进口回升透支未来需求，人民币汇率拖累出口

作者：邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

中国9月贸易帐(按人民币计)1930亿，预期2660.5亿，前值2865亿。中国9月进口同比(按人民币计)19.5%，预期16.5%，前值14.4%。中国9月出口同比(按人民币计)9%，预期10.9%，前值6.9%。

1、9月进出口数据总体平稳，进出口同比增速均出现一定程度回升，但9月贸易帐数据大幅走低，达到近6个月以来的最低值，外贸因素对经济的拉动作用可能逐渐减弱，2017年经济大概率“前高后低”，既没有“强复苏”，也没有“二次探底”。尽管9月进出口数据均出现一定程度回升，但由于出口的回升幅度要明显小于进口，反映出人民币升值的不利影响正逐渐显现，从而大幅拉低了外贸因素对经济的贡献程度。但目前来看，由于房地产投资断崖式下滑可能性不大，出口同比仍处于历史较高水平，且三季度以来美日欧经济再度强势走好，中国经济也不存在“二次探底”的可能性，总体上，2017年经济大概率“前高后低”，既没有“强复苏”，也没有“二次探底”。

2、9月进口同比19.5%，较8月明显回升，大幅好于市场预期，可能企业的生产提前以及增加原材料库存的行为有关。由于10月存在国庆假期与重要会议，企业存在提前进行生产的动机，从而使得内需提前释放，同时，也与国际大宗商品价格走强中，企业增加原材料库存来防止成本的进一步提升，因此，由于企业的生产提前以及增加原材料库存的行为，导致了9月进口增速的超预期回升。但需要注意的是，在中国经济内需没有强支撑的情况下，需要警惕9月进口增速超预期对未来需求的透支效应。

3、9月出口同比9%，较8月小幅回升，但回升幅度低于市场预期，从趋势上看，2017年出口同比呈现震荡下行的趋势，出口高点在二季度。我们认为，9月出口回升主要在于高基数效应的消退，2016年9月出口明显低于8月出口，另一方面，由于人民币升值因素对出口存在一定不利影响，使得出口的回升明显要弱于预期。与此同时，我们观察到，2017年8月之后，全球经济再次进入强势复苏阶段，主要表现在美、日、欧等主要经济体的制造业PMI数据开始进一步快速回升，未来随着全球经济的再度走强，进口大幅下滑的可能性也较小。

4、至于央行货币政策，我们认为，无论是央行货币政策、公开市场操作、市场资金面走势，都仍然以“稳”字为核心，“不松不紧”才是主基调。一方面，9月30日央行公布“定向将准”政策、以及今日10月13日超额续作MLF，均反映出央行对于货币政策的维稳态度，货币政策不存在进一步收紧的可能性；另一方面，由于棚改、基建投资等对经济的支撑作用，使得经济下行压力并不明显，货币政策也不存在“大水漫灌”的可能性。因此，在“稳健中性”的总基调下，央行通过预调微调与预期管理来调控资金面，使得市场处于“不松不紧”，资金面的持续“紧”、持续“松”均不会出现。

5、关于2017年四季度债市走势，我们维持震荡慢牛观点：一方面，目前“维稳”诉求远超过其他因素，以及央行定调“维护债券市场平稳运行”，且央行发布“定向将准”政策、超额续作MLF，稳定市场预期将成为大概率事件；另一方面，“稳”字基调以及总需求回落下，未来经济数据上行没有可能性，经济过热、通胀上行的预期将被证伪，预期的修正将利好债市。