持续看好中国股市表现

王滢（摩根士丹利中国市场策略师）

在股市信心跌入谷底时，我们基于对多方面积极信号产生的判断率先发声，2018年11月下旬，上调包括A股和港股市场的目标价，并于12月初正式上调摩根士丹利对中国股市在全球新兴股票市场里面的评级至增持。2019年开年展望中，我们用了八个字来描述对股票市场表现的期盼——“拨云见日，柳暗花明”。

2019年至今，A股市场以及境外中国股市都实现了可喜的涨幅。以我们所覆盖预测的沪深300指数为例，2019年初至今，指数点位从3011点(2018年12月28日)升到3745 (2019年3月15日)，升幅高达24%。再看境外中国股市，以摩根士丹利所覆盖的明晟中国指数（MSCI CHINA）为例，2019年初至今，指数点位从71升到83(2019年3月15日)，升幅高达17%。

股市回报改善的同时，投资人和众多市场参与者关于接下来的市场走势与表现的争议持续进行。当然，这在我们看来，也是促进市场运行良性发展必不可少的一环。我们的观点依然旗帜鲜明：摩根士丹利继续看好中国股市接下来的表现，维持在全球新兴股票市场里增持中国股票的判断。

2月27日，我们再一次上调所覆盖的中国股指目标价，预测A股沪深300在年内有望升至4300点 （基于3月15日收盘价还有15%上升空间）；预测明晟中国指数在年内可升至93点（基于3月15日收盘价还有12%上升空间）。如果再用八个字来概括我们目前的观点，那应该是“佳境渐入，敬畏心存”。

下文将说明我们使用的分析框架，以及我们基于市场释放的信号做出最新判断的原因。

多因素促成近期上涨

在众多杂音并存的当下，一个可持续顺应市场变化并发出及时有效信号的分析框架显得尤为重要。我们在搭建框架时主要考虑对市场走向影响最重要的几个因素，这对有效排除干扰十分有效。这些因素包括：估值、企业盈利走势、流动性变化、宏观政策方向、外部因素（包括中美贸易谈判以及国际环境变化等）。

在去年12月底的时候，我们清楚看到：

1）盈利：市场对企业盈利预期在2018年三季度公司业绩发布之后，经过连续三四周的断崖式密集下调，逐渐向理性区间靠拢。

2）估值：离岸在岸股市估值都达到4年新低，沪深300的12月前瞻性市盈率位于10年交易区间的18.4%，而明晟中国前瞻性市盈率也从2018年1月的高位下调了30%。

3）宏观政策和流动性变化：最高领导层在去年10月底以来密集发声释放稳定经济的信号并表示在资金和信贷方面对实体经济特别是小微企业全力支持。

4）外部环境变化：在12月初的G20峰会中，美双方达成继续谈判的总体框架，有助于扭转预期。同时，基于对以美国为首的发达市场宏观增长放缓的预期，摩根士丹利全球宏观团队判断美联储加息将放缓，并带来美元走弱，这些因素将给新兴市场股市以恢复的机会。

因此，我们在去年底就对股市表现做出积极判断，依据就是考虑到了这些因素的综合叠加，并非一蹴而就。

估值还有进一步上调空间

现在，我们再来看一看这些因素从年初至今的变化：

1）企业盈利预期调整势头领先全球。

关于基本面的讨论有可能是目前市场上最大的争议所在。许多投资人认为目前企业盈利状况非常不乐观，认为基本面改善几乎无望。我不同意这样的观点。股票市场是基于对未来预期的投资，这也因此赋予了它领先于实体经济变化的属性。我们在对中国上市公司盈利预期调整幅度的分析里发现，经过我们之前提到的去年11-12月间快速大幅盈利预期下调之后，目前盈利预期修正的幅度大为减少。这个趋势值得特别关注，因为它先于全球其他主要股票市场（包括美国、欧洲和日本）出现，并呈现一路领先的态势。我们认为，这和去年11月以来我们一直强调的政府把稳定经济增长作为工作重点重中之重是分不开的。我们也有理由相信，盈利预期修正的趋势会进一步持续，并在不迟于今年下半年恢复增长的势头。

2）政府稳增长政策重心保持不变：我们坚定相信目前以稳定宏观增长为重点的政策指导方向不会发生重大改变。今年以来出台的一系列政策也反复印证了我们的观点。譬如，将制造业等行业增值税税率降低3个百分点、将交通运输业等行业税率降低1个百分点，相当于减税7000亿元至8000亿元，这一规模高于市场预期，预计最多可增加企业总体盈利规模三个百分点。我们预计消费、材料、工业、能源和房地产等行业可能将是较大的受益者。另外，政府工作报告对降低企业社保缴费负担的决定也值得称赞，我们预计这对企业整体盈利水平会有不多于1.8个百分点的提振作用。

3）人民币对美元汇率升值预期进一步提高：开年以来，我们进一步下调了2019年美联储的加息预期，预计美联储将在今年12月加息1次。在2020年中前，美联储将按兵不动，直到通胀率有所上升。另外，通过我们最近完成的对中国未来资本流动趋势的详细梳理，我们得出结论：随着中国资本市场持续开放，未来人民币作为全球储备货币将获得更多的认可，未来5到10年中，人民币在全球储备货币中的占比将从目前不到2%的水平攀升至5%。这样一个长期的大变局也将影响市场版图和人民币汇率走势，因此我们进一步上调人民币对美元汇率的预期到6.55（2019年底）和6.30（2020年底）。我们已经反复强调过，对于海外上市的中国公司来讲，短中期盈利增长的计算结果对汇率变化非常敏感，所以人民币相对美元走强会对公司盈利计算结果有进一步的正面影响。

4）中美贸易谈判前景日趋明朗：目前为止进展顺利，相对于2018年持续不断的紧张状况正相反。3月5日美国宣布无限期推迟将2000亿美元中国产品的关税由10%提升到25%的计划。随着谈判的开展，我们开始看到双方未来在具体执行层面上达成广泛协议的可能性。这对于企业信心的恢复以及对未来的预期都会有非常积极的效果。

5）估值也就是价格还有进一步上调的空间。

把估值留做最后一个因素探讨，是因为在经过年初到近期近24%的涨幅（指沪深300指数）后，投资人迫切需要判断估值是否已经饱和甚至溢价。毕竟再好的资产也要合理的价格来支持，在击鼓传花的游戏里，谁也不想做最后一棒的“接盘侠”。

诚然，以沪深300指数为例，12个月前瞻性市盈率已经快速从9.4倍调升至11.5倍，但其实，11.5倍的市盈率也只是回到了10年交易区间的44%位置，相对于10年均线还有一段距离，我们认为还有进一步的上调空间。

这主要是基于几点原因。首先，A股市场整体估值相对于整个新兴市场来讲仍然偏低，市盈率处在大体相同的水平，但就长期交易历史来讲，因为A股市场参与主体相对封闭的属性以及宽松政策的背书，我们认为A股应该相对于新兴市场有小幅的估值溢价。其次，我们看到A股市场个人投资者的参与热情在春节后有明显提高，每周新登记投资人数由春节前四周的周平均21万人上涨到春节后两周的周平均26万人；而整个A股市场日成交量也由春节前四周的单日平均2963亿上升到最近一周的单日平均10815亿。第三，我们预计2019年将会是A股外资流入破纪录的一年。总体来讲，我们预期今年A股会有700亿-1250亿元规模的外资流入。3月11日港交所宣布将发行A股股指期货工具，会进一步满足长久以来国际投资人对A股对冲工具的迫切要求，对进一步鼓励外资投向A股也会是长期的利好。

心存敬畏是重要一课

基于上面的分析，我们对中国股市仍然持续看好，相信中国股市渐入佳境，接下来仍旧有很好的投资机会。该判断是建立在目前企业盈利、系统流动性、国际环境（包括利率、汇率）、资金以及中美贸易前景等方面的积极信号的基础上。

在对A股整体市场情绪的把握上，摩根士丹利通过对九个和市场交易行为活跃度关联性较高的数据列的分析，编纂了摩根士丹利A股市场情绪指数。该指数的目的在于提供一个简洁直观的指标。当然，我们充分注意到本次市场上涨所伴随的投资者情绪波动比起上一次周期更快，所以我们会对情绪指数频密跟踪，力求提前捕捉过热的信号并做出风险提示。面对快速升温的市场情绪，心存敬畏是另外的重要一课。(编辑 欧阳觅剑)