左靠茅台, 右靠李某, 华致酒行二次IPO因何自信?

2017年10月25日证监会披露了华致酒行连锁管理股份有限公司（以下简称：华致酒行）最新的招股书，招股书显示，华致酒行拟在创业板公开发行不超过5788.87万股，募集资金不超过6.65亿元。值得注意的是，作为一家主营业务为酒水营销和服务为主的企业，华致酒行此次是继2011年IPO被否后，第二次向IPO冲刺。

5年前，华致酒行因存在多名董事、高管“突击任命”和发行人与实控人控制的企业之间存在金额与占比逐渐提升的关联交易被否；而5年后的今天，记者发现，华致酒行仍然存在许多问题，公司营业收入高度依赖单一品种茅台，重要客户高度依赖“人脉关系”。此外，公司的所得税税率偏低，关联方之间资金往来不断，第二次IPO的华致酒行冲关难度不小。

靠茅台撑起收入半边天

华致酒行的营业收入对白酒尤其是茅台的依赖性愈发明显，如果公司与茅台的合作出现问题，则其营业收入将面临“腰斩”。招股书显示，2014年至2017年上半年，华致酒行的营业收入分别为11.48亿元、15.78亿元、21.84亿元和12.25亿元，白酒带来的营业收入要占到公司年营业收入的90%以上。值得注意的是，作为茅台部分酒品的全国经销商，报告期内销售茅台酒给公司带来的销售金额分别为2.50亿元、4.07亿元、10.49亿元和6.93亿元，占营业收入的比例分别为21.78%、25.79%、48.03%和56.57%，比例越来越高，也说明华致酒行的营业收入对茅台的依赖性越来越大，华致酒行靠茅台的收入撑起了营业收入的半边天。以此来看，假如没有茅台，华致酒行的营业收入腰斩，公司盈利能力也受到很大影响。而且，报告期内茅台的毛利率也是越来越高，分别为6.55%、3.70%、7.21%和14.34%，茅台系列的毛利从只有0.16亿元、0.15亿元，已经上升到了0.76亿元和0.99亿元，占华致酒行总毛利的比例在2016年和2017年上半年已经高达20.12%和38.97%，接近四成。

虽然收入主要来自茅台和五粮液这些白酒的销售，但是华致酒行直接从这些产品生产商直接采购的比例非常低，八成左右的酒品来自市场上的其它中间商。数据显示，华致酒行向贵州茅台酱香酒营销有限公司等贵州茅台旗下子公司直接采购的金额分别为1.19亿元、2.88亿元、6.38亿元和2.05亿元，只占到公司采购金额的19.40%、26.38%、39.36%和20.13%，采购的酒品主要是飞天茅台、茅台年份酒和公司与贵州茅台合作开发的贵州茅台酒（金）等酒品。同样，报告期内华致酒行向宜宾五粮液酒类销售有限责任公司等五粮液旗下子公司直接采购的金额分别为1.26亿元、3.07亿元、3.48亿元和2.17亿元，占华致酒行采购金额的比例分别为20.52%、28.18%、21.47%和21.37%，而同期该公司向茅五剑等第三方供应商采购的白酒（包括茅台和五粮液等）比例为14.36%、17.75%、22.18%和32.19%，比例逐步提高，这让公司看起来更像是茅台、五粮液等的“二道贩子”。

之所以变成“二道贩子”，可能是因为华致酒行与茅台、五粮液的合作模式不是非常稳定。华致酒行与茅台的合作模式有两种，一是直接从其提供的产品中筛选出相关酒品并向下游销售，贵州茅台旗下的飞天茅台采用这种模式；二是借助酒企丰富的生产经验和成熟的酿造工艺，公司与之合作开发新的酒品，53度500ml贵州茅台酒（金）等便采用这种模式。在具体的合作方式上，华致酒行与茅台、五粮液等采用定期签订经销协议等方式，公司以全国总经销商等此类身份，参与相关酒品的销售。比如作为53度500ml贵州茅台酒（金）的全国总经销商，公司与茅台的经销合同是采取一年一签、期满后双方可协商续签的方式，但这种方式存在很大的不确定性，因为茅台对于华致酒行非常重要，而华致酒行对于茅台而言无足轻重。通过简单查询得知，报告期内贵州茅台的营业收入分别为322.17亿元、3344.69亿元、4015.51亿元和2549.39亿元，华致酒行报告期内从茅台的直接采购量只占茅台当期销售的0.37%、0.09%、0.16%和0.08%，一句话就是千分之一都不到。

华致酒行与五粮液的合作模式也类似，2009年公司与五粮液签订了《关于“五粮液-年份酒”的经销协议书》，协议授权华致酒行成为50°、55°五粮液年份酒的国内经销商，期限5年。招股书显示2010年12月公司与五粮液重新签订了该份协议，协议规定公司的经销期限截至2018年12月31日。另外两份与五粮液相关的酒品华致特供酒和“五粮陈”1号、2号和3号的总经销资质已分别在2014年和2016年过期，招股书中未披露后续的合作协议。换句话说现在除了五粮液年份酒，公司已经与五粮液没有更深的合作了。而且与茅台类似，华致酒行报告期内从五粮液的直接采购量只占五粮液当期销售的0.60%、0.14%、0.14%和0.14%，同样微不足道。以此来看公司不断加大第三方采购也是应对这种不稳定合作的办法之一，只不过这种“二道贩子”式的模式让华致酒行自称的“国内领先的精品酒水营销和服务商”和“精品、保真、服务、创新”等宣传口号能否真正落到实处，还是一个问号。

合作伙伴李某带来近三分之一的销售

从招股书披露的信息可以解读出，华致酒行自己的渠道开拓能力并不强，现有的重要客户对“人脉关系”有高度依赖性，如果这种关系不能长久维持，公司的长远发展将存疑。同时报告期内新增的“关系”客户，让公司的营业收入真实性也被打上问号。招股书显示，报告期内华致酒行前十大客户的销售收入占其营业收入的比例为18.97%、20.28%、31.64%和38.88%，前十大客户对公司的重要性不言而喻。这十大客户中，公司非常看重的KA卖场主要有锦江麦徳龙现购自运有限公司（以下简称：麦德龙）、八佰伴系统和华润万家系统。报告期内麦德龙的销售占比达到10.29%、7.40%、7.44%和20.02%，波动较大，但却是公司最依赖的KA卖场，而八佰伴系统和华润万家系统的销售占比均在1%左右。值得注意的是华致酒行前十大客户中徐州茅五剑贸易有限公司（以下简称：茅五剑）、沛县糖烟酒采购供应站（以下简称：沛县供应站）在报告期内的销售占比合计为0、0、16.32%和6.88%，这种变化很突然。

仔细查阅招股书后便可知，麦德龙也好，还是茅五剑也好，甚至八佰伴系统和华润万家系统也好，这些客户都与一个人“李某”有着重要关系。招股书披露，华致酒行发展直供终端渠道时除了公司销售部门自行开发零售网点客户外，还与拥有丰富零售网点、KA卖场资源的酒类从业者进行合作，共同合资成立公司，由公司控股，合作方提供渠道资源并在公司统一管理下负责合资公司的日常经营，目前华致酒行控股的子公司上海虬腾商贸有限公司（以下简称：上海虬腾）等四家公司均采用了这种模式。上海虬腾的股权结构中，华致酒行持股51%，李某等合计持股49%。招股书提到与麦德龙、茅五剑等均有密切关系的核心人物就是李某，称李某“长期从事酒类贸易经营业务，与麦德龙、大润发等有合作关系，沛县供应站与茅五剑现任负责人贺某、魏某与李某系多年好友”，可以说华致酒行的现有重要客户高度依赖李某的人脉关系。华致酒行的营业收入中也体现出了对“关系”客户的依赖，报告期内麦德龙、茅五剑等“关系”客户的销售金额分别为1.38亿元、1.55亿元、5.91亿元和3.56亿元，占营业收入的比例分别为12.01%、9.8%、27.05%和29.07%。茅五剑和沛县糖烟酒采购供应站在不到两年时间便突击成华致酒行的重要客户，这种变化真的很突然。

回到关键人物李某身上，天眼查信息显示，除了上海虬腾外，李某还持有上海茅五剑贸易有限公司99%的股份，此外还有北京华信中绿商贸有限公司（持股15%）、四川省贵香液酒业有限公司（持股50%）、上海永嘉酒业有限公司（持股30%）、乌鲁木齐金裕农产品有限公司（持股40%）、上海业弘国际物流有限公司（持股45%）、上海钢义物流有限公司（持股50%）、沛县华鹏机电设备销售有限公司（持股比例未公开）等8家公司与李某有关，但是，尚无证据证实李某在华致酒行持有股份，也就是说这个关键人物李某并不是华致酒行的股东，他的利益诉求与华致酒行并不完全一致，华致酒行怎么保证该关键先生能够一直通过“关系户”托起其三分之一左右的收入了？

供应商层面，华致酒行除了前十大供应商外还有另外23家供应商，其中有8个供应商是2016年以来合作的，有7个供应商是2014至2015年合作的，8个是2014年以前合作的，报告期内引入如此多的新供应商，这种引入是基于新业务的拓展？还是有其他原因就不得而知了。但这也间接说明，华致酒行的渠道建设并不稳定。此外报告期内华致酒行很突然的增加了这么多的供应商和客户，公司报告期内业绩的真实性也是存疑。

净利润主要来自西藏子公司，与关联方资金往来较多

2016年和2017年上半年，华致酒行的子公司西藏中糖德和经贸有限公司的净利润分别为2013.57万元、2256.36万元，子公司华致精品酒水商贸有限公司的净利润分别为4329.10万元和5831.13万元，西藏威华达经贸有限公司的净利润分别为192.31万元和20.60万元，三者净利润合计达到6534.98万元、8108.09万元，而其他已经开业的21家子公司，2016年和2017年上半年的净利润合计为1126.22万元和1592.75万元，这其中有7家2016年出现亏损，有15家2017年上半年出现亏损（包括2017年上半年已注册并开始营业、但净利润亏损的4家企业）。仅有德钦华致高原酒窖连锁管理有限公司、北京京都华致贸易有限公司、江苏威华达经贸实业有限公司、江苏中糖德和经贸有限公司4家子公司2016年和2017年上半年盈利，且净利润均未超过700万。当期华致酒行的净利润也仅为1.12亿元和1.43亿元，三家注册在西藏的子公司合计贡献的净利润占到当期净利润的58.04%和56.64%。根据藏政发[2014]51号文件，西藏自治区的企业统一执行西部大开发战略中企业所得税15%的税率，自2015年1月1日起至2017年12月31日止，暂免征收除采矿业和矿产权交易行为外，西藏自治区企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分，因此这三家子公司实际所得税税率为9%，而华致酒行净利润主要来自这三个子公司，因此公司很有可能为了更多的享受地方税收政策，会有转移利润的行为。

除此以外，华致酒行还存在着关联方资金拆借等情形。而且华致酒行的拆出资金金额特别大，涉嫌关联方资金占用。

2014年至2017年上半年公司的货币资金分别为1.56亿元、2.76亿元、3.99亿元和3.16亿元，占流动资产的比例分别为8.88%、15.12%、18.58%和17.69%，公司近五分之一的流动资产就是货币资金。公司的现金流也很好，报告期内经营活动现金流量净额分别为1.89亿元、2.82亿元、-0.10亿元和2.66亿元，除了2016年之外，华致酒行的货币资金与现金流基本匹配。

招股书显示，公司报告期内向关联方云南金六福贸易有限公司（以下简称：云南金六福）借出的资金累计达到1.60亿元，其中6000万元是无息借款；向关联方湖南省金六福酒业有限公司（湖南金六福）借出资金累计达到1.30亿元，向华泽集团有限公司（以下简称：华泽集团）借出资金3000万元，涉嫌关联方占用资金。

除了关联方资金拆借外，华致酒行与实控人吴向东之间存在错综复杂的关联关系。招股书披露，华致酒行控股股东、实控人吴向东直接持有云南融睿高新技术投资管理有限公司（以下简称：云南融睿，华致酒行第一大股东，持股比例63.74%）10%的股权、华泽集团（华致酒行第三大股东，持股比例10.18%）90%的股权、西藏融睿投资有限公司（华致酒行第二大股东，持股比例19.36%）90%的股权，累计实际控制的企业达到80家，其中贵州珍酒酿酒有限公司等11家涉及酒类生产，湖南金六福等20家公司是配套酒厂的销售公司。而纳入华致酒行合并报表的公司共有28家子公司，其中19家全资子公司，9家控股子公司。华致酒行与实控人吴向东控制的其他企业间的同业竞争嫌疑很难排除，同样相关关联方之间错综复杂的关系，也往往成为利益输送的通道。