 锂盐需求的增量主体将转移至氢氧化锂。据我们测算，2021 年全球动力电池对于氢氧 化锂的需求体量将达到 9.81万吨，首次超过对电池级碳酸锂的需求（7.39 万吨）。

 矿石法可直接一步生产电池级氢氧化锂，在锂精矿自供的假设下生产成本约 4500-5500 美元/吨，而盐湖则需要先产出碳酸锂，再来苛化生产氢氧化锂，产出同等品质的电池级 氢氧化锂约 5000-6000 美元/吨。在当前工艺体系下，资源自给（上下游一体化）的矿 石提锂在电池级氢氧化锂产品方面至少不具备成本劣势。相比之下，盐湖生产碳酸锂的 现金成本（不含权益金和财务成本）通常在 2500-4000美元/吨之间，矿石则需3500-6000 美元/吨，虽然矿石系电池级碳酸锂的品质优良，但并不一定总能获得充分的溢价。

 此外，由于原料不稳定等原因，苛化法生产的氢氧化锂往往难以保障品质的稳定性和一 致性。目前仅有 Livent（原FMC Lithium）的盐湖系氢氧化锂产品获得了全球电池客户 的认同，雅保和 SQM 虽具备盐湖氢氧化锂产线，但目前均在大力布局矿石氢氧化锂产 能，杂质控制和稳定性是矿石系产品的核心竞争优势。

 但也需注意，未来不排除盐湖提锂的工艺突破，例如氯化锂电解生产氢氧化锂、原卤提 锂（进一步降低基础锂盐--碳酸锂、氯化锂的生产成本）均具备改变竞争格局的潜能。

对于产业整合者：哪类矿山具备底部投资价值？回归行业成本曲线

2019年锂原料价格回归周期底部，我们预计电池级碳酸锂价格或在 4.8-5万元/吨附近筑底。 目前无疑已是行业整合者所等待的“冬天”，对于锂行业的长期产业投资进入“Comfort Zone”。 那么应该如何在沙砾中淘金、精选锂资源资产？对此我们有如下三个核心观点：

 资产的行业成本分位和未来的降本潜力是最关键的要素。硬岩锂矿资产与盐湖锂资产各 有利弊，我们认为二者未来仍将共存互补，但盐湖资产更具成本上的安全边际。对于硬 岩锂矿，需重点关注成矿、品位、剥采比、采选方案、物流等成本要素；盐湖类资产还 需重点审视提锂工艺、团队、淡水等资源本身之外的要素；此外，还需重视未来黏土提 锂产业化对于锂辉石矿山的潜在冲击。

 聪明的投资锂矿资产。（1）由于行业积极的远期预期，要约收购标的控股权的估值远高 于二级市场股价，参与增发、逐步提升股权比例或是更低成本的方式；（2）远离亏现金 的边际产能、并警惕股东结构过于多元的标的，以免被后续再融资所大幅稀释；（3）灵 活选择股权和债权投资工具。新兴锂矿商大部分属于初创资源公司，且因矿山建设普遍 承载了高息负债（年利息率 12%-15%），投资者尤其需避免标的资产因违反借款条款（对 于财务指标、开采方案、售价的要求）而被债权人强制重组。但换个角度，针对有价值 的“危机资产”进行债权投资也不失为一种聪明的布局方式。

 建议投资者警惕“估值水分”。（1）需警惕可研评估中的长期价格假设，海外长协相对 于中国现货的宽幅溢价仅仅是阶段性的；（2）规避利用“空中楼阁”虚增资产估值的情 形，并非所有锂矿均适合在矿区配套建设电池级锂化合物产能。

对于财务投资者：锂资源是产业链的战略制高点之一，长期看好行业龙头

锂资源是新能源汽车产业链的一个战略制高点。从行业发展规律来看，全球新能源汽车产业 链大概率也将遵循“微笑曲线”中两极强势的经典产业模式，而当前终端车企越来越倾向于 直接与资源商锁定长期资源供给也印证了这一趋势。因此，我们认为锂资源是全球新能源汽 车产业链上一个值得长期看好的制高点。此外，锂矿至锂盐环节也是产业链中一个为数不多 的、毛利率已被积压至底部的产业环节（少数禀赋优越的头部资源除外），即便不讨论未来 价格能修复的程度，至少其再度显著恶化的空间也较为有限。

就锂行业中的个股而言，我们认为优质标的具备三项特质：（1）拥有“基石资产”，从而在 矿产、锂化工两个环节中明确的成本优势，或未来具备显著降本的潜力。（2）优质资源优势 与优势工艺相匹配，能高执行力、高效率的实施产能建设，提供全球客户所需要的锂产品， 无论电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂，还是微粉或无水氢氧化锂、甚至高纯金属锂。（3）与 全球高端供应链、蓝筹客户密切绑定、构建长期战略供应关系（如特斯拉供应链、大众供应 链、宝马供应链）。由于未来来自全球大厂（整车和电池）的动力电池需求将成为锂需求的 主体增量，对供应商的品质认证、供应稳定性均有更加苛刻要求，因此行业护城河将提升而 非降低；在锂化合物环节的盲目单边扩能将难有未来，唯有与终端深度绑定，才可享受到有 效需求、将产能转为有效产能、并获取对于产品品质的溢价。在此分析框架下，我们长期看 好赣锋锂业、天齐锂业两大头部标的。

（报告来源：五矿证券）

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