杨为敩：市场的杀跌力量来自于聪明资金吗

摘要：

1、有些人认为债市近期的快速下跌可能来自于聪明资金，但从实证研究的角度，市场并不存在太充分的聪明资金。我们不用过于担心未来可能性的环境变化，未来并不一定会出现更大的利空来消化当前收益率凌厉的涨幅。

2、通过收益率快速移动的样本可以看到：基于纯预期推动的收益率的快速变化往往结果是错的，并不存在市场通过快速移动的方式来提前且准确地应对环境变化的先例，而市场在错判和纠偏这两个过程中都可能会出现收益率的快速变化。

3、当前的收益率可能处于与潜在趋势背离的途中，市场回归基本面的压力很可能已经在上半年释放完成。

4、目前的市场大体处于信心主导下的杀跌尾段，但我们还需耐心等待市场恐慌力量的充分释放。一方面当前市场与环境的背离已经维持了5个月，已经基本接近市场背离趋势的极限水平；另一方面从收益率环比涨幅尚高来看，12月市场反转存在不确定性，明年1月收益率逐步探顶的可能性很大。

5、一旦情绪修复，市场可能会迎来一轮不错的行情，我们建议当前应随跌随买、摊薄成本。

6、我们建议采用骑乘策略，买入7年期附近的利率债及安全边际更好的高评级信用债。

正文：

上周债券市场收益率整体上行，国开债曲线整体上行明显。1年期及10年期国开债收益率分别上行18bp和11.5bp收于4.41%和4.82%；短端信用债调整亦明显，1年期AA+城投债收益率上行25.3bp收于5.38%，1年期AA-企业债收益率上行23.9bp收于6.22%。国债曲线相对调整幅度略低，10年期国债收益率上行2.6bp报于3.95%。

11月以来市场的恐慌情绪明显放大，是来自于聪明资金吗？10年期国开收益率在11月的上行幅度为34bp，是去年12月债灾发生后的最高单月升幅。有些人认为：债市近期的快速下跌可能来自于聪明资金，看似不合理的下跌后面，可能隐藏着不为人知的利空，一旦利空兑现，市场当前的下跌会变得合理很多。

然而，市场收益率的快速变化往往和“聪明资金”无关。如果截取历史上收益率变化速度较快的样本可以发现，除了一部分市场收益率的快速变化是市场环境同步且快速调整的映射（经济基本面、货币政策以及监管政策）外，基于纯预期推动的收益率的快速变化往往是错的，并不存在市场通过快速移动的方式来提前准确应对环境变化的先例。

市场在错判和纠偏这两个过程中都可能会出现收益率的快速变化。2010年随着工业增加值的减速和滞涨特征的接替出现，在当年3月出现了一轮比较快的收益率下行后，4季度收益率迅速回勾，收益率重新回到基本面轨道上来；2015年10月，市场在经济悲观预期及加杠杆趋势下，市场出现了快速超涨，而2016年12月后，在监管加严和PPI加速度回升的环境下，收益率又出现了快速弥合；2013年11月、2014年7月也同样在市场中出现了一些悲观情绪，造成收益率的明显上升，但短时内收益率又重新快速下行。

我们不用过于担心未来可能性的环境变化，既然聪明资金的成分很低，未来并不一定会出现更大的利空来消化当前收益率凌厉的涨幅，当前的收益率可能处于与潜在趋势背离的途中。目前收益率很可能在偏离基本面的轨道中，而不是在回归基本面的轨道中:从基本面和收益率的比对来看，10年期国开最多所隐含的位置就在4.3%左右，如果说去年市场的超涨对收益率存在与基本面缺口的弥合压力的话，这个压力在今年上半年就应该已经释放完毕。

收益率继续一味走高的持续性可能不会太强，但我们还需耐心等待市场恐慌力量的释放。从时间经验来看，一旦市场出现预期导致的趋势与潜在趋势的放量背离，背离的时间一般在1-6个月之间。当前市场与环境的背离已经维持了5个月，已经基本接近市场背离趋势的极限水平。但是，在短期我们还需要耐心等待市场恐慌力量的释放，从收益率的环比涨幅来看，历次收益率见顶时的收益率月涨幅都会收敛在10bp左右，而目前的月涨幅还在30bp以上，因此，我们还需谨慎市场的杀跌力量的继续释放，而明年1月收益率逐步探顶的可能性很大。

目前的市场很可能处于预期惯性带动下的杀跌尾段，一旦情绪修复，市场可能会迎来一轮不错的行情。在这个阶段我们认为跟随市场情绪恐慌卖出的意义不大，而更合理的策略是进行随跌随买操作、摊薄成本。我们建议采用骑乘策略，买入7年期附近的利率债及安全边际更好的高评级信用债。