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纸包装：废纸系下游环节，2020 年收入业绩有望修复

下游需求驱动力维持，纸包装市场稳步增长

目前我国国内纸包装行业规模庞大，2018 年国内纸质包装业产值接近 1 万亿元，约占整体包装行业总产值 45%，仍然处于稳健增长的阶段，2015-2017 年 CAGR 为13.6%。其中，公司所处瓦楞纸包装市场，根据 Frost&Sullivan 数据，2017 年瓦楞纸包装行业营业收入约 2563 亿元，2012-2017 年 CAGR 为 13.2%。2017 年行业营收规模增速明显主要来源于 2017 年 Q3 开始原材料成本飙升，导致瓦楞纸包装产品平均价格上升。

瓦楞纸包装行业规模持续扩大的主要驱动力：宏观经济景气度、人均消耗量提升、线上购物增长及政府有利政策指引。

我国瓦楞纸包装人均消费量远低于日、美等国家，提升空间广阔。2017 年我国瓦楞纸包装人均消费量 50.8 平方米/人，美国同期为 108.5 平方米/人，日本为 110.6 平方米/人，提升空间几乎有一倍以上，行业规模远未触及边界。

我国线上消费习惯逐步成熟，快递业务增长是为瓦楞纸包装行业重要增量。2018 年我国规模以上快递业务量 507.10 亿件，同比提升 26.60%，伴随我国线上消费习惯趋于成熟，增速趋于稳健，经历过去十年高速增长，快递业务总量规模较大，2019 年仍有望维持 20%以上增速。根据国家邮政局披露数据显示，2016 年包装箱（瓦楞纸箱）占快递业务量比重为 27.49%，我们推算 2018 年快递产生的瓦楞纸箱需求约为 139.4 亿件。若快递业务量以中性悲观预期增速为 20%，则快递产生的瓦楞纸箱需求 2019-2020 年约为 167.3、200.7 亿件，每年约增加 30 亿件。

政府政策鼓励发展环保型及可循环利用的包装材料，瓦楞纸包装包含 93%的可循环再用材料。瓦楞纸包装产品具有轻量化、可回收利用、易降解等特点，被认为是"绿色包装"，符合我国低碳循环经济及节能、减排的目标。

多因素推动市场向龙头集中进程，平台化整合趋势显现

我国包装产业呈现"大而高度分散"的格局，集中度低，属于原子型市场结构。截至 2017年，全国包装企业总数达 25.21 万家，规上企业仅 3 万余家，90%左右为中小企业。瓦楞纸行业 CR5 占比于 2017 年仅 6.7%，CR10 为 9.4%，欧美、澳洲等国家 CR5 达到 80%以上，我国纸包装行业集中度提升空间大。

纸包装行业集中度提升进程持续，基于以下几个原因，未来市场将向头部企业集中：

1）中小型包装纸厂面临代际更替问题：中小型包装纸厂多为家族式经营企业，并且创始人 50~60 年代"创一代"，已基本接近退休年纪，并考虑家族企业继承问题，但其子女多留学海外或进入其他新兴行业，接手传统制造业的有意愿较低，因此这部分中小型企业未来需要通过合适的途径退出市场。

2）纸价维持高位，中小企业营商环境恶化：17 年纸价大幅上涨后，18 年虽有所回落，但包装纸价仍维持相对高位，挤出部分小型包装企业。国家对企业征税等行为进行规范，以及资金成本较高等问题导致近两年中小型企业营商环境较差，规范成本增加，加速推出市场。

3）下游需求高端化趋势显现：消费升级趋势下，包装行业下游客户对其包装的要求也在不断提升，高端化趋势逐步显现，而中小型包装企业的产能难以满足下游需求，未来生存空间将逐步被压缩。

包装行业集中度持续提升，但进程慢的原因：

瓦楞纸包装行业，集中度提升虽为趋势，但速率实则缓慢。2013 年 CR5 约为 2.85%，2016 年为 4.86%，2017 年为 6.70%，合兴包装 2018 年市占率约为 3%。造成行业格局高度分散，集中度提升缓慢的理由我们认为有三点：

1）销售半径制约。瓦楞纸包装行业具有"50-100 公里"销售半径，龙头的规模化、精细化带来的成本优势，一旦运输半径超过 100 公里则开始边际减弱，具有距离优势的中小产能相对盈利能力更强。

2）三级厂资本、技术准入门槛低。由于三级厂只需外购瓦楞纸板进行加工，不生产原纸及纸板，技术及投资门槛低，中小型三级厂大量存在。环保政策趋严，主要受影响的是一级厂。

3）纸包行业已形成区域性生态，龙头跨区域新增产能容易形成地区性博弈格局，外延并购实际操作难度大。在已有区域性生态中，中小产能在当地获取订单能力相对较强。龙头扩张通常通过新增产能、外延并购两种途径。在已有生态中新增产能，可能同当地已有中小产能发生价格竞争，形成博弈格局。并且新增产能爬坡需要一定时间，重资产扩张面临一定投资风险。外延并购实际操作难度大：其一，中小型厂控制人仍为一代创业者不愿转卖资产，谈判难度较大。其二，中小型厂规范程度不一，涉及税务、员工五险一金、环保卫生等问题，并入龙头体系内规范化改造成本高。

包装行业平台化整合趋势显现，通过平台聚合包装产业链上下游企业。纸包装行业市场空间接近 5000 万亿，90%为中小型企业，虽然行业集中度在不断提升，但进程却非常缓慢。在这样的背景下包装企业和原纸厂都开始探索其他的整合路径，首先是合兴包装2016 年 PSCP 平台建立，2018 年裕同科技 S2B 平台推出，2019 年山鹰纸业云印包装互联网产业链平台开启。包装行业平台化整合模式，通过将中小型供应商和下游订单聚合到一个平台上，进行撮合匹配，提高包装行业上下游整体经营效率。而不同的公司利用平台整合，对其自身原材料采购和订单增加形成利好，并通过收取服务费和效率提升等形成利润。

平台化整合模式具备以下优势，因此在全新的行业整合模式下，未来包装行业集中度有望加速提升：

传统模式整合阻力大，并购风险高，不适合国内纸包装行业实情，以下以合兴包装 PSCP平台为例进行分析：PSCP 是合兴包装供应链云平台，利用"合兴"品牌影响力，整合上下游供给与需求信息，优化产业链配置效率。各地包材供应伙伴企业在供应链平台发布产能信息，在公司未开设工厂的业务区域或需求旺季产能不足时，将订单分包给其他包材供应商，实现整合各地产能。

1）平台对中小产能粘性强：

➢ 合作伙伴订单增长：PSCP 平台汇聚全国供给及需求信息，在产能空白区或旺季产能不足时，灵活调度充裕产能，提高平台合作伙伴订单量、产能利用率。

➢ 资本支持：中小型纸包企业在产能不足需要扩张时，通常面临资金紧张情况，有时难以兑现某些大规模订单。实际操作中，中小纸包企业向银行贷款通常被归类于造纸行业，融资较为困难。平台对于优质合作伙伴予以入股，或资本支持。

➢ 成本降低：平台根据分析订单，集中向上游采购原纸，集中采集使采购价格低、信用期延长。

➢ 管理输出：公司经过二十余年标准化生产经营，已形成一整套标准化建厂及生产流程，对瓦楞纸箱生产中厂房、生产线、机器设备、仓库的设计及布局，工人的安排及生产都进行量化和标准化，有较强的可复制性，使运营成本降至最低。公司对入股的合作包装企业输出管理，是赋能型整合模式的第二阶段。

2）解决公司新增产能及并购痛点：

➢ 非博弈形式新增产能：平台以资金支持合作伙伴新增产能，及利用大数据发现产能空白区后自建产能两种方式，实现非博弈形式的产能扩张，不破化当地生态价值链，并且降低新增产能投资风险，在产能空白点实施精确的实质性扩张。

➢ 筛选优质并购标的：通过 PSCP 平台深度合作，公司可发掘内部管控严格、经营效率高的优质产能，精细化选择最优并购标的，高效率进行横向并购，提高并购成功率。

3）PSCP 供应链整合模式可复制：三级递进式的整合模式简洁，流程可标准化复制，合作伙伴排队入场，从曾经的"找项目"到现在的信息汇聚，提升整合效率。合作流程建立起一套筛选及递进流程，三级递进整合实现流程化、标准化。

废纸缺口显现，纸价趋势性上升利好纸包装企业

纸价上涨对应到纸包装企业的收入增长。包装纸价格趋势性上涨时，将对应到下游纸板和纸箱的涨价，使得纸包装企业收入开始上行。19 年箱瓦纸价格进入下行区间，纸包装企业收入也开始进入下行区间。20 年若原材料缺口显现，箱瓦纸价格形成趋势性上涨，将有利于纸包装企业提价。

成本和售价的时间差将使得纸包装企业利润打开。由于纸包装企业会有一定量的原纸库存，而当纸价上涨时，纸包装企业可以对下游进行提价，从而带来高价原材料和高售价产品之间的时间差，使得企业利润扩张。

金属包装：市场持续扩容，产业整合重筑定价体系

啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容

中国啤酒行业销售总量增速企稳，产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升。中国啤酒总产量于 2013 年触顶后进入拐点，自 5062 万千升后逐年小幅下滑，2017 年产量为 4402万千升，人均消费量 33Kg 接近日本、韩国水平，消费拐点来临，行业增长逻辑由"量"转向"质"的提升，产品结构升级成为主流啤酒厂商在新趋势下的核心策略，由于小瓶装平均盈利能力更强，在啤酒小瓶化的趋势下，听装酒消费愈发流行，叠加跨区销售带动啤酒长距离运输需求不断增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至2018 年的 26.78%。

基于中国啤酒总产量增速企稳，假设总产量 4402 万千升不变，罐化率基准为 25.09%，330ML 啤酒二片罐需求约 334.65 亿罐，或 500ML 二片罐需求约 220.87 亿罐，啤酒罐化率每增加 1%，将新增 13.34 亿个 330ML 规格二片罐需求，或 8.80 亿个 500ML二片罐需求。

当前中国大陆啤酒罐化率 25%左右，远低于成熟啤酒市场罐化率水平，二片罐行业空间尚广。根据 Euromonitor 统计数据显示，中国大陆啤酒罐化率尚处低位，与日本（90%）、中国台湾（78%）、英国（73%）美国（67%）、韩国（65%）等成熟市场仍存在较大差距。在啤酒小瓶化趋势下，公司二片罐业务增量空间较大。

产业整合重筑定价体系，二片罐提价趋势延续

二片罐行业供给过剩、生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善。自 2010年以来二片罐企业扩张产能、三片罐企业大批量扩充二片罐生产、中小型啤酒场同时进入二片罐生产，截至 2017 年二片罐总产能接近 600 亿罐，形成供给过剩的局面，致使二片罐价格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行业集中度提升、中小产能逐步出清，目前二片罐价格进入相对稳定的提升通道，龙头企业二片罐提价在即。由于市场集中度提高，制罐企业向上下游议价能力提高，行业整合带来龙头企业盈利能力提高成为新的趋势。行业竞争格局方面，当前产能及产量主要集中于少数龙头企业，龙头企业之间规模差距不大。

当前二片罐行业产能格局步入良性通道。目前，二片罐行业的固定资产投资增幅大幅下降，产能扩张回归理性，而市场需求在啤酒罐化率提升、纤体罐等新产品快速增长等因素下仍处于增长阶段，行业供求关系逐步优化。随着主要原材料价格趋稳、产品价格逐步回升。

产业整合重筑议价体系，二片罐价格触底开始回升。当前金属包装行业三片罐市场由于客户群体稳定，毛利率较高，售价稳定，盈利能力主要受原材料成本影响。二片罐市场总体仍处于供过于求，包装生产企业对下游客户议价能力较弱，叠加原材料价格上涨，导致二片罐行业毛利率于 2016 年开始进入历史低点。自 2017 年开始，因毛利率触底和行业集中度提升，部分龙头二片罐生产企业开始提价。

在产能过剩、竞争趋于激烈及环保政策趋严、原材料成本上升推动下，中小产能出清加速。我们认为金属包装行业产能增速在未来不会大幅提高，行业内主要以龙头企业横向并购为主，产业集中度不断提升有助于捋顺供需关系，提升制罐议价权，重筑定价体系。伴随奥瑞金拟收购波尔亚太，金属包装集中度进入新纪元，其中以"奥瑞金-波尔-中粮"系市占率居首，协同市占率可达 37.8%。

个股推荐

合兴包装：受益废纸纤维短缺，有望迎收入利润上升周期

受益废纸纤维短缺，公司收入和利润有望迎来上升周期。公司作为箱瓦纸的下游企业，若 2020 年废纸原材料出现短缺，箱瓦纸价格出现趋势性上涨，公司纸板和纸箱售价将跟随上涨，带来收入的增加。并且受到库存影响，高价原材料和高售价产品之间存在时间差，从而使得公司利润扩张。

四年磨一剑，赋能型整合之路砥砺前行。公司 PSCP 赋能型整合平台从 2016 年至今已进入第四个年头，规模从 2016 年的 2 亿增长至 2018 年的 28 亿的同时，实现了公司资产负债率逐级下行，资产周转率逐年提升，收现比及现金流净额持续改善，ROE 稳步上行。公司秉承积极稳健的原则不断探索行业整合的可行之路。我们认为，在市场规模如此之大的瓦楞纸包装行业，公司专注主业，深耕产业的企业战略将有望在行业整合大势中有所作为。

并购合众创亚填补地缘空白产能区，纳入合兴体系经营效率提升，盈利能力释放。收购合众创亚，公司在长三角、西部地区及京津冀地区供应能力强化，辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到填充，公司原有 30 个工厂与合众国内 14 个工厂实现订单、生产协同。合众订单结构优于公司传统订单，伴随吸纳入合兴体系，精简架构，复制高效生产模式，合众创亚盈利能力有望释放。

公司 PSCP 为低风险可持续的行业整合路径，围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进，估值双击成长可期，维持"买入"评级。我们预计公司 2019~2021 年实现归母净利润2.92/4.27/6.03 亿元，同增 25.3%/46.3%/41.3%，当前股价对应 PE 为 16.4/11.2/7.9倍。

风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、下游需求不及预期、平台整合不及预期。

奥瑞金：二片罐量利共振，趋势明显向上，三片罐提振值得期待

二片罐产业趋势进入拐点，龙头奥瑞金受益明显。量：当前我国啤酒罐化率仅 25%左右，远低于日、美等国家，当前啤酒小瓶化、易拉罐包装成趋势，二片罐需求加速放量在即。罐化率提升一是受我国啤酒产品结构升级驱动，小瓶化、精品化产品占比提升，二是因二片罐包装本身性价比高而受青睐：价格几乎为玻璃瓶一半，易拉罐瓶装线效率在 2.4-12万/小时不等，瓶装线效率为 2.4-4.8 万/小时不等。基于中国啤酒总产量增速企稳，罐化率每提升 1%，将新增 13.34 亿个 330ML 个二片罐需求，或 8.8亿个 500ML 二片罐需求，二片罐龙头奥瑞金产能将位居行业第一，产能快速响应优先享受行业需求放量红利。利：龙头议价能力重筑，伴随对波尔亚太的收购，"奥瑞金-中粮-波尔系"协同市占率可达37.8%，议价体系重筑，二片罐提价趋势有望延续，景气度向上。

盈利预测与投资建议：基于三片罐核心客户产销稳定，及二片罐放量、提价合理进度，我们预计公司 2019-2021 年营业总收入为 95.39/125.53/134.20 亿元，归母净利润为7.77/9.23/10.62亿元，对于EPS为0.33/0.39/0.45元，当前股价对应PE为13.5X，11.4X，9.9X，当前估值处于历史低位，具备安全边际及配置性价比；公司做为三片罐、二片罐龙头，三片罐客户结构由于行业，二片罐伴随行业景气度向上优先受益，维持"买入"评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，重大食品安全风险。

（报告来源：国盛证券）

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