陈志武说赵薇, 买壳上市到底有什么风险?

赵薇一度被称为“女版巴菲特”，一年狂赚40亿的新闻让许多明星投资人艳羡不已。在乐视出事后，关于刘涛和赵薇的对比也是层出不穷。

可即便是有富豪老公黄有龙傍身，赵薇这次还是栽了跟头。栽在了信息披露造假以及高杠杆买壳上市。

那么，买壳上市到底有什么风险呢？当壳公司已经演变成一个产业的时候，又会产生怎样的危害呢？

文｜陈志武

耶鲁大学金融学教授

著名经济学家

民营体检行业三巨头中，慈铭体检最早申请A股上市，但审批折腾两年多，最后没有成功而美年健康最晚启动资本运作，采用买壳上市，并且很快成功。

结果呢？是美年健康收购了慈铭体检，成为行业的老大。你肯定会问，买壳上市到底是怎么回事？为什么能更快成功？今天我们就回答这些问题。

买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司先购买一家上市公司一定比例的股权、取得控股地位，然后把自己有关业务及资产注入其中，进行重组，实现间接上市的目的。

换句话说，你先需要用现金或者资产买一个“壳”，也就是那个已经上市的公司的控股权，然后把你其它的资产跟这个“壳”公司的股权进行置换，让你的资产转化成上市公司的股份，获得流动性。

之后，你就能像美年健康那样，用增发股票收购其它公司或做其它战略扩张了。

有时候，你可能听到“借壳上市”这个说法，其实，这跟买壳上市几乎是同一个意思，因为都是针对上市公司"壳"资源而来的，是为了实现间接上市。

唯一的细节差别在于，买壳上市的企业首先需要获得对壳公司的控制权，而借壳上市的企业可能已经拥有对壳公司的控制权。

那么问题来了，为什么有壳可买？既然买壳容易，为什么不都去买壳上市呢？

01/ 为什么要买壳？

简单讲，这是上市监管的结果。没有强硬监管，就没有买壳上市这回事。

试想一下，如果没有上市审批和繁琐的上市流程，如果没有上市名额限制，谁还有兴趣去买现有的壳公司，而不是以自己的真实身份直接上市？

你可能知道，公司上市准备、申请、审批的过程很繁琐漫长，证监会对公司的财务状况、资产质量、股东背景、治理结构和历史沿革等进行细查，即使顺利，也需要两年到三年的时间。

就目前受关注比较多的创业板而言，首次公开发行股票的公司必须符合一些具体条件。

第一，必须具备盈利能力。

第二，发行人应当具有一定规模和存续时间。

第三，发行人应当主营业务突出，同时，募集资金只能用于发展主营业务。

第四，发行人的公司治理结构到位。比如，董事会下设审计委员会，强化独立董事职责，并明确控股股东责任。

由于很多上市要求相当模糊，使上市审批步伐和发审委的投票表决难以预测。

像慈铭体检这样上市申请失败的案例占比很高。

更何况，即使上市申请通过了，加入发行排队后的等待时间也是不确定的。

因为证监会的放行速度和IPO数量又要视股市环境、政策偏好而定，过去多年经常因股市不好而长时间停止新股发行。

因此，权衡之下，虽然买壳上市的审批不确定性也很大，涉及到股市的事情都不容易，但是，这条上市道路的速度相对快一些。

如果没有涉及改变公司主营业务、或把大量资产注进或剥离目标上市公司,那么，买壳方可避免大量和申请上市有关的工作,包括三年会计报表、评估报告、招股书和盈利预测报告等。

一般而言，买壳上市比申请新股上市要快，甚至半年到一年就能完成。也正因为速度更快，中介机构费用也会减少。

当然，也正因为谁都看到了这些好处，壳资源价格不低，通常在两亿元左右。这既是对时间成本的补偿，也是对监管制造的稀缺性的定价。

02/ 如何挑选好的“壳”？

在实际操作过程中，企业是如何挑选好“壳”的呢？

一般而言，上市公司作为好“壳”，需要具有以下三项共同点。

首先，所处的行业不景气，比如纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业。

这些行业虽然没有增长前景，由于以前的上市审批更看重资产、看重收益稳定性，所以更会被批准上市。

但如今，它们必须另寻生路，迫使原来的大股东愿意出手、主管部门容易批准。

其次，公司股本规模较小。小盘股的收购成本低、股本扩张能力强是明显的优势。

尤其是，如果流通盘小、股权相对集中，二级市场炒作就更容易。

由于买壳上市一般采取股权私下协议转让，而不是在二级市场上公开收购散户手里的流通股，壳公司的股权集中更便于协议转让、便于保密。

只跟一家大股东谈，肯定比同时跟三四家谈简单。

再次，目标公司必须有配股资格，不能有太多负债。

证监会规定，上市公司只有在连续三年的平均净资产收益率超过10%(任何一年不低于6%)的条件下，才有配股资格。

买壳的主要目的是买配股融资的资格。如果一家上市公司没有配股资格，其它意义就都没有了。

03/ 什么是配股？

配股是股票发行的一种形式，保证了现有股东合法的优先购买权。

比如，倘若一个企业已发行了1亿股股票，并希望再发行2000万股新股，这样它就必须按1：5的比率(2 000万：1亿)向现有股东配售。

现有股东没有购买的新股则一般由承销商购买，从而进一步向新股东出售股票。现有股东也可以选择放弃新发行的股票，不再追加投资。

由于配股增加了在市场上流通的该公司股票的数量，在稀释后公司每股的股价将会有所下降。

配股资格让公司能够在二级市场相对顺利增发股票。由于希望借壳上市的公司有从股市融资的需求，它们所搜寻的目标公司应具有配股资格才能满足其融资的目的。

04/买壳上市是上策吗？

就具体买壳上市的过程而言，第一步总是要结合自身的经营情况、资产条件、融资能力及发展计划，做出是否买壳上市的决策。

然后，就是选择适合自己发展目标和规模的壳公司。接下来，就是取得相对控股地位，并进行资产置换重组。

从1993年A股第一例买壳上市以来，已经有近一百次成功案例。

比如，1996年强生集团借其控股子公司——浦东强生的壳上市；2016年3月圆通快递通过大杨创世的壳上市；2017年美年健康买壳江苏三友上市，等等。

但是，由于国内对买壳上市、借壳上市的监管很严，特别是证监会对大股东减持股份的速度做了更苛刻的限制之后，许多公司把注意力转移到香港和美国，利用香港联交所、纽约证交所的壳公司实现上市。

对于看重公司上市的创业者和投资者而言，买壳上市、借壳上市未必不是上策。

05/ 买壳上市的危害

被买壳的公司往往是经营不佳、股价低迷的股票。而一旦借壳公司的优质资产注入，市场对该公司的评价将迅速改变，股价迅速上升。

当股民因为被借壳的公司股价持续低迷而抛售该股时，知晓内幕的投资者却大肆买入股票，等待在买壳上市成功后公司股价在二级市场上的暴涨。

这样一来，市场就形成了对垃圾股进行观望的习惯，有内幕交易等操作的空间。

投资者的预期使得市场上的垃圾股被炒作起来，资源被投向了低效的公司。金融市场配置资源的功能因而失效。

买壳上市的目的主要有：节约上市时间、在战略上占得先机、避免审核导致的麻烦等，因此，虽然买壳上市的成本要比直接IPO更高，这也是值得的。

欧美资本市场的上市流程比中国大陆地区的市场要相对简单，公司能通过买壳上市获得的利润也就更小，因此买壳上市的现象更少。

既然上市公司的壳这么值钱，过去多年就演变出一个新的行业，就是专门投资培养壳公司，这些公司只有名义资产、没有什么经营，唯一的目的就是尽快上市，成为对其他人有价值的壳。你怎么看这个“壳”行业呢？

本文要点：

1. 由于证券监管，上市机会总是稀缺，而且新公司上市申请既漫长，结果也十分不确定。这就使已经上市的公司的“壳”变得珍贵，演变出“买壳上市”、“借壳上市”。

2.通过挑选盘子小、增长前景暗淡、债务轻的夕阳产业上市公司，你可以先获得对它的控股权，控制这个“壳”，然后将没有上市的其它资产注入其中，并改变公司的名字，以此实现曲线上市。

3.由于过去不少公司是为上市而上市的，这些公司基本只有壳是值钱的，为买壳上市提供机会。但是，A股借壳上市的通道趋严，境外借壳上市也可以重点考虑。