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1.钴:价格底部20-25 万元/吨，亏损刺激产能收缩 1.1 2019-2020 供需整体过剩

2019 年供给主要增量来自嘉能可KCC 钴销量3000 吨(产量约25000 吨)，欧亚资 源RTR 销量6000 吨(产量8000-10000 吨)，2020 年最大增量为嘉能可KCC 的大量销 售，预计 2020 年KCC 将销售30000吨钴产品。

预计2018-2020 年全球钴供给分别为14.6 万吨、16 万吨、20.3 万吨，增速分别为12%、10%、27%。

2018 年全球钴需求量13 万吨，同比增长8.1%，其中新能源汽车对应的动力电池需求 为1.8 万吨，占比为14%。3C 需求仍是最主要下游，2018 年全球3C 钴需求量6.4 万吨， 占比49%。

假设2019-2020 年全球新能源汽车销量分别为339 万辆、521 万辆，则对应的2019-2020 年新能源汽车用钴量将分别达到3.1 万吨、4.6 万吨。

根据IDC 数据显示2018 年智能手机、平板电脑、笔记本电脑出货量均有所下滑，但 充电宝及电动工具需求依然正增长，此消彼长对应2018 年3C 钴需求量为6.5 万吨 ，同 比增长0.07%，随着充电宝及电动工具逐渐采用三元电池替代钴酸锂电池，3C 钴需求有所下滑，预计2019-2020 年全球3C 产品钴需求量分别为6.4 万吨、6.46 万吨，需求增速分 别为-1.5%、1%。

预计2019-2020 年全球钴需求分别为14.6 万吨、16.6 万吨，需求增速分别为12.2%、13.5%。(为方便统计将3C 电池中的三元电池用钴量统计在动力电池需求中，导致表2 的3C 钴需求量对于表1 计算值)

预计2019-2020 年全球钴分别过剩1.4 万吨、3.7 万吨。

1.2 价格低迷刺激供给收缩

2019 年6 月27 日国内电解钴成交价格21-22 万元/吨，上海有色网的金川、赞比亚 品牌电解钴价格23.85 万元/吨，较高点68 万元/吨下跌了65%，目前国内电解钴价格对 应的国内电解钴冶炼厂吨毛利为8000 元/吨，为2015 年初以来新低，扣除三费等费用已 经出现亏损。

钴产品价格快速下跌导致冶炼厂出现亏损，产能出现收缩。2019 年1-5 月国内钴产品 总产量(金属量)3.5万吨，同比下降7%，1-5 月国内电解钴产量3388 吨，同比-2%。

2019 年1-5 月国内钴盐(硫酸钴为主)总产量11855 吨，同比-12.5%，1-5 月国内 氧钴产量19956 吨，同比-4.2%。

1.3 价格低迷带动国内钴精矿进口量及电钴库存大幅下降

2019 年1-4 月国内钴精矿进口量累计2.58 万吨，同比-53%，钴价格暴跌导致国内钴 产业链开始大规模去库存，同时冶炼厂减产也导致钴精矿需求下降，进而导致原料端钴精 矿进口量大幅下滑。目前钴产业链过剩较多，主要过剩量集中在中间品氢氧化钴。

2019 年6 月22 日国内电解钴工厂库存195 吨，较2018 年 7 月高点的1300 吨持续 下降。

1.4 预计2019 年电解钴价格区间20-25 万元/吨

民采矿的电解钴现金成本约20 万元/吨。目前刚果金民采矿收购4%品味的钴矿石最 后加工成电解钴的全流程完全成本为20 万元/吨，刚果金产能存续时间超过10 年几乎无折 旧，完全成本约等于现金成本，预计未来电解钴价格很难持续跌破20 万元/吨。同时25 万 元/吨价格则对应全行业盈利，预计2019 下半年电解钴价格波动区间为20-25 万元/吨。

目前按照金属吨22 万元/吨价格假设下，NCA 电池中钴成本占比3.7%，NCM523 电 池中钴成本占比5.9%，NCM622 电池中钴成本占比5.5%，NCM811 电池中钴成本占比2.4%，目前钴价格水平下电池环节盈利空间有所上升，对钴的替代技术研发积极性有所下 降。钴酸锂电池中钴成本占充电宝成本的约10.1%，占比已经大幅下降，预计未来充电宝 仍将继续采用低钴的三元电池替代钴酸锂，但进程将有所放缓。

下游电池环节成本对钴价格的敏感性将抑制未来钴价格上涨幅度，40 万电解钴价格下 对应的622 电池成本中钴占比达到 10%，我们预计未来钴价格很难持续超过40 万元/吨， 高价格将刺激下游企业大力研究钴的替代技术，对钴需求不利 。

2. 锂:碳酸锂价格区间5-8 万元/吨，产能仍在加 速释放

2.1 2019-2020 年锂资源整体过剩

未来两年全球锂资源新增供给主要集中在低产能龙头，其中泰利森矿业(天齐锂业持 股51%、雅宝持股49%)、SQM、Nemaska Lithium、Mt Marion 锂矿是边际增量贡献 最大的低成本供给。

预计2018-2020 年全球锂资源供给折合碳酸锂当量分别为32 万吨、39 万吨、54 万 吨。

锂的3C 及新能源汽车需求基本假设与第一章的钴相同，工业需求方面比较平稳，增速 稳定在2.2%。预计2018-2020 年全球锂资源需求折合碳酸锂当量分别为25.6 万吨、32.3 万吨、43.7万吨。

预计2019-2020 年锂资源整体过剩，锂资源需求占供给比重分别为83%、82%。

锂资源终端产品主要为碳酸锂、氢氧化锂、金属锂，其中氢氧化锂与碳酸锂生产线重 合度较高，后端生产线改造可以实现氢氧化锂与碳酸锂生产线的转化，因此供需层面氢氧 化锂与碳酸锂均与整体锂资源供需关系相同。 预计2018-2020 年全球氢氧化锂产量分别 为8.1 万吨、14 万吨、18.5 万吨。

需求端氢氧化锂需求增速高于碳酸锂。NCA 及NCM811 高镍电池的正极材料需采用 氢氧化锂作为原料，NCM622、523、磷酸铁锂及锰酸锂电池正极材料采用碳酸锂作为原料，随着电池高镍化进程不断加快，氢氧化锂需求增速将显著高于碳酸锂。预计2018-2020 年全球氢氧化锂需求分别为6.3 万吨、8.8 万吨、16.1 万吨。

预计2018-2020 年全球氢氧化锂供给分别过剩1.8 万吨、5.2 万吨、2.4 万吨。

2.2 盈利刺激下锂供给仍在加速释放

锂盐价格持续下跌。2019 年6 月22 日彭博数据显示国内电池级碳酸锂均价7.7 万元/ 吨，wind 显示6 月27 日国内氢氧化锂均价8.4 万元/吨，均相比于价格高点下降超过50%。

目前价格下锂盐盈利状况仍然较好。目前碳酸锂冶炼厂吨毛利为1.2 万元/吨，氢氧化 锂冶炼厂吨毛利1.65 万元/吨，扣除三费及所得税费后盈利状况仍然较好。

盈利刺激锂盐供给仍在加速释放。2019 年1-5 月国内碳酸锂产量5.3 万吨，同比增长27%，1-5 月国内氢氧化锂产量2.3 万吨，同比大幅增长47%。

2.3 国内外价差带动锂盐出口快速增长

国内外价差带动锂盐出口快速增长。一季度SQM 碳酸锂不含税售价高于1.2 万美元/ 吨，国外碳酸锂含税价格仍高于国内20%+，国内外价差较大带动国内锂盐出口量快速增 长。1-4 月国内碳酸锂出口量4980 吨，同比大幅增长304%，1-4 月国内氢氧化锂出口量1.2 万吨，同比增长50%。

2019 年6 月22 日国内碳酸锂工厂库存为1400 吨，位于过去三年中值附近。

2.4 预计未来三年碳酸锂价格区间5-8 万元/吨

预计未来三年电池级碳酸锂价格区间5-8 万元/吨。预计2019-2020 年全球锂资源需 求占供给83%、82%分位，基本对应Marion 等中高成本锂辉石矿山产能，其中Marion 原料对应的碳酸锂完全成本约5 万元/吨，未来碳酸锂价格很难持续跌至5 万元/吨以下。8 万元/吨为行业最高成本锂云母提锂的碳酸锂成本，预计未来3 年锂资源整体产能将显著高 于需求量，因此碳酸锂价格将很难超过行业最高成本，及锂云母提锂对应的8 万元/吨。

预计氢氧化锂与碳酸锂价差将恢复到5000 元/吨。由于氢氧化锂冶炼利润持续高于碳 酸锂，导致氢氧化锂产量快速提高，甚至部分龙头的碳酸锂产能转而生产氢氧化锂，预计 氢氧化锂价格将持续回落，氢氧化锂价格将回落至高于电池级碳酸锂价格5000 元/吨左右。

3.投资建议

3.1 天齐锂业:底部价值210-300 亿市值(配股前)

核心竞争力:拥有全球品味最好的锂辉石矿山泰利森(51%股权)，碳酸锂完全成本 低于4 万元/吨，储量丰富，可采储量折合碳酸锂690 万吨，可开采年限超过50 年。

天齐锂业锂盐产量持续快速增长:天齐锂业2018 年锂产品产量折合碳酸锂当量4 万 吨，2019 年目标产量4.8 万吨，2020 年目标产量7万吨，2021 年公司将拥有5.3 万吨氢 氧化锂、5 万吨碳酸锂、600 吨金属锂产能。

天齐锂业利润弹性:(假设2019-2021 年SQM 投资收益6.6 亿元，配股价格23.8 元/股募资70 亿元偿还贷款)

碳酸锂5 万元/吨、氢氧化锂5.5 万元/吨对应天齐2020-2021 年净利润分别为5.2 亿 元、8.8 亿元，PE 估值分别为71 倍、41 倍。

碳酸锂6 万元/吨、氢氧化锂6.5 万元/吨对应天齐2020-2021 年净利润分别为12.66 亿元、16 亿元，PE 估值分别为29 倍、23 倍。

远景看2022 年天齐锂业产能满产，则5.3 万吨氢氧化锂+5 万吨碳酸锂+600 吨金属 锂，约等于10.6 万吨碳酸锂当量产量，(同时假设2022 年收购SQM 的贷款产生的利息 与SQM 投资收益持平)碳酸锂价格5 万元/吨对应2022 年净利润为12.7亿元，碳酸锂8 万元/吨对应2022 年净利润为44.5 亿元，未来电池级碳酸锂价格合理区间5-8 万元/吨对 应天齐锂业的2022 年盈利区间为12.7 亿元—44.5 亿元，中位数为28.6 亿元，估值15 倍PE 对应2022 年市值区间为190 亿—670亿，市值中位数430 亿。

2022 年合理市值430 亿元:

预期年收益率15%则对应目前合理市值为280 亿(含配股70 亿)，对应配股前合理 市值210 亿。

预期年收益率10%则对应目前合理市值为320 亿(含配股70 亿)，对应配股前合理 市值250 亿左右。

预期年收益率5%则对应目前合理市值370 亿元(含配股70 亿)，则对应配股前合理 市值为300 亿左右。

3.2 洛阳钼业:PB 估值位于A 股上市以来低位

公司主要业务包括铜、钴、钨、钼、铌、磷六大业务，均为资源型业务。

Tenke Fungurume 矿区拥有丰富的铜、钴矿产资源，铜、钴的储量分别为437.5 万 吨和59.07 万吨，探明的铜、钴资源量分别为2429.36 万吨和221.97 万吨，未来具有非常好的勘探前景。2013 年二期工程竣工后，Tenke Fungurume 年产能已达到近27.24 万吨铜及16798 吨钴，是世界第二大铜钴矿。2018 年Tenke 年产铜16.8 万吨，钴产量1.87 万吨。

三道庄矿正在开采，上房沟矿和东戈壁矿仍未开发。目前，公司拥有钼金属储量55.2 万吨，钨金属储量32.07 万吨。三道庄钼精矿采用露天开采，年产量维持在15000 吨左右， 钨精矿目前年产量维持在11000 吨左右。

AANB是全球第二大铌铁生产商，经营范围主要包括铌矿石的开采和铌铁的生产。目 前拥有铌储量110.29 万吨，铌矿开采寿命约26 年，每年产能为9000 吨。2017 年AANB 实现铌金属产量8674 吨;2018 年实现铌金属产量8957 吨。

AAFB 是一家业务范围覆盖磷全产业链的矿业公司，目前是巴西第二大磷肥生产商， 每年处理的矿石总量接近600 万吨。AAFB 拥有的Chapadão 矿是目前巴西品位最高的 磷矿，储量为2658 吨，矿山服务年限至少为46 年。2017 年公司实现磷肥生产量115.3 吨;2018 年公司实现磷肥(高浓度化肥+低浓度化肥)产量111.6 万吨。此外，AAFB两 个尚未开发的矿床均有巨大的资源潜力。

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（报告来源：申万宏源；分析师：徐若旭、王宏为）