皖江物流: 集团改制方案获批 有望整体上市

事件：2017年12月29日公司发布公告称，公司控股股东淮南矿业整体改制方案已获安徽省人民政府、安徽省人民政府国有资产监督管理委员会原则同意，在条件具备、时机成熟时，与皖江物流协商，启动淮南矿业整体上市。

点评

大股东改制方案获批，拟整体上市：公司控股股东淮南矿业集团的整体改制方案已经获批，并在条件成熟时启动整体上市。集团改制方案主要看点可分为两方面：资产方面，剥离与能源无关资产。具体表现为1)向信达转让淮矿地产60%股权，成为国有独资企业；2)剥离类金融、淮矿物流等不符合整体上市要求的资产。3)设立淮矿控股有限公司(暂定名)，承接非上市资产，并在淮南矿业整体上市后持有国有股权。资金方面，信达、国资、战略投资者共同出力1)引进战略投资者，包括金融机构债转股、煤电产业链上下游企业、产业基金、并购基金、公募或私募基金等各类股东；2)在淮南矿业成为国有独资公司状态下，将淮南矿业现有国有划拨土地作价并作为安徽省国资委对淮南矿业的增资。3)中国信达在淮南矿业国有划拨地完成作价出资后，即对淮南矿业增资。

据上文推断，能源资产注入上市平台的可能性更高：淮南矿业集团的主要业务由煤炭板块、物流贸易板块、电力板块、房地产板块、金融服务板块和技术服务板块六大板块构成，其中由于金融服务和技术服务板块总体规模相对较小，一般放在其他业务板块中统计。据集团债券募集说明书，2017年一季度地产、金融等板块收入合计占总营业收入的7.43%，物流板块占47.28%，煤炭业务占34.63%，电力业务占10.66%。其中物流业务主要由皖江物流承担，等于已经注入上市平台，除去上文表明金融等明确不会注入的资产以外，剩余煤炭与电力板块具备上市可能性。

电力资产证券化率虽然较低，未注入资产大多为参股电厂：据淮南矿业债券募集说明书，集团目前拥有控股、参均股电厂21座，电力总装机规模3550万千瓦，权益规模1475万千瓦。集团的电力产能已有部分注入上市平台，包括新装孜电厂，潘三电厂，顾桥电厂以及均股的淮沪煤电有限公司。虽然上市平台权益容量仅占集团总权益容量的约18%，但目前未注入的电力资产全部为参股电厂，并且很多持股比例低于40%，注入上市平台难度较大。

据梳理，约有5020万吨煤炭产能具备注入上市平台的可能性：集团在淮南本部有煤矿10座，产能6620万吨，在蒙西建成3座现代化大型矿井(泊江海孜矿300万吨、唐家会矿900万吨、色连二矿800万吨三对矿井)，合计总产能2000万吨。与电力版块不同，集团煤炭资产大多为自己独有的，目前未上市总产能7040万吨，其中谢一矿，李嘴孜矿合计420万吨产能已经退出，还有新庄孜矿与潘一矿合计1000万吨产能待退出。内蒙古三个大型矿井均为与中煤集团等合资矿井，预计装入上市平台的难度较大，集团自有矿井中目前仅有与淮沪煤电公司配套的丁集煤矿(年产能600万吨)注入了上市平台，剩余的潘三，谢桥，张集等8个矿井合计5020万吨产能具备注入上市平台的可能性。

假设资产注入后，预计向准公用事业公司转型：1)假设煤炭资产注入后，公司煤炭产能为5620万吨，规模扩大9.37倍，转型为年产量5000万吨以上的大型动力煤企业。2)未来动力煤行业行业准公共事业化，动力煤行业的周期属性或将逐渐淡化，而公共事业行业的特点则越发凸显，价格将处于政府认可的合理水平。3)煤电联营比例提高：以2016年为基数测算，集团电厂2016年发电耗用原煤(发热量4600卡)5109万吨，2016年淮南矿业集团原煤产量为6152万吨，发电耗煤占产量的83.05%，剩余约1043万吨原煤用于外销。煤炭资产注入后，煤电联营的范围进一步扩大，公司的业绩稳定性进一步提高。

投资建议：预计2017-2019年公司归母净利为4.90/5.48/6.74亿元，对应EPS分别为0.13/0.14/0.17元/股。维持增持-A投资评级，6个月目标价5.00元，对应36倍的的动态市盈(2018)。

风险提示：宏观经济下滑，火电需求大幅下滑，安徽国改进展缓慢。