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一、 回顾与展望：2019 年延续低迷，2020 年危中有机

1.1 2019 年景气延续低迷，二级市场表现不佳

2019 年以来大多品种价格弱势，黄金表现亮眼

受行业景气影响，2019 年有色产品价格总体走势疲软。工业金属方面，除了铝受益库存改善，镍受 益印尼禁止矿石出口影响，价格上扬外，其他品种价格走势疲软。其中相比年初，铅和锌的价格均 大幅下降超 10%。小金属价格方面，除了部分稀土氧化物受中美贸易摩擦升级以及云南腾冲海关禁 止缅甸稀土进口影响，价格上扬外，其他品种价格以下跌为主，其中能源金属锂和钴，相比年初， 价格分别下跌 33%和 22%。

逆经济周期的黄金受益避险需求增长，价格表现亮眼，2019 年以来，COMEX 黄金期货价格上涨约 14%。

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1.2 行业展望：预计 2020 年呈供需双弱态势

预计 2020 年有色供给压力较小，行业关注点仍在需求

供给端，全球范围内，尽管 2017 年有色产品价格出现一定反弹，但需求前景不明朗，全球矿业投资 并没有相应大幅增加，目前仍处于 2010 年以来相对较低水平。在中国，2019 年有色供给侧改革没有重大的政策，有色固定资产投资尽管略有回升，但总体仍维持低位。预计 2020 年出台新供给侧改革措施可能性不大，影响行业运行因素仍主要是需求。

2020 年有色需求维持偏弱态势

在需求端，作为基础性原材料，大部分有色品种需求和经济增长具有较强正相关。目前来看，全球经济增长面临压力，世界银行在 2019 年 10 月发布的报告中，调低了 2019、2020 年全球经济增长的预期。先行的全球主要经济体的 PMI 指数也在持续走弱。我们认为受宏观经济影响，全球有色 2020 年需求承压。

作为全球最大的有色产品需求国中国，有色需求同样面临压力。以下我们分析有色主要下游投资、 地产、汽车、家电、其他消费品需求。

（1） 固定资产投资方面，2019 年前十个月，中国全社会固定资产投资 5.2%。预计随着基建政 策加码，2020 年固定资产投资增速会有所回升，但在地方债务约束下，难以较大上行。平 安宏观预计 2020 年中国固定资产投资增速将小幅反弹至 5.6%。

（2） 地产方面，2019 年地产呈现一定韧性，除竣工面积外，投资、施工和新开工面积均保持增 长。2020 年地产在稳地价、稳房价、稳预期的基调下，将以稳为主，继续较大程度依赖地 产拉动经济增长可能性较小，预计 2020 年地产运行保持稳定。

（3） 家电方面，家电具有地产后周期特征，根据上述地产方面判断，我们预计国内家电需求基 本平稳，而海外对中国家电需求可能走弱，预计 2020 年家电需求维持弱势。

（4） 汽车方面，考虑到 2020 年宏观经济可能进一步放缓，购置税减半政策仍处于消化期，且国 六切换引起的透支效应可能延续到 2020 年，预计 2020 年汽车销量难以大幅回暖。

（5） 其他消费品方面，其他消费品和收入水平和收入预期相关。中国社零增速随着经济增长放 缓，已由 2018 年 9.0%放缓至 2019 年前十月的 8.1%。预计 2020 年中国经济继续放缓， 其他消费品需求也随之略有放缓。

综上对下游分析，我们认为 2020 年国内有色需求将呈偏弱态势。

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二、 工业金属：预计 2020 年价格弱势，关注增量个股

工业金属包括六个品种，但锡和镍投资标的较少，铅受环保以及替代品冲击，未来前景不乐观。为 此，我们重点分析市场体量较大、上市主体较多、市场关注较高的铜、铝、锌三个品种。

2.1 铜：供需基本平衡，预计 2020 年价格弱势震荡

预计 2020 年铜需求延续放缓

铜需求和经济发展较为密切，随着中国及全球经济增长放缓，全球铜低位运行。根据国际铜业研究 小组数据，2019 年前八个月全球精炼铜的消费及产量增速分别为 1.59%和 1.73%。中国铜的消费增 速也呈下降态势，我们可以看到，中国产量增速高于消费，这或与国内冶炼产能增加投放，对进口 精炼铜需求减少相关。我们预计受宏观经济影响，2020 年全球及中国铜需求增长维持低位，预计全 球铜需求增速约为 2%，中国铜消费增速将降低到 3%以下。

2019 年矿产铜供给尽管受部分停产事件影响，但影响矿产铜产量比重不到 5%，未造成重大影响。

2020 年矿产铜供给增长相对有限，铜冶炼费继续下降空间不大

矿产铜是精炼铜供给主要来源，在全球和中国精炼铜的份额占比均超 70%，是全球精炼铜供给的主 要来源。上轮铜矿扩产带来供给相对较快增长在 2017 年前基本体现， 2017~2020 年矿产铜供给增 长相对有限。预计 2020 年全球矿产铜供给仍保持相对有序，根据 SMM 数据，2020 年海外矿产铜 新增产量 55 万吨，而中国矿产铜产量增长较少，为 6.6 万吨，同时海外矿产铜停产以及品位下降带 来减产产量达到 24 万吨，综合来看，全球 2020 年矿产铜的产量预计增加 37 万吨，增长约 2%。

冶炼方面，近年来中国铜冶炼产能增长较快，而全球矿产铜产量增速则放缓，使得铜冶炼在产业链 的话语权不断下降，铜冶炼费不断下降。但我们也注意到， 2020 年起，中国铜冶炼扩张将开始放缓， 泰克资源预计，2020 年中国铜冶炼新增产能 52 万吨，大幅低于 2018~2019 年度的 203 万吨。我 们认为随着冶炼产能扩张放缓，铜冶炼盈利将有所回升，预计 2020 年，铜冶炼加工费继续下跌的空 间不大。

预计 2020 年铜价格弱势震荡

目前铜无论是交易所库存还是保税仓库存均处于相对较低水平。结合铜供需以及库存分析，我们认 为受制需求，2020 年铜补库存动力仍显不足，铜价格弱势震荡的可能性较大。

2.2 铝：原材料带来的盈利修复基本完成，2020 年铝价预计窄幅波动

预计 2020 年电解铝需求缓慢增长

由于经济放缓以及中美贸易摩擦，2019 年电解铝产销较低迷。产量方面，根据国际铝业协会数据， 2019 年前十个月，全球及中国电解铝产量分别下降 1.5%和 0.9%；电解铝消费方面，根据海德鲁预 计，2019 年全球电解铝需求增速在-0.5%~0.5%，2020 年电解铝需求小幅回升，但增速保持低位， 预计在 0.8~1.7%，而中国电解铝需求增速预计在 1~3%之间。

供给格局趋稳，原材料价格带来盈利改善影响趋弱

供给端，根据 2018 年 1 月工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事 项的通知》，要求 2011-2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标，须在 2018 年 12 月 31 日前 完成产能置换，逾期将不得用于置换。综合产能建设周期，根据百川统计，2020 年中国电解铝新增 产能约 180 万吨，相对 2019 年 9 月末的产能，产能增速约为 4.5%。我们判断，2020 年后新增产 能将以等量置换为主，对电解铝产能总量的影响相对较小，电解铝供给格局趋稳。

2018 年受到海德鲁、美铝等公司氧化铝停产事件影响，电解铝原材料氧化铝价格大幅上扬，挤压了 电解铝盈利水平。2019 年起，随着停产项目复产以及新项目投放，氧化铝供给趋于宽松，电解铝成 本压力缓解，盈利水平有较大恢复。展望 2020 年氧化铝供给仍偏宽松，预计中国和海外新增产能分 别为 620 万吨和 1220 万吨，相对中国约 7000 万吨，全球约 1.3 亿吨产量而言，2020 年氧化铝产 能供给增量较大，我们预计 2020 年氧化铝价格将维持弱势。但另一方面，氧化铝价格经 2019 年大 幅下跌后，目前盈利水平不佳，我们判断 2020 年氧化铝价格继续大幅下跌的可能性也不高。预计 2020 年因原材料氧化铝价格下跌带来的盈利修复将大为减弱。

预计 2020 年电解铝价格窄幅波动

目前电解铝交易所库存处于历史较低水平，社会库存 2018 年下半年以来持续下降，库存对行业压制 减弱。同时，电解铝产能增长较为有序，供给格局趋稳。我们认为受需求影响，电解铝上行动力不 足，但大幅下跌的可能性亦较小，2020 年电解铝价格预计维持窄幅波动。

2.3 锌：供给压力尤存，预计 2020 年价格承压

预计 2020 年锌需求仍可能较低迷

锌的主要下游为镀锌产品，其和建筑、汽车、家电等行业相关,2019 年全球及中国锌的需求低迷。根 据国际铅锌研究小组（ILZSG）数据，2019 年前三季度，全球锌消费增长 1.2%，中国前八个月锌 的需求下降 4.1%。预计 2020 年全球及中国锌需求将相比 2019 年略有恢复，但总体依然低迷。在 产量方面，随着环保对锌冶炼制约的减弱，2019 年中国精炼锌产量增长有所恢复，且高于锌需求增 速。

矿产锌及冶炼供给均趋宽松，锌冶炼费上涨空间不大

2017 年以来，尽管中国矿产锌开采受限，产出受到影响，但随着海外矿产锌复产以及新项目的投产， 全球矿产锌供给趋于宽松。根据国际铅锌研究小组， 2019年前三季度，全球矿产锌产量增速为2.4%， 高于全球锌消费增速。锌矿价格也反映了行业供需格局，自 2017 年下半年以来，锌矿的价格持续走 低。预计 2020 年上游锌矿仍处于产能释放期，根据 SMM 数据，2019 年、2020 年全球矿产锌产能 分别增加 73 万吨、63 万吨，相对 2018 年全球约 1300 万吨矿产锌产量而言，2020 年全球矿产锌 供给延续宽松格局。

在冶炼环节，2018 年起环保对中国锌冶炼产生较大影响，锌现有产能发挥以及新产能释放受阻，锌 冶炼费不断攀升。但我们也注意到，2019 年环保对锌冶炼制约已经减弱，且冶炼较高盈利将推动现 有产能开工率提升以及新增项目投产达产，锌冶炼环节未来供给偏紧格局将缓解。我们判断，2020 年锌冶炼费继续上扬的空间不大。

2020 年锌价格将继续承压

目前锌交易所库存处于历史低位，中国锌社会库存也低于 2016 年以来平均水平，库存对锌压制较小。 但考虑到锌上游以及中游冶炼供给偏宽松，且需求前景不佳，预计 2020 年锌的价格将由供需主导， 继续承压的可能性较大。

2.4 关注公司

根据上述我们对工业金属价格判断，我们认为铜和铝供需格局相对稳定，2020 年价格相对平稳，可 从中选取规模保持增长公司配置，其中铜我们建议关注龙头企业紫金矿业，铝建议关注云铝股份。

紫金矿业：铜资源丰富，矿产铜规模保持较快增长

云铝股份：产业链完整，电解铝规模有望继续扩大

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三、 贵金属：黄金价格仍可高看，配置价值凸显

3.1 供需平衡，结构分化

2019 年黄金价格出现了较大上涨，但和工业品不同，黄金价格上涨并不是由供需面决定的。根据世 界黄金协会的数据，2019 年前三季度全球黄金需求和产量分别为 3290 吨、3559 吨，供给略大于需 求。2019 年黄金价格走势与历史规律并没有背离，即黄金价格取决于金融属性。具体来看，2019 年受益中美贸易摩擦和全球货币政策趋宽松，避险需求增加，黄金价格上涨。

我们注意到，黄金价格上涨对各下游的影响各异，总体上，价格上扬对偏消费的金饰产生抑制，而 对偏投资的金币、金条和黄金 ETF 则有利。根据世界黄金协会数据，2019 年前三季度，全球金饰 消费下降 4.5%，而投资需求上升近 30%，并导致前 2019 年前三季度，金饰在全球黄金消费的占比 下降以及投资需求占比提升。在黄金供给方面，受价格上涨刺激，回收金比重有所上升，尤其在 2019 年三季度，回收金供给体现更为明显，同比增长 10%。

3.2 预期较充分，预计 2020 年中美贸易摩擦负面影响可控

2019 年黄金价格先抑后扬，总体上受中美贸易摩擦以及美联储降息的影响，其中中美贸易摩擦造成 不确定性影响更大些。这可以从黄金价格走势得到验证，2019 年 5 月~8 月，美国升级对中国加征 关税，且美联储 2019 年 8 月宣布年内首次降息，黄金价格快速上涨。9 月中美恢复贸易磋商，并在 10 月第十三轮磋商中取得积极进展，尽管美联储在 9 月、10 月两次降息，但中美贸易摩擦缓解， 黄金价格回调。

我们认为，经过 2019 年三季度黄金价格的调整，市场对中美贸易缓解，达成第一阶段协议的预期较 充分，即使未来中美达成第一阶段协议，其对黄金价格负面影响已得到了较为充分的体现，不会对 黄金价格造成大的冲击。相反如果中美贸易磋商久拖不决或者出现反复，因该因素市场预期较弱， 则会对黄金价格有较大的促进作用。

3.3 全球经济走弱、投资需求增加，2020 年黄金价格中枢有望抬升

 由于对中美贸易磋商乐观情绪反应较为充分，预计 2020 年中美贸易谈判进展对黄金价格压制 相对有限，市场将重新关注经济基本面。通过黄金历史周期规律可以看出，黄金价格波动深层 原因在于经济增长变化和相应货币政策调整。当经济进入下行周期，倒逼政府放松货币政策， 黄金相对收益和避险需求显现，最终推动黄金价格上涨。

从目前全球经济表现较好的美国看，尽管失业率仍维持低位，但美国 PMI 持续走弱，经济增长放缓 的风险增加，其中 2019 年三季度 GDP 增速已放缓至 2%，而 PMI 自 2019 年 8 月起持续低于 50， 未来美国经济增长压力加大可能性高。全球其他主要经济体 2018 年以来 PMI 已经走弱。预计在全 球经济增长放缓下，全球货币政策 2020 年继续趋于宽松，平安宏观组判断，2020 年全球央行货币 政策仍将协同宽松。我们认为 2020 年黄金配置相对吸引力将继续提升，价格中枢继续抬升。

不同于金饰消费需求，投资和央行储备反映对黄金价格短期和中长期态度。其中，黄金 ETF 在 2018 年四季度开始由减仓变为增仓，且连续四个季度增持， 2019 年三季度增持量达到 258 吨， 为近四个季度高点，预示对黄金短中期价格积极看法。而作为中长期黄金市场参与者，全球央 行黄金储备需求旺盛，2019 年继续增持黄金，前三季度增加黄金储备 526 吨，同比大增 48%， 反映了对黄金中长期价格走势看好。

我们判断，2020 年全球经济增长仍存在较大不确定性，避险需求仍将增加，偏投资需求的黄金 ETF 和央行继续增持黄金的可能性较大，对黄金价格走强提供一定支撑。

3.4 关注公司

目前上市黄金龙头企业主要包括山东黄金、紫金矿业、中金黄金、银泰黄金等，其中山东黄金的黄 金业务占比高，规模及资源均居行业前列，建议关注。

山东黄金：资源规模优势突出，受益黄金价格上扬较明显

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四、 小金属：供给收缩，钴价有望企稳回升

小金属品类较多，除了能源金属钴和锂之外，其他小金属市场容量相对有限，且成长性欠佳，和工 业金属类似，具有顺经济周期属性，在目前经济背景下，价格较难有大的作为。2020 年我们重点看 好需求好转、供给收缩的钴子行业的投资机会。

4.1 盈利大降+去库存，钴底部基本探明

2019 年钴价格延续跌势，相比年初下跌超 20%，钴行业景气低迷，究其原因包括中国新能源汽车补 贴政策冲击需求、供给增加以及去库存。

但我们看到，钴价格的大幅下跌导致企业盈利急剧恶化，钴上市代表性龙头企业洛阳钼业、华友钴 业、寒锐钴业 2019 年前三季度业绩及毛利率水平均大幅下滑，目前已处盈亏边缘。钴价格如果继续 下跌将可能导致行业大规模减产，我们判断钴行业盈利已见底。

库存方面，根据 SMM 研究，2018 年之前，中国增加了 2 个月钴原料库存。此后，由于中国冶炼厂 拒绝了海外供应商的长单报价，库存停止增长并于 2019 年开始去库存。龙头企业华友钴业存货变化 基本与行业一致，2018 年三季度达到高点后，此后的四个季度持续去库存，2019 年三季度末，公 司存货处于 2018 年以来的低位。

结合行业盈利以及库存，我们认为目前钴行业底部基本探明，价格继续大幅下降的可能性较小。

4.2 补贴退坡影响弱化，5G 带来增量，2020 年需求向好

电池是钴的主要下游，2018 年全球及中国电池领域钴消费占比分别高达 61%和 80%，是钴需求增 长的主要来源。而电池又主要包括新兴的新能源汽车领域和传统的 3C 领域，因此，在钴需求中， 我们重点分析这两个子领域。

新能源汽车方面，2020 年将重归增长。2019 年 3 月 26 日，财政部、工业和信息化部、科技 部、发展改革委联合下发《关于进一步完善新能源汽车推广应用补贴政策的通知》，补贴强度普 遍退坡幅度为 50%，且预留三个月过渡期（3 月 26 日到 6 月 25 日），过渡期后除了新能源公 交车和燃料电池车外，强制取消地方补贴。受政策影响，2019 年新能源汽车产量增速放缓，前 十个月累计产量为 96 万辆，同比增长 11.5%。预计 2019 年全年产量和 2018 基本持平。

预计 2020 年底新能源汽车补贴将退坡到低，但双积分制的约束将显现。根据 2017 年 9 月发布的《乘 用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（简称“双积分制”），2019 年和 2020 年新能源汽车积分比率要求为 10%和 12%，2019 年和 2020 年的新能源积分可以合并考核。2019 年 12 月 3 日，工信部装备工业司发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿） ， 提出了到 2025 年新能源汽车新车销量占比达到 25%左右，高于此前的 20%目标。预计 2020 年在 双积分制推动下，中国新能源汽车将重归较快增长。

5G 手机导入，带动 3C 领域需求复苏。手机是 3C 最重要的产品，2016 年随着智能手机渗透 率提升以及换机周期延长，全球智能手机出货量增长低迷，2019 年前三季度出货量仍同比下滑 约 3%,但 2019 年第三季度有所复苏。同时 2019 年 5G 手机开始进入市场导入期，运营商积极 推出 5G 套餐，5G 手机的商用正式开启，5G 相应的基站建设 2019 年起步，2020 年将大幅加 速。预计随着 5G 基站布局逐步完善，智能手机换机需求将得以激活，2020 年智能手机出货量 有望恢复增长。

结合新能源汽车以及智能手机分析，我们判断 2019 年全球及中国钴需求增长相对有限，但 2020 年 随着新能源汽车以及智能手机产销增长，全球及中国钴需求增速分别有望达到 8%和 11%。

4.3 嘉能可停产，供给收缩，钴价格有望企稳回升

2017 年以来，随着钴价上涨，刚果（金）当地手抓矿增加以及龙头公司尤其是嘉能可、欧亚资源扩 产导致钴供给较快增长，行业处于供大于求的格局。具体来看，嘉能可钴 Katanga 项目 2017 年底 投产，满产可达约 3 万吨产量，而 RTR 一期项目 2018 年底投产，新增产能 1.4 万吨，二期项目预 计可将产能提高到约 2 万吨水平。

尽管如此，钴资源区域分布以及行业集中度较高，龙头公司话语权较强。区域分布上，根据 USGS， 2018 年刚果（金）在全球钴资源以及矿产钴产量的占比分别高达 50%和 66%，对全球钴供给具有 重大影响。在公司层面上，钴龙头企业市场份额也较高，根据我们估算，前两大企业嘉能可和洛阳 钼业在全球钴供给份额接近 50%，其中嘉能可更达到 32%，龙头企业对行业同样有重大影响。

由于钴价格低迷，嘉能可在 2019 年半年报宣布位于刚果（金）的钴主力矿山 Mutanda 将从 2020~2021 停产维护，同时将 2019 年钴的产量指引从年初的 5.7 万吨下调至和 2018 接近的 4.3 万 吨。在 2019 年 12 月，公司发布新的产量指引，2021~2023 钴的产量指引分别为 2.9 万吨、3.2 万 吨、3.2 万吨。

嘉能可 Mutanda 钴年产量在 2 万吨以上，在全球钴产量占比约 20%，停产后，如果 Katanga 项目 产量无较大提升，嘉能可 2020 年产量存在低于产量指引的可能。目前其他公司增量主要来自欧亚资 源，Mutanda 产量超过欧亚资源 RTR 项目，其他 2020 年投产项目较少，且存在较大不确定性。综 合来看，我们认为 2020 年由于 Mutanda 停产，钴供给可能由宽松转变为略偏紧，2020 年钴价格有 望企稳回升。

4.4 关注公司

目前钴的上市公司主要包括华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业、道氏技术五家，其中华友 钴业钴相关业务占比高，产业链完善，建议重点关注。

华友钴业：钴产品规模居前，产业布局完整

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五、 投资建议

我们预计 2020 年中美贸易摩擦对有色压制将边际降低，但全球主要经济体增长前景存在较大不确定 性，有色的需求仍不容乐观，有色总体价格难以逞强，维持行业“中性”投资评级。建议从量价两 个维度出发，关注以下投资机会：第一、工业金属有新项目投产，规模有望扩大的个股投资机会， 相关公司紫金矿业、云铝股份；第二、受益经济增长放缓，货币政策放松，配置吸引力增强的贵金 属投资机会，相关公司山东黄金；第三、小金属钴预计在龙头公司收缩背景下，供给有望从过剩转 变为略偏紧，预计价格企稳回升，相关公司华友钴业。

（报告来源：平安证券）

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