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本篇报告旨在阐述我国啤酒行业特征，主要企业竞争优势及利润率扩张路径。

◆ 我国啤酒行业呈现寡头垄断下的存量博弈局面，整体盈利能力较弱。 我国人均啤酒消费量已达较高水平，主力人群消费出现萎缩迹象，行业全国渗透率基本饱和，整体市场消费量基本见顶。历经二十多年的演变， 行业呈现寡头垄断的竞争格局。全国性的一线品牌主导行业整合，地方 性强势品牌勉强固守基本盘，同时尾部企业则加速淘汰。我们认为短期 内全国竞争格局剧变可能性较小。

我国啤酒行业的盈利能力在全球同业中处于中等偏下水平。主要原因一 方面产品结构以经济型拉格为主，导致吨价普遍偏低且同质化严重;而 另一方面持续多年的竞争态势令行业费用投放维持高位。

◆ 啤酒企业利润率改善主要有两条路径:中高端化+关厂增效。 1)直接提价条件相对苛刻，过去数轮提价行为主要旨在缓冲成本上涨压力，对利润端贡献有限;2)产品结构升级是破局根本方法，本土品 牌当前主攻方向以中档为主，高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式 进行渗透，这一过程将经历 2-3 年以上的投放期;3)资产整合是行业 中期利润率提升最有效的路径。尽管关厂行为短期会带来一次性费用及 减值损失，但中长期对盈利能力提升作用明显，是行业各主要企业正在 积极兑现的利润池。

1、我国啤酒行业基本特征:寡头垄断下的存量博 弈

1.1、消费量见顶，观测期内难有突破

中国啤酒行业产量在 2013 年左右见顶，突破 5000 万千升，随后逐年 下滑。2017年，受益于上一年不利天气因素带来的低基数，1-10 月累计产 量得以维持同比正增长。但于全年收官时累计产量仅为 4401 万千升，同比 下降 -0.7%。显示整体市场消费量依然疲弱。

之所以以行业产量来推演消费量的变化，原因在于两者强相关。我们可 以从历史数据中得出啤酒行业产销率一般在98%以上。此外，尽管啤酒进口 量近年来增速较快，但体量依然较小。简单测算下，表观消费量与产量基本 一致。

我们认为我国啤酒市场一定时期内消费量难有大幅增长，主要基于以下 几点原因。

1.1.1、我国人均年啤酒消费量已达较高水平

我国人均年啤酒消费量水平目前在 33 公升左右(2016 年)，已经超过 了亚洲平均水平(16 公升)和世界人均水平(27 公升)，与泰国、韩国等 国家相若。我们认为考虑具体国情，该等消费量已属不低。

我们对于经济增长能够持续推动啤酒消费量增长的论调持保守态度。对 比观察中美日韩等国家的发展情形，人均GDP与人均啤酒消费量呈现剪刀 差的情况普遍存在。

• 各对比国家啤酒消费量下降的主要原因包括人口结构变化、年轻消费者 消费行为变化、替代酒精饮料发展迅速等，这些原因在我国同样存在;
• 我国不存在与欧美、日本、越南等国相同的啤酒文化，啤酒进入中国主 流餐饮文化时间不过百年，文化依赖路径薄弱，甚至整体弱于韩国。

1.1.2、消费主力人群出现萎缩迹象

我国啤酒消费主力人群主要以 20-39 岁的青壮年群体为主。根据京东数 据研究院发布的《2016 中国酒类线上消费白皮书》显示，20-39 岁人群贡献 了 60%左右的啤酒消费比例。

这一群体的数量在 2011 年左右达到峰值，与上世纪 80、90 年代“第 三次婴儿潮”人口高峰情况匹配。而2011-2016年则群体数量开始下降(CAGR:~-1%)，到 2016 年该人群数量较 2011 年已减少了约2100万人。 展望未来，该人群数量预计将持续下降。

从另一维度来看，我国啤酒消费人群主力之一为城市劳动力群体。该群 体数量自 2010 年后增速出现持续下降，近 4 年每年增速不足2%。考虑到 我国经济结构调整及人口回流之趋势，该等群体规模亦将不复大幅增长。

1.1.3、渗透率已经饱和

过去二十年，在资本引导下，行业产能和渠道双重扩张成为全国性现象，市场规模伴随渗透率提升而快速增长。

渗透率的提升以产能扩张为前提。由于我国啤酒产品包装一直以来主要 以瓶装为主，因此存在 200-300km 的运输半径，而这个范围也是啤酒制造 商能够进行有效渠道渗透的范围。可以看到 2017 年，我国啤酒行业累计新 增产能 5917 万吨/年，早已超过市场消费所需。本土企业通过多年的全国性 产能布局，实现了运输半径的突破。

产能布局的同时，全国性渠道网络也已建成。啤酒厂商通过即饮、非即 饮在餐饮、传统、现代、电商及夜店等五大渠道基本实现主流人群消费场景 全覆盖。

我们认为，13 年前市场规模增长的主要驱动力在于渗透率的提升，这可 由这一时期内产能高速增长进行佐证。产能保障下的渠道扩张充分吸收了市 场消费能力。可以看到，98-13年全国所有省市啤酒产量年复合增长都为正， 而 13-16 年大部分省市年复合增速为负，显示各市场渗透率普遍已经饱和， 消费量挖掘充分。

1.1.4、年轻群体消费习惯变化，酒精饮料替代品加速渗透

年轻群体消费观念发生变化，崇尚健康时尚。根据《中国青年报》社会 调查中心 2013 年所做调查(样本量:~11 万)数据显示，约84%的年 轻人反感酒桌文化;

葡萄酒、预调酒等品类渗透加速，品类质感满足个性化消费需求，替代 效应明显。Euromonitor 数据显示，葡萄酒与预调酒 2011-2016 年消费 量 CAGR 分别为 3.4%和 3.0%;

随着国内客群对于啤酒品类了解度逐渐成熟，开始追求啤酒质量。工业 拉格啤酒的口感将无法满足这一部分消费者的需求。

伴随拉格啤酒量下降的是精酿啤酒、进口啤酒的增速加快。由于精酿啤 酒、进口啤酒单价高纯度高，能够替代数倍于拉格啤酒的消费量。

1.2、寡头垄断格局突破概率较低

我国啤酒行业目前呈现明显的寡头垄断格局。CR3 达 59%，CR5 达 73% (2016年)。

行业主要企业可分为三档:

• 全国性一线品牌:行业整合主导者，“三超两强”，三超:华润雪花、青 岛啤酒、百威英博;两强:燕京啤酒和嘉士伯;
• 地方性强势品牌:区域优势明显，地方上具备较高知名度和消费者忠诚 度，金星啤酒、珠江啤酒等;
• 地方性小品牌:产能小，亏损边缘，加速淘汰。

1.2.1、竞争格局的形成 形成目前的竞争格局，我国啤酒行业大致经历了三个阶段。

• 1996 年之前，市场起步期:市场自由化开始起步，行业企业主要以各 地方国营啤酒厂为主;高度零散，竞争情势宽松;领先企业开始进行跨 区域经营
• 1996 年-2013 年，市场整合期:优秀企业凭借资本、管理、品牌和市场 开发等方面的优势，开始对市场进行加速整合;市场集中度快速提升， 各区域市场竞争氛围开始升温。
• 以 2013 年华润雪花收购金威啤酒为标志，经过近 20 年的整合进程，各 区域市场争夺基本尘埃落定，具备收购价值的标的所剩无几，寡头竞争 格局形成;
• 2013 年至今，市场成熟期:啤酒市场规模出现萎缩，各品牌企业KPI 由市占率向利润率倾斜;渠道改造，品牌升级，产能整合，内生增长成 为主题。

我国啤酒行业目前整合进程继续，12-16 年间中小品牌的市占率加速流 失。地方强势品牌勉强守住基本盘。一线品牌表现同样出现分化，百威英博、 华润雪花、嘉士伯和青岛啤酒攻势凌厉，而燕京啤酒开始出现颓势。

1.2.2、区域割据，微观竞争态势复杂

1996-2013 年这近 20 年间，各品牌企业对于市占率的争夺呈现白热化。 一线品牌全国化网络在这一阶段逐渐形成，但各品牌优势市场犬牙交错，相 互掣肘。该种复杂局面的形成在于领先企业全国扩张时期两方面的考虑:一 方面对空白市场的占据，另一方面对竞争对手的牵制。

1.2.3、短期内全国竞争格局剧变并不可见

2017 年 12 月青岛啤酒公告，朝日集团将所持青岛啤酒股份分别出售予 复星国际(17.99%)及青岛国资委旗下全资子公司鑫海盛(1.99%)。我们 认为该事件预示着市场预期的行业格局剧变短期内基本无法发生。

当前全国大部分主要区域市场争夺不再升温，进入战略相持阶段。领先 品牌综合市占率相差不大，在地方市场互为掣肘，精耕基地市场，不断增高 市场进入成本。在此情况下，通过市场经营手段进行快速整合的可能性大幅 降低。

造成这一现象主因之一是国内啤酒销售半径受吨价压制。由于啤酒产品 重量大且有新鲜度要求，远距离销售将大幅提升单位运输成本，而低吨价则 无法支持高昂的运输费用，反而导致规模不经济。根据调研数据，吨价 3500 元能够支撑发货半径约 350-400km，同一地区吨价若提升至 4000 元，可支 持运输半径扩张约 50km。而在当地建厂则又需要考量市场容量及当地优势 对手市占率的挤压。鉴于短期内国内市场平均吨价提升缓慢，区域产能仍具 备天然市场壁垒。

突破这一困局的根本解决方案是整体产品吨价的提升，但本土品牌缺乏 对应的品牌形象，同时多年价格战造成的消费者教育为啤酒留下了廉价饮品 的深刻印象，因而这一解决方案短期内并无法出现。

另一种能够使得竞争格局发生剧变的催化剂需由公司控股股东层面产 生。但考虑到青岛国资委在上述事件中所体现出的较低的行业整合意愿(朝 日与青岛啤酒合作协议中明确指出朝日不可将股权售予任何一家中国啤酒 企业)，我们认为当前市场剧烈整合的可能性不大。但不排除未来受到国企 改革进程的催化。

1.3、企业盈利空间受到产品结构和竞争态势压制

1.3.1、产品结构以经济型拉格为主，吨价与毛利率较低

根据 Euromonitor 数据，2016 年我国啤酒总销量为 4563 万千升，拉格 啤酒占据 4518 万千升，占比 99%。而其中经济型工业拉格啤酒 3372 万千 升，占总销量的 73.9%。(根据 Euromonitor 标准，吨价 7000 元人民币以 下为经济型档位，7000-14000 为中档，14000 以上为高档。)

横向比较来看，我国经济型拉格啤酒市场占比水平远超世界主要啤酒市 场，显示整体产品结构较为低端。该结构形成原因主要在于我国啤酒行业传 统目标客群为大众市场，啤酒消费者教育匮乏，中高端产品认知较低。

以经济型拉格为主的市场结构也决定了我国啤酒企业销售吨价较低。本土厂商吨价水平在2500-3500 元人民币左右。存在较大的提升空间。

我们选取百威英博(ABI)及喜力(HEINY)作为国际比较的参考系。 两者在世界主要市场均为领导品牌，代表了所在市场的主流厂商的出厂价格 区间水平。结果显示百威英博 6454 元(2018 年)和喜力 7305 元(2018 年)远高于国内厂商吨价水平。值得注意的是，百威英博亚太区出厂吨价在 集团各分部中排名垫底(5441 元)，百威在该区域 85%的销量发生在中国， 这亦佐证了我国啤酒行业吨价处于较低水平。(注:喜力亚太区强势市场 集中在东南亚国家。)

产品结构集中于经济型拉格也导致行业产品同质化程度较高，行业价格 战频发。激烈竞争中企业所使用的货抵、返利等多重折扣手段同样影响了毛 利率的成长。

我国啤酒行业企业毛利率集中于 30-40%一线，参照国际同业属于较低 水平。百威英博全球集团毛利率为 62.7%，其中亚太区分部同样受到中国市 场因素排名垫底，毛利率为 58.3%。

1.3.2、高度竞争状态下费用率高企

在市场启动整合后，行业整体费用率快速攀升，至今维持高位。主流厂商费用率基本在20%以上。

我们认为费用率的高位压制将在中短期内维持。尽管大部分市场胜负已 定，但暗中角逐持续不断。对于本土品牌而言，维持销售推广投放力度在这 一时期同样不可或缺，一方面固守已有势力，加大渠道直控;另一方面通过 渗透中高端餐饮渠道配合产品结构升级。

本土企业销售人员占比始终维持高位，部分企业提升明显。可佐证终端 投入依然激烈。

就国际品牌而言，所采用战略为“高举高打”，即高毛利率下使用高费 用率以维持品牌及产品定位优势。而比较百威英博分部情况，中国区为主的 亚太分部费用率在内部排名居前，亦显示其在中国啤酒行业品牌推广所受到 的压力。

整体来看，我国啤酒行业的盈利能力在全球行业中属于中等偏下水平。 在包括了政府补贴等主营业务外收入后，主流本土厂商 EBIT 率依旧在 10% 上下。国际厂商中国区盈利水平也显著低于其他市场。主要原因即在于特定 的产品结构和激烈的竞争态势，在收入端和费用端对盈利空间形成双重挤 压。

2、本土厂商利润率提升路径的分析

目前来看，就我国本土啤酒企业而言，利润率改善的思路主要两条: 1. 产品结构升级，提高销售吨价;2.关闭冗余产能，控制费用开支。

收入端的提升主要依靠产品结构升级完成，提价是为辅助动作。费用成 本端的主要改善机会为资产整合，关闭冗余产能。

我们认为尽管提价对于收入端的改善看上去更为直接，但产品结构升级 的成功才能给利润端带来质变。而资产整合带来的费用优化是行业中期利润 率提升最有效的路径。

2.1、提价的利润贡献较为有限

2017年末开始，我国啤酒行业主要企业均出现不同程度的提价动作， 引起市场广泛关注。我们认为本次提价主要出于对冲成本上升的考量，且影 响范围受限，对提价动作带来的利润率改善程度应持谨慎态度。

2.1.1、提价条件较为苛刻，经销商补贴加大对冲正面效益

啤酒区域提价条件主要满足以下三条:

• 区域形成绝对垄断或与竞品诉求达成一致。若区域形成绝对垄断，竞品替代能力差，则提价动作只需考量自身因素; 若区域份额相对领先，则需要取得竞争对手的默契同步;若区域份额落后， 则无提价权利，需观察领先者动作后发而动。
• 原产品定价处于所属价格带低段 防止提价后进入自身或竞品高段位价格带，丧失性价比优势。
• 渠道控制力强，整体渠道链条梳理一致 渠道利润较薄，一批、二批及终端，不同等级即饮、非即饮需协同行动，保证各方利益不受摊薄。同时需有较强渠道监管能力，防止窜货、流货事件。

提价前提条件综合来看较为苛刻，我们认为不存在推而广之的基础。我 们认为提价动作主要将适用于各品牌优势地区的主力产品，各啤酒厂商出厂 吨价的平均提升幅度在 5%左右。

而考虑到各公司为了平滑提价对经销商带来的冲击，往往会有增加货 抵、返利力度的情况，我们预计对于啤酒厂商ASP的整体提升幅度在 3%左 右。

2.1.2、成本上升压制毛利率改善可能

通常我国啤酒企业制造成本大致构成如下:原材料占 20-25%，包材占 40%左右，制造费用及啤酒消费税分别占高双位数/低双位数，直接人工成本 占高单位数。

我们对于未来 1-2 年成本展望整体偏负面。

我国企业啤酒制造原材料主要为啤麦和大米。其中啤麦(成本占比约为 15%)主要依赖进口(约占 70%左右)，而国际啤麦价格受到主要生产区澳 洲及欧盟(全球出口份额约 45%)极端天气影响依然处于上升通道，价格同 比增幅在 20%以上。另一主要的大宗原材料大米(成本占比约为 10%)则 价格表现较为平稳。考虑到啤酒企业大宗采购的定价能力，我们预计原材料 采购成本 2019 年上升幅度在中低单位数左右。

包材主要由纸箱、铝、玻璃等构成。2017-2018 年环保政策高压令包材 成本大幅上涨，主要由瓦楞纸驱动(成本占比约 15%)，这一压力在 2019 年由于行业新增产能投放将有所释放，市场价格同比有所下降。但与此同时 铝罐及玻瓶(整体成本占比约为 25%)的价格则略有提升。2019 年我们预 计整体包材采购成本将持平。

与此同时，啤酒企业还面临人工成本上涨，消费税因产品结构升级提档 等压力。我们认为 2018 及 2019 年成本上涨幅度将在中低单位数左右，将 对冲本轮提价带来的大部分利润贡献。

2.1.3、行业过去提价后效果并不正面

事实上过去十年中，每隔 3-5 年行业便经历一次涨价潮。在 2007-2008、 2010-2011 这两次行业普遍的涨价潮背后，驱动因素在于成本的上涨，而非 竞争态势的缓解，与本次提价一致。

我们从过去几次提价动作的积极参与者表现来观察，同样无法得出提价 能够带来利润端改善的结论。在激烈的竞争环境下，相关公司仅在优势地区 对于主流产品进行谨慎的提价调整。而该等幅度的改善在面对 2008、2011 年期间的成本上涨时，只是起到了缓冲作用。

我们认为如今的竞争环境并无太多改变，对于本次提价带来的利润贡献 同样不宜过于乐观。

2.2、产品结构升级是破局的根本方法

提价属于收入端事件性改善，而产品结构调整则属于持续性努力。产品 结构升级将从收入端和费用端给予企业利润以根本性的变化。一方面高端产 品可以带来毛利率的显著提高，另一方面吨酒价格的提振将有效突破产能半 径，给予企业以进一步整合资产，缩减费用的可能，商业模式也得以进化。

当前本土啤酒企业同样始终致力于产品线条升级，但在高端市场并不占 据上风。在海外品牌的狙击下，本土品牌产品升级主攻方向以中档为主，而 高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透。

随着行业在高端化方向上达成一致，中高端市场争夺显然日益加剧。短 期内市场将经历 2-3 年左右的投放期。如能在高端市场上幸存，本土企业将 收获利润端的明显改善。

2.2.1、高端市场快速增长但本土品牌目前缺位

而随着消费群体结构、消费观念和消费能力的转变，中国啤酒市场结构 也在发生着快速变化。中高档品类占比由 2002 年的 11%上升至 2016 年的 25%。(经济、中、高档区分标准参考 1.3.1 中相关论述)

2011-2016 年，经济、中、高档拉格啤酒销量 CAGR 分别为 -3.4%/4.2%/21.5%。意味着在总销量并无增量的情况下，各啤酒厂商正积极 使用中高档产品替代经济档。

尽管当前本土品牌占据我国啤酒市场大部份额，但在成长最为迅速，利 润最为丰厚的高端市场处于显著落后地位。2016 年，海外品牌在高端拉格 市场占有率超过 70%，其中百威英博与嘉士伯分别占据 44.3%及 16.0%的市 场份额。本土品牌中青岛一支独秀(市占率 7.5%)。

近几年中，高端拉格啤酒市场海外品牌的优势仍在扩大。2012-16 年， 在该等市场 TOP3 的比较中，百威持续领跑，嘉士伯市占率提升了 8.2 个百 分点，而本土高端的代表青岛啤酒则下跌了 6 个百分点。

2.2.2、本土企业产品升级努力带来吨价的稳步提升

通过梳理各主要品牌的产品条线，我们能够清楚地看到在各个价格档位 品牌厂商所采取的产品战略。海外厂商(百威英博、嘉士伯等)通常拥有较 高的品牌声誉，故而将自身品牌定位高端市场，将本土品牌狙击在高端线以 下。再通过旗下的本土品牌(哈尔滨啤酒、重庆啤酒等)与本土厂商在经济 档(Core)和中档市场(Mid)鏖战。

本土品牌由于存在品牌影响力和产品差异化方面的劣势，薄弱的利润空 间也不允许进行相对激进的品牌塑造动作，因此与海外品牌在高端产品线附 近进行肉搏并非良策。故而将主攻方向放在贴近经济档的中档市场(例如华 润雪花勇闯天涯)。这一档位的成长与终端消费者消费升级趋势契合且步伐 一致，本土品牌的渠道优势依然能够发挥功效。而对于高端市场的渗透，本 土企业则退而求其次，主要采用嫁接海外品牌的方式进行操作。

而以中档产品为主的产品升级每年给吨价带来中单位数的增速。国家发 改委跟踪的 36 个大中城市啤酒平均价格中，标准罐装产品价格在过去 4 年 中基本不变，而标准瓶装啤酒价格 5 年(2013-2018)CAGR 为 4%。

与之呼应的则是本土啤酒厂商所公布的出厂吨价变化。在可追踪的时间 期内，主要本土品牌的吨价变化 CAGR 基本在 4%左右，但值得注意的是增 速在近年来有所提速。

我们观察到行业各企业已将产品的高端化努力作为重要战略来执行，华 润、重啤等通过与海外品牌联姻的方式已经在高端市场品牌上有所储备，将 会显著受益于整体啤酒消费市场的升级趋势。

2.3、费用改善是利润率扩张最短路径

我们认为，对于本土啤酒厂商而言，费用改善才是正在积极兑现的利润 池。这背后最为重要的推动力来自于行业企业“聚焦优势市场，优化产能布 局”的战略选择。营销推广费用和制造运营费用是两大利润池。其中销售推 广费用的精简主要来自于更多局部垄断区域的形成和培育，但短期内难以规 模化兑现。而产能优化策略将有效提升位于历史低位的产能利用率，在经历 一次性费用影响后将对利润端带来直接效果。

2.3.1、区域集中度与利润率有直接相关性

从全球范围内来看，啤酒领导品牌在不同区域的盈利能力与其所在区域的市占率呈现较为明显的相关性。

这一点同样能够在中国市场得到印证。以本土领导品牌华润雪花和青岛 啤酒为例，雪花在南区(指东南和西南)以及青岛在山东和华北的营业利润 率皆分别大幅高于公司整体水平，而这些区域正是其各自的绝对优势市场。

我们认为啤酒厂商区域垄断地位与利润率之间的传导主要通过成本领 先策略达成。市场整合后的费用压缩成为关键因素。我们认为在高端市场由 海外品牌把控的情况下，本土品牌各区域存在一定程度的产品结构不同并无 法充分解释分区之间巨大的利润率差异。一个重要的佐证是青岛啤酒华南和 华北分区，在销售体量和毛利率相若的情况下，营业利润率差距斐然。

销售推广费用是费用控制的重心。其重要的组成部分是渠道费用、销售 人员薪酬、运输费用、广告宣传等。其中渠道费用中1)货抵及其他随量折 扣将直接反应在收入端，2)地推陈列、排他买断等非随量费用将反应在报 表的费用端。

取得区域的绝对垄断地位后，销售推广费用的改善主要来自于以下路 径:

• 对于渠道议价能力提升，渠道费用的压缩。同时也有助于提价动作的实 施;
• 销售队伍架构的重塑，精简相关员工薪酬支出;
• 区域分公司 KPI 的重新设定，利润率优先级回归，低效支出将受到限制;
• 产品结构调整面临的渠道阻力和相关投放将减少，消费者的路径依赖将 使其更容易接受新品和价格不敏感。

就中国啤酒市场整体而言，尚未出现具有全国范围内垄断能力的领导 者。横向比较可以发现，中国啤酒行业的集中度仍存在不小的提升空间，特 别在领导品牌的市占率方面明显落后。(德国、英国具有特殊的啤酒文化历 史，仅做参考)

但费用改善可以通过垄断区域数量的增加来逐渐达成。当前，中国啤酒 市场若以省来划分，存在区域领先品牌的省份大致有 20 个。

其中华润雪花占据 7 个(辽宁、贵州、四川、浙江、安徽、天津和山西)， 青岛啤酒 2 个(山东和陕西)，燕京啤酒3 个(北京、内蒙古和广西)，百 威英博 3 个(黑龙江、湖北和福建)，嘉士伯 6 个(西北 5 省和重庆)。

这些省份的区域整合处于不同阶段，从区域领先到区域垄断仍需要时间 进化。此外仍有十多个省份的争夺尚未结束，其中不乏广东、河南等消费大 省。

我们认为局部市场垄断能够带来渠道费用精简，所能释放的盈利空间相 当可观。以领导品牌成熟市场的利润率来做基准比较，整体利润率提升潜力 将在一倍以上(由中单位数至低双位数)。但同时我们也看到短期内出现质 变的可能性较小，一方面在于市场梳理本身需要时间，另一方面产品高端化 的行业一致性趋势意味着市场投放的强度不会大幅降低。

2.3.2、产能梳理推升利用率

上一轮行业跑马圈地的时期，各厂商通常以产能作为据点进行市场份额 的争夺。持续的自建及扩建产能增量远远超过市场的消化能力，非良性的行 业竞争带来整体产能利用率的下降。2007 年我国啤酒产业产能利用率尚维 持在 80%以上，到了 2017 年持续下跌至历史低位，拖累了整体盈利能力。

近期行业消费量见顶的情况更是加速了冗余产能对于企业利润的侵蚀 速度。

因此关闭冗余产能，优化生产布局成为行业领导企业的提质增效重要途 径。尽管关闭工厂需要与诸多相关方斡旋，颇费时力，但可以看到自 2016 年以来主要生产企业正积极实施产能整合策略。“关小厂开大厂”正逐渐成 为行业主流选择。

短期来看，关停酒厂导致业绩急剧下滑，这来源于两方面，一是关停酒 厂当年支出的大额员工安置费用使管理费用激增;二是固定资产与无形资产 大额计提减值准备，导致资产减值损失大幅提高。虽然出售子公司股权与债 权带来一定的投资收益，但该部分利得仍无法弥补损失。

长期来看，关停酒厂带来的亏损减少，职工薪酬减少，固定资产折旧、 无形资产摊销减少，费用率及毛利率提升。关停酒厂有利于公司重新布局产 能、优化供应链、提升生产效率和盈利能力。重庆啤酒作为行业内产能优化 的标杆，2015 年首次关厂致使当年净利率为-1.98%，净资产收益率仅 -5.43%;而 2017 年净利率达到 10.38%，净资产收益率达到 27.53%。

此外，各啤酒厂商始终致力于精益生产以提振产能效率，持续优化生产 工艺，控制能耗支出。而由瓶装为主的产品结构转向瓶装、罐装平衡的行业 趋势亦成为重要催化因素。

当前罐装啤酒在我国的产品占比在 10%-20%区间，而欧美国家占比均 在 50%左右。这主要与我国啤酒消费场景以餐馆即饮场景为主的背景相关。

事实上，瓶装生产较罐装生产需要更多人力、能耗和管理耗用，即单位 生产成本更高。此外，在运输方面，瓶装损耗率更高，其包材消耗也更大， 对于产能的区域覆盖半径限制更加明显。

随着罐装产品的渗透率提升，单位产品的生产成本和包材成本将有下降 潜力，工厂人力队伍和管理架构也将精简。工厂的覆盖半径也将扩大。这都 将对产能效率做出正面贡献。

2.4、各路径对利润率提升的影响测算

为量化利润率提升空间，基于本土公司 2018 年经营数据，我们对吨价提升及关厂后费用改善能给啤酒公司带来的利润率弹性进行测算。

我们的测算基于以下假设:

1)理想的产能利用率为设计产能的 70-80%，此处设定为 75%; 2)现实中关厂是以生产线为单位，此处简化以单位产能为单位;

3)假设产能涉及的主要固定资产投资为自用楼宇和机械设备，测算中简化 处理以单位产能所需固定资产投资计算，并假设折旧率不变;

4)对于没有明确披露销售成本中员工费用的公司，假设生产性员工薪酬为 公司平均薪酬的 46%;

5)调整后 EBIT 主要剔除一次性影响，如资产减值、投资收益及营业外收入 支出，但仍包括政府补助。

通过测算可得，理想产能情况下各公司 EBIT 率较当前状态下 EBIT 率 至少有 2-3 个点的提升。基于理想产能利用率(~75%)的情况下，费用节 省对于公司 EBIT 提升主要通过:EBIT 提升量=产能优化量 x(单位产能固 定资产折旧+单位产能员工费用)。观察近年关厂动作频繁的重庆啤酒，2014 年及 2018 年 EBIT 率分别为 3.0%、14.2%。因而闲置产能高、对固定资产 和人员占用多的公司仍具备较高提升潜力。青岛啤酒自2018 年加速产能梳 理，经历产能出清后利润率提升可期。

另一方面，可以认为吨价提升对利润率的影响最为直接且显著。根据测 算，吨价每提升 1%，对公司 EBIT 率提升可达1个点左右。参照行业过去 约 4%的出厂价 CAGR，吨价提升相比产能优化下的费用节约，对提振利润 率效果更为明显。同时，我们认为由产品结构优化带来的吨价提升对成本及费用的压力较为有限，且基于前述讨论，由此带来的运输半径扩大亦可带来 潜在规模效应，进一步提升公司利润率。

3、投资建议（略）

行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。企业开启高端 化进程，愈发强调利润转化。我们认为当前股价估值处于合理区间，首次覆 盖，给予行业“增持”评级。重点推荐:拥有强大并购实力及整合经验，业 务团队战斗力强，且得喜力加盟的行业龙头华润啤酒;公司内部经营变化喜 人，利润率弹性优势明显的青岛啤酒;嘉士伯掌权下加速高端市场拓展的行 业利润率标杆企业重庆啤酒。同时建议关注燕京啤酒、珠江啤酒。

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（报告来源：光大证券；分析师：周翔）