A股的下一个黑天鹅: 资管新规下的员工持股清盘潮?

被认为是上市公司“造富机器”的员工持股计划，近来频频套牢上市公司员工，让上市公司面临尴尬的局面；而监管层不久前下发的新政策，可能让参与了持股计划的员工连做“等等看，或许还能发财”的梦的机会都被剥夺了。

近日，“一行三会一局”等部门联合下发了《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。资管新规其中指出，开放式运作的私募产品、或者投资于单一标的的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级，这使得目前普遍采用分级方式发行的员工持股信托/资管产品面临监管障碍。

目前不少推行了员工持股计划的公司多实行了优先、劣后分级，而这与新出台的规定是相悖的。

这也就意味着已经推行了的员工持股计划的公司只能到期选择及时平仓。但事实上，对于已经处于高位浮亏的公司来说，选择平仓，不仅员工面临着巨大的损失，公司也将面临员工股票放出后对公司股价造成的“二度伤害”，使公司加大亏损。

员工持股

2015年以来，由于监管层的倡导，上市公司开始积极推行员工持股计划，以期既能调动员工积极性，也能为自身带来更多资金，从而实现双赢。目前大多数上市公司通常选择借道资产管理计划加杠杆的方式进行。

以刚终止第一期员工持股计划的德威新材为例，据其此前公布的员工持股管理办法显示，公司员工持股计划参加总人数不超过70人，集合资金信托计划规模上限为1亿元，其中优先级份额规模上限为6666.66万元，劣后级份额的规模上限为3333.43万元；该员工持股计划设立后委托具备相关资质的金融机构管理，并全额认购信托计划的劣后级份额。

据公开信息，2017年以来，近百家上市公司推出或实施了员工持股计划，不少优先级、劣后级的份额分级比例是按照2:1的比例设置。一般而言，信托产品中，优先级的收益较为稳定，风险也相对较低，而劣后级则是高收益高风险。

而该员工持股计划是属于投资于单一投资标的的私募产品，因此按规定是不应当实行份额分级的，这是先决条件；同时，其权益类分级比例还不能超过1:1。

因此，在德威新材宣布停止员工持股计划之后，温氏股份与红相电力也相继发布公告，表示因近期再融资政策法规、市场环境等因素发生变化，公司未能在规定时效期内完成非公开发行事宜，公司终止员工持股计划。

有业内人士分析，由于不能再进行分级，会导致资金方认购相关产品的兴趣大减，也就造成了资金来源收紧。

缓兵之计难以实施

通常情况下，当出现浮亏情况时，对于即将到期的员工持股计划，上市公司一般会选择展期，以时间换取空间，是一项避免员工持股计划亏损的方式，以期待股价能够上涨，是一种缓兵之计。

根据21世纪经济报道统计，2014年6月来成功实施的472份员工持股计划中，近60%都出现了浮亏。

经过整理发现，不少推行了员工持股计划的上市公司目前存在不同程度的浮亏现象。2016年完成员工持股计划买入的公司中，有很多的浮亏超过60%，其中北信源、神州长城、润达医疗、利欧股份等公司的浮亏甚至超过80%。

在资管新规下发之前，进行展期无疑是大多数上市公司的优先选择，尤其是很多员工持股计划在股价高位时建仓，“不会坑自家人”的上市公司自然不能在股价低估时期结束员工持股计划，若未来股价上升，或许还能给参与计划的员工带来盈利。

但正如前文所述，在此次出台的资管新规面前，不少上市公司此前推出的员工持股计划从分级情况到分级比例等，都不符合新规定。这也就意味着，这些员工持股计划存续期超过新政策过渡期的上市公司，届时将面临着不得不平仓的窘境。

（员工持股计划亏损超三成）

亏损放大

事实上，届时被迫选择平仓的上市公司，除了面对员工收益受损形成的不满之外，还可能面临着股价下跌的危机。

随着市场情况的变化，员工持股计划也早已从最初的长期激励机制发生了质变，要么是变成了公司大股东减持套现的接盘者；要么是发展成了公司市值管理的工具，上市公司借员工持股计划来推高股价；此外，更多的是变成了上市公司定增募集资金的重要渠道。

通常情况下，上市公司推出的员工持股计划一般是加杠杆实施的，杠杆率通常为1:2。对于上市公司来说，员工持股计划是采用杠杆持股实际上是一种变相的回购或增持，若公司有足够的资金，会选择自己直接回购，则不需要通过员工持股来锁定这部分股份。

因此，可以预见的是，大部分情况下，员工持股计划到期或被迫平仓后，上市公司有充足资金购买这部分股票的相对来说并并大，更不用说一直大幅度浮亏的公司了。因而，这部分股票平仓后，实际上会对二级市场形成抛压，造成其股价震荡。

（2017年12月31日前解禁的员工持股计划）

例如，今年7月26日，万达信息发布公告称，将其第一期员工持股计划的1号资产管理计划通过大宗交易平台出售完毕。该员工持股计划的存续期本为36个月，即到2018年5月截止，如今提前终止，总计成交额仅1.82亿，然而万达信息首期员工持股计划所持股票为1455.58万股，持股成本为68.58元/股，售出时的成交价仅为12.5元/股。该员工持股计划最终出现了超过八成的亏损。

虽然万达信息并不是由于资管新规出台而终止了第一期员工持股计划，但高位建仓后又遭遇跌跌不休的股价，导致员工持股计划浮亏不断加深，最终按期售出之后的员工持股计划可谓损失惨重。

当时万达信息的员工持股计划浮亏严重，在其第一期员工持股计划即将到期时，其股价从7月中旬便呈现出了不断下跌的趋势。7月17日，股价下跌了5.92%，收盘价仅为13.20元/股；在万达信息发公告的当天，其股价再跌4.15%，收盘价将至12.25元/股，尚低于员工计划卖出的成交价。

事实上，因政策因素不得不退出员工持股计划的情况此前已经发生过。由于不符合证监会2016年7月14日颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中规定的股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍的规定，金运激光在今年5月份通过大宗交易便清仓了员工持股计划，当时的成交价为18.55元/股，而此前员工购入成本则高达53.83元/股，其股价也从5月5日左右出现跌势，中间短暂回升之后，又在6月1日，下跌了7.39%，收盘价为17.29元/股。

员工持股计划血亏、股价下跌，可能就会成为众多浮亏的上市公司不久后的现实。