如何用两年救活净资产为-98亿的濒死央企？中国铁物350亿债务解困
21世纪经济报道 李玉敏 北京报道
导读：在尽调和谈判的基础上，各方最终确认了“本金安全+部分还债+留债展期+利率优惠+转股选择权”的债务重组方案。
在众多“巨无霸”中，体量较小的央企中国铁路物资股份有限公司（以下简称中国铁物）此前的受关注度并不高。
直到2016年4月11日，该公司“一纸公告”才开始进入公众视野。公告称，“正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证”，将存续的168亿债券暂停交易。
一时舆论哗然。中国铁物也是继天威、二重、中钢之后的又一信用风险事件，且其存续债券高达168亿元，再加上公司评级高、涉及投资者数量多等特点，迅速在债券市场掀起了波澜。
如果中国铁物债券违约，对整个债券市场无疑是一枚重磅炸弹。至此，围绕中国铁物的危机与救助就此展开。
两年八个月后的2018年12月25日，中国长城资产与中国铁物“债转股协议签约仪式”在北京举行。签订的协议主要内容是，长城资产等7家机构通过“发股还债”的方式，向标的公司实施70.5亿元债转股。标的公司获得的投资将用于偿还即将到期的私募债。这也意味着，中国铁物的债务危机解除，逐步走上正轨。
12月26日，21世纪经济报道记者采访了中国长城资产总裁周礼耀、长城国融总经理许良军、长城资产北京分公司总经理李志军等项目组人士，还原了两年的救助历程。
托管与自救
在各方的高度关切下，2016年4月29日，国务院国资委宣布，将中国铁物由中国诚通控股集团进行托管，后者是国资委资本运作平台之一。并且对中国铁物领导班子进行改组，由诚通集团董事长马正武兼任中国铁物董事长、管理委员会主任。
国资委明确，新设立的管理委员会主要职责是负责中国铁物债务重组、风险损失追偿、业务整合、资产盘活等工作，保障中国铁物铁路核心业务正常经营和员工队伍稳定，稳妥化解处理中国铁物的债务风险，推动各项改革脱困措施加快实施。
中国铁物是由中国铁路物资（集团）总公司核心资产组建的股份有限公司，集团公司的前身是铁道部物资管理局。本“衔玉而生”，却因不安于现状，开始盲目地扩张。
国资委当时对其定性是，“中国铁物2009年至2013年，盲目追求规模扩张，违规开展大量钢材、铁矿石、煤炭等大宗商品融资性贸易，企业管理粗放，内部控制系统性缺失，风险应对处置不力，造成巨额损失。”
有知情人士事后透露，2012年中国铁物参与的钢贸“托盘”和风险垫资，亏损达200亿以上。据其2013年年报，中国铁物净利润已亏损76.51亿元，资产负债率高达97.2%。
中国铁物也曾尝试过自救。
2014年，该公司股东增资18亿元，加上将13家资不抵债或接近资不抵债的子公司剥离，处置利得计入资本公积带来净资产的增长，负债率才降到88%。不过，剥离子公司并未带来实质收益，只是账面多了232亿其他应收款。中金公司的分析认为，这部分实际变现价值存疑，如计提减值，公司存在资不抵债风险。
后来的两年，中国铁物通过发债勉强支撑，随着债务的逐步到期，偿还压力开始显现。截至2015年12月31日，公司总资产451.38亿元，总负债549.87亿元，净资产为-98.50亿元，已严重资不抵债。2015年主营业务收入676.70亿元，净利润-36.12亿元。
中国铁物已经处于违约边缘，仅靠自身力量偿还债务几乎没有可能。于是有了168亿元的债券匆匆临时停牌。
由于中国铁物债务规模大、构成复杂、债权人众多，产生了巨大的社会影响。各方都高度重视，国家领导也高度关注并数次批示。
中国铁物也表示，将通过多种途径努力筹措偿债资金，尽最大努力保障债券到期正常兑付。该公司积极通过盘活土地资产、变现部分股权投资项目等方式“瘦身”来还债。
截至2016年8月，公开募集的68亿元已兑付完毕。
兑付的主要资金来源为盘活北京卢沟桥丽泽铁物大厦项目、成都泰博房地产项目，清收相关央企回款11.38亿元，风险事件处置回款8.49亿元，以及诚通集团的支持。
更为棘手的是100亿的私募债。
长城资产介入
在这样的背景下，专业的风险“救护队”金融资产管理公司找到了机会。
嗅觉敏锐的长城资产组织成立了总部资产经营部、投资投行部等多部门联合组成的专门工作组，主动介入，并聘请了券商、律所、会计师、评估师等中介机构。现场尽调数个月，团队彻底摸清中国铁物存在的问题、风险发生的原因，优质资产情况，制定了可行的重组思路。
最终，该公司设计出了一揽子的解决方案，在与中国信达、工商银行、九鼎集团等多家对手的竞争中脱颖而出，被中国铁物确定为首选合作方。
长城资产总裁周礼耀于2018年12月26日接受21世纪经济报道记者采访时表示，“中国铁物项目可作为未来央企危机化解的典范，并且具有很强的可复制性。”
他回忆称，当时介入也是困难重重。难点主要是四方面：私募债持有人多、无法达成一致意见；中国铁物自身与债券持有人和其他债权人达成重组协议的难度大；后续偿债资金来源未落实，不足以覆盖到期偿债务本息，仍有违约可能；债权人普遍对中国铁物没有信心。
而长城资产介入也有诸多风险。
比如：能否成功收购私募债存在不确定性；这是一家资产负债率超过120%的企业，能否资产重组成功存疑；债转股后能否实现未来的效益存在风险；重组上市后，退出存在不确定性；介入成本高，长城能否实现综合收益的最大化存疑。
用周礼耀的话说，这是一个“责任重、收益低、风险高”的项目，资产公司能进入，得益于多年的处置经验和综合金融工具的娴熟运用，主要是“艺高人胆大”。
重组方案出炉
以2016年4月5日为债务重组基准日，中国铁物应偿还债务350亿元，其中私募债100亿元、公募债68亿元、银行等金融机构债务178亿元。
经与金融机构债权人和私募债券持有人的艰苦谈判，中国铁物给出的是“本金安全+部分还债+留债展期+利率优惠+转股选择权”的债务重组方案。
350亿债务中，对于178亿元银行债务，在两年内偿还约30%本金，剩余债务展期5年。对于100亿元尚未到期的私募债，2017年偿还15%本金，剩余部分展期2年，到期后一次性偿还。综合利率下浮70%，同时银行债及私募债均预留了“债转股”选择权。
100亿的私募债中，有不少是资管计划，难以接受债务重组的核心条款。还有的持有人感觉到风险、急于脱手。这时，长城资产出资收购了10余家机构持有的中国铁物17.6亿元本金的私募债，主动成为中国铁物的债券持有人。
许良军介绍：“债务重组需要所有持有人同意，长城收购散小债权后，降低了债务重组的沟通成本，使得方案得以通过。对长城来说，成为债权人，也由原来隔岸观火的第三方，到亲涉其间的局中人。”
至于收购的价格，长城资产并未透露。周礼耀也表示，“都是打折收购的，我们不能因为救了别人，自己成为风险公司。”
至于为何银行债权人同意展期的方案，周礼耀表示，主要有三个因素。一是本金不会受损，其次私募债已被长城买了。二是长城资产同意在满足风控条件下分阶段为中国铁物提供100亿元资金支持。有了这百亿授信兜着，银行就敢展期。三是中国铁物主业健康，集团有很多一线城市土地等优质资产。
至于这100亿的授信支持，周礼耀也自豪地表示是一个“妙笔”，给债权人增加了信心。其实，在后来实际重组过程中，这百亿授信一分没有动用。
2017年1月19日，中国长城资产与中国铁物、中国诚通签署了《资产重组合作协议》。
2017年2月6日，中国长城资产与中国诚通签署《战略合作协议》，双方将在“问题企业”、“问题资产”重组等方面展开合作，联手处置中国铁物债务危机。
由于超过八成的债务成功展期，中国铁物获得了宝贵的喘息机会。负担减轻，公司经营也回归正常。2017年末资产总额615.8亿元，负债总额474.9亿元，资产负债率77.1%，保持在较为健康的水平。
中国铁物于2017年需偿还银行贷款本息22.06亿元，债券本息15.32亿元。为履行承诺确保重组债务如期偿还，长城资产协助中国铁物实施资产重组，通过处置闲置资产、强力清收清欠、增加经营积累等措施，落实偿债资金。
发股偿还私募债
2016年的债务展期，两年后也陆续到期。至2018年及2019年年初需偿还110亿债务，除已确定来源的偿债资金外，尚有70亿左右偿债缺口。
李志军介绍，由于中国铁物已将较为容易盘活的土地予以处置，后续土地处置难度加大，周期延长，无法通过资产重组筹集2018年的全部资金需求，处置回款与偿债在时间上存在错配，需要通过债转股来解决偿债资金缺口。
由于债转股投资机构与债券持有人不完全一致，不能直接实施债转股。经过与长城资产等债转股投资机构反复沟通商议，最终，中国铁物抛出“发股还债”的债转股模式。
即中国铁物将子公司中铁物晟的部分股权对外转让，中国长城资产等债转股投资机构出资认购股权，中国铁物取得转让子公司股权的资金后，再专项用于清偿长城资产等私募债券持有人的债权。
周礼耀将这种模式总结为“雪中送炭式的主动债转股”。
为支持中国铁物如期偿还债务，2018年12月中旬，中国长城资产与中国铁物签署了债转股的一系列协议，中国长城资产出资20亿元与中国铁物、中国诚通共同组建芜湖长茂投资基金，成为债转股主体中铁物晟的第二大股东，引领并带动其他债转股投资机构认购剩余份额。
2018年12月25日，中国铁物董事长马正武在签约仪式上透露，最终与7家投资机构达成债转股协议，中国铁物转让持有的中铁物晟公司66%股权，债转股金额共计70.5亿元。具体投资机构及转股金额是：芜湖长茂投资30亿元，国调基金20亿元，工银投资10亿元，农银投资5亿元，民生银行3亿元，招商银行2亿元，人民日报伊敦基金0.5亿元。
许良军表示，债转股只是一揽子盘活计划中的一环，意味着中铁物债务危机实现了化险为夷。从债权人变为股东后，下一步将凭借长城资产在资本市场投资投行和并购重组领域的丰富经验，协助中国铁物做好重组上市。
从“中国铁物”到“中铁物晟”，既是中国铁物的涅槃重生，也是债转股投资人的退出方式。
据了解，下一步将中国铁物的核心资产装入新成立的中铁物晟重组上市。债转股投资人持有的股权，也将置换为上市公司股票，未来可通过资本市场退出。
许良军透露，长城资产已考察并储备了多个市场化的优质标的，这些标的与中国铁物有产业协同，可作为未来注入上市公司的并购对象。
马正武更是在签约仪式上透露，争取2019年底实现优质业务资产重组上市。
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