公允价值计量模式下的奶牛养殖企业风险分析

鹏元资信评估有限公司证券评级部

主要内容

1、目前我国多家奶牛养殖上市公司按公允价值计量奶牛，对于未成熟牛和成熟牛分别使用市场法和收益法估算其价值。

目前，我国多家奶牛养殖上市公司按公允价值计量奶牛，其中对于未成熟牛（尚未进入泌乳期）使用市场法估算价值；对于成熟牛，因其不存在活跃交易市场，故使用收益法（将成熟牛未来可获收益扣减消耗成本进行折现）估算其价值。

2、收益法估值模式下，奶价变动不仅直接影响企业营业收入及利润，还可引起奶牛公允价值变动从而再次影响企业利润。

收益法估值模式下，奶牛公允价值的计量基于原料奶现价及对未来奶价变动趋势的预测，故原料奶价格变动不仅会影响企业营业收入及利润，还会影响成熟牛未来收益的预测值，产生成熟牛公允价值变动损益，再次影响企业利润。

3、公允价值计量模式下，还需持续关注饲料价格、牛群结构、14个月龄小母牛价格、牛肉单价、资本成本等因素变动给奶牛养殖企业带来的风险。

公允价值计量模式下，企业年末奶牛账面价值受到诸多市场因素及自身因素的影响，故在对奶牛养殖企业进行研究或投资时，除原料奶价格外，还需持续关注饲料价格、牛群结构、14个月龄小母牛价格、牛肉单价、资本成本等因素变动给企业带来的风险。

正文

自2014年初，受液态奶及奶粉进口数量大幅增长影响，我国原料奶价格持续走低，大面积奶牛养殖企业出现亏损。值得注意的是，我国部分奶牛养殖企业对奶牛采用公允价值进行计量，使得原料奶价格下行不仅直接影响营业收入，还通过公允价值变动损失进一步放大企业亏损。本文的研究目的在于通过对公允价值计量奶牛使用的估值方法进行研究，分析在该模式下，外部市场因素及企业自身因素变动对于奶牛养殖企业的影响，提示投资者密切关注相关风险。

一、 奶牛养殖企业如何计量生产性生物资产

生产性生物资产是指为产出农产品(000061,股吧)、提供劳务或出租等目的而持有的生物资产，奶牛养殖企业生产性生物资产主要为奶牛。根据《国际会计准则41号—农业》、《企业会计准则第5号—生物资产》和《企业会计准则第39号—公允价值计量》等相关会计准则，在生产性生物资产的公允价值能够可靠计量的前提下，应当对其采用公允价值进行计量。在实际操作中，香港上市的奶牛养殖企业更偏好采用公允价值计量生产性生物资产，而A股上市公司则较多按照成本计量。

（一）成本计量模式

以我国上市公司A公司为例，A公司按成本进行生产性生物资产初始计量，对达到预定生产经营目的的生产性生物资产按年限平均法计提折旧，有确凿证据表明生产性生物资产的可收回金额低于其账面价值，按照可变现净值或可收回金额低于账面价值的差额计提跌价准备或减值准备。

2014-2016年末A公司生产性生物资产账面价值分别为1.12亿元、1.30亿元和1.65亿元，分别占总资产的6.40%、5.72%和5.95%。2014-2016年A公司生产性生物资产共计提折旧0.48亿元，计提减值准备0.01亿元，对A公司整体盈利影响较小。

以香港上市公司B公司为例，B公司于各报告期末按公平值计量生物资产。在公允价值计量模式下，B公司将奶牛分为未成熟牛（犊牛、小牛）和成熟牛，由于未成熟牛存在活跃交易市场，故使用市场法确定其公允价值；由于大型现代牧场的成熟牛产奶规模及质量与市场上奶牛存在较大差异，成熟牛的公允价值使用未来收益法（基于将其产生的未来现金流量贴现）厘定。

实际操作中，未成熟牛公允价值主要参考14个月龄小母牛的市场价格厘定，对年龄不足（超过）14个月的小母牛，其公允价值为14个月龄小母牛市场价格减去（加上）对应饲喂成本及饲养者一般要求的利润率得出。而成熟牛的公允价值估算过程较为复杂，建立在对成熟牛未来收益、成熟牛消耗成本及未来现金流贴现率等的预测基础之上。

1、 预测前提

一般情况下，小牛长至14个月时进行配种，约9个月的孕育期后，犊牛出生，而小牛开始生产原料奶并进入泌乳期（未成熟牛转为成熟牛）。成熟牛的产奶期一般340天左右，之后进入60天的干奶期。成熟牛最多有6个哺乳期，处于不同胎次的牛群淘汰率（淘汰率随胎次增加逐步上升，第6胎次牛群淘汰率为100%）、公母犊牛比率、产奶量等有所不同。

2、 成熟牛未来收益预测

成熟牛未来收益主要来自原料奶销售收入、犊牛（假设公犊牛出生即出售，母犊牛出生留养至14个月龄后出售）及淘汰牛销售收入。一般情况下，设定预测期间为6年，在合理假设预测期内不同胎次牛群淘汰率、犊牛新生率及死亡率、不同胎次牛群公母犊牛比率之后，结合公司年末成熟牛牛群数量及结构（成熟牛中不同胎次牛群数量）即可以得出预测期内每年的成熟牛、淘汰牛及公母犊牛数量。

不同胎次的奶牛产奶量有所不同，处于2-3胎次的奶牛产奶量最高，根据公司奶牛的历史产奶量及专家意见，可以得出预测期内不同胎次牛群平均每日单产。

根据公司历史数据、奶价变化趋势及通货膨胀率，可以假设原料奶价格在预测期内的增长率，从而得出预测期内每年的原料奶单价。此外，淘汰牛、公犊牛及留养至14个月龄的母犊牛价格按照历史售价或市价辅以通胀率得出。通过以上假设后，即可得出预测期内每年的销售原料奶收入，犊牛及淘汰牛销售收入。

成熟牛消耗成本包括饲喂成本和其他成本。奶牛饲料主要由精饲料（玉米、大豆及棉籽等）和粗饲料（玉米青贮饲料、羊草及苜蓿等）构成，不同胎次的成熟牛平均饲喂成本有所差异。其他成本包括人力成本、兽医成本、交通运输成本等。成熟牛消耗成本主要依据公司历史数据、饲料价格变动趋势结合通货膨胀率得出。

4、成熟牛公允价值估计

得出预测期内成熟牛可获收益及消耗成本后，需要进一步估计公司未来现金流贴现率。首先使用CAPM模型计算出公司股权资本成本（包括公司特别风险溢价），并与债务成本代入WACC模型，即可估计得出公司未来现金流量折现率。

由此，在估计出预测期内每年的成熟牛收益及消耗成本后，通过相应调整即可得出公司成熟牛未来6年中每年可以给企业带来的现金净流入，再以折现率进行折现，即可得出总的成熟牛现值。

公允价值计量模式下奶价、饲料价格、牛群结构变动等诸多因素均可能对生产性生物资产的账面价值产生重大影响，导致企业经营面临一定的风险。

（一）奶价变动风险

对于使用收益法计量成熟牛的企业，奶价变动会影响原料奶现价及对原料奶价格走势的预测，最终影响奶牛价值。此时的奶价变动不仅直接影响企业营业收入及利润，还通过影响成熟牛未来收益预测值从而造成成熟牛公允价值变动再次影响企业利润，造成对奶牛养殖企业的“二次伤害”。

奶牛养殖企业消耗成本包括饲喂成本（占比约为65%）和其他成本，一般情况下，成本波动主要由饲喂成本导致。同样的，奶牛养殖企业在使用收益法计量成熟牛价值时，饲喂成本可以通过直接影响营业成本或间接造成公允价值变动损益两条路径影响企业利润。但值得注意的是，在公允价值计量模式下饲喂成本上升会增加未成熟牛公允价值，从而对奶牛价值造成反向影响。

奶牛饲料主要为玉米、豆粕和苜蓿，占比分别约为40%、20%和25%，其中苜蓿对进口依赖程度较高。玉米价格方面，2008-2014年国内玉米价格持续上升，2015年中央1号文件出台后，玉米价格大幅下跌，目前仍面临较大的库存压力。豆粕价格方面，受大豆产量持续增长影响，2013-2015年豆粕价格持续走低，虽然2015年触底后有所回升，但仍位于较低水平。苜蓿价格方面，2012-2015年5月苜蓿进口价格整体处于高位，之后价格继续下行。综合来看，近几年奶牛饲喂成本整体较低，一定程度上缓解了奶价下行对公司盈利造成的巨大压力，但仍需持续关注饲料价格变动带来的风险。

牛群结构分为两个层次，第一层次为成熟牛及未成熟牛的比例，第二层次细化到成熟牛中不同胎次牛群占比。当奶牛规模迅速扩张时，表现为未成熟牛占比较大，成熟牛年轻胎次靠前；当牧场发展逐渐成熟，奶牛规模较为稳定时，表现为成熟牛占比较大且年轻胎次集中度降低。通过对奶牛公允价值计量模式的讨论，可以发现，由于未成熟牛及成熟牛分别采用市场法及收益法估算其价值，一般情况下，成熟牛受到奶价下行而发生公允价值变动损失的压力更大。而牛群结构变化风险即为按公允价值计量的奶牛，在奶价下行，牧场由迅速扩张转化为成熟牧场的过程中，成熟牛占比扩大带来公允价值变动损益增加的风险。

由于2014年前我国原料奶价格持续上升，同时行业政策大力支持规模牧场建设，导致我国2015年之前乳牛存栏数及规模牧场数（1,000头以上）均总体呈上升趋势，多家大型奶牛养殖企业采取了较为积极的扩张战略。此后，随着奶价走势反转，控制牛群规模、调整牛群结构成为奶牛养殖企业的战略重点。所以对于采用公允价值模式计量生产性生物资产的企业，奶价下行时需进一步关注其牛群结构变化带来的风险。

对于14个月龄的小母牛，其价格可使用市场价或公司历史购入价确定；对于公犊牛及淘汰牛，一般按照肉牛进行处置。具体路径上，14个月龄小母牛价格同时影响未成熟牛公允价值厘定标准，成熟牛预测期内销售母犊牛收入；牛肉单价则会影响成熟牛预测期内销售淘汰牛、公犊牛收入，从而影响奶牛价值。

由于14个月龄小母牛价格难以获得，本文主要回顾我国近年牛肉价格走势。2008-2014年全国牛肉平均价表现出持续上升趋势，2014年达到65元/公斤后保持在60-65元/公斤范围内波动。我国主产区牛肉平均价的变动趋势虽然与全国基本一致，但2014年后价差有所扩大。值得注意的是，当乳牛存栏量迅速扩张，而牧场空间趋于饱和时，处置牛群数量会相应增加，对牛肉价格造成一定压力。综上所述，由于近年牛肉单价波动较小，故其对公允价值计量模式下奶牛价值的影响有限，但仍需持续关注14个月龄小母牛价格、牛肉单价变动带来的风险。

在通过一系列假设估算出公司成熟牛未来6年中每年可以给企业带来的现金净流入之后，还需要进一步估算企业加权平均资本成本（WACC）。当资本市场资金紧张或企业经营、财务状况不理想时，企业会面临更高的预期回报率、借款利率或债券发行利率，提高企业预测期内估算的WACC，并最终影响其生产性生物资产账面价值。

以B公司为例，2014-2016年B公司奶牛规模持续增长，但增速有所放缓。随着牛群规模由扩张转为控制，2014-2016年B公司末成熟牛占比分别为53.39%、50.88%和52.04%。

相比之下，对于成熟牛，虽然B企业每公斤原料奶饲喂成本由2014年的2.37元降至2016年的1.98元，各胎次估计的平均每日产奶量由2014年的24-25公斤增至2016年的24.5-26.5公斤，但由于估计当地未来原料奶市价降幅较大，由2014年末的4.80元/公斤降至2016年末的4.03元/公斤，故年末仍遭受了较大的公允价值变动损失。

通过上文分析，可以初步了解到在对奶牛养殖企业进行研究或投资时，首先应关注其计量生产性生物资产的方式，其次在公允价值计量模式下，未成熟牛和成熟牛分别使用市场法和收益法计量其价值，此时原料奶价格、饲料价格、牛群结构、14个月龄小母牛价格、牛肉单价、资本成本等因素的变动均会导致企业年末奶牛账面价值变化，产生公允价值变动损益，进而影响企业利润。故对于采用公允价值模式计量生产性生物资产的奶牛养殖企业，需结合外部市场环境和公司自身运营状况，持续关注以上因素变化带来的风险。

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