伍戈: 中国居民杠杆率还有进一步上升空间

继企业杠杆率高企激发各界热议之后，近期中国居民杠杆率攀升也引发了市场的担忧。华融证券首席经济学家伍戈认为，中国居民杠杆率虽然近期增速较快，但其绝对水平并不太高。随着城镇化率提高，未来居民杠杆率仍有进一步提升空间。

他在“伍戈经济笔记”中指出，从流量性指标来看，比如居民债务/GDP，截至9月，中国的数值为48%，略高于新兴市场的平均水平，但仍远低于发达国家的平均水平，更低于日本、美国危机时期的峰值。从居民债务/可支配收入来看，截至2016年，中国为101.3%，与日本、美国的峰值仍有一定距离。

中国居民债务/GDP和居民债务/可支配收入并未处于极端水平

从存量性指标来看，依然可以得到上述类似的结论。从居民存贷比（居民贷款/居民存款）来看，截至2016年，中国的数值为55.8%，低于美国次贷危机时期峰值的192%；从家庭资产负债率（居民债务/居民资产）来看，截至2016年，中国为11.1%，低于美国和日本等国。

中国居民贷款/居民存款与家庭资产负债率并不算太高

伍戈表示，居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。从各国实践看，合理区间内的加杠杆更多地引致了“收入效应”而非“挤出效应”。然而，“收入效应”大于“挤出效应”的前提是杠杆率的稳健性，即确保其增速维持在一定的安全阈值或合理区间之内。如果居民杠杆率增速过快且过度透支未来收入，那么将危及家庭财务的可持续性，并最终引致危机等急剧调整的可能，如美国次贷危机。

他指出，短期来看，居民杠杆率主要受到融资条件的影响。例如美国，利率水平与居民杠杆率增速整体呈现负相关关系，即利率越低，杠杆率增速越高。中国的利率与居民杠杆率增速也呈现类似的反向关系，随着今年以来融资条件趋紧及房地产调控持续，居民杠杆率的增速正在不断降低。

长期来看，城镇化进程是促使居民杠杆率提升的主导力量。美国长达半个多世纪的经验表明，城镇化率与居民杠杆率紧密相关。中国自上世纪末住房市场化改革以来，居民杠杆率就一直持续提升。

城镇化进程促使居民加杠杆：美国 （左）与 中国（右）

“当前我国城镇化率水平还处于较低水平。因此，在城镇化率提升可期的前提下，我国居民杠杆率中长期内仍有提升空间。”伍戈说，截至2016年底，中国城镇化率为57.35%，世界发达国家城镇化率普遍在80%以上。

“从这个角度来看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速维持在合理区间之内。”他说。