[光大固收]众信转债上市定价分析

从平价、发行规模考量，众信转债与生益转债、永东转债最具参考价值。公司作为国内出境游批发龙头企业，业绩增长放缓弹性略显不足，面临同业凯撒旅游(000796,股吧)较大的竞争压力，公司股价估值偏高。对标生益转债当前价位106.87元，转股溢价率10.97%，生益科技(600183,股吧)基本面略好，我们认为众信转债估值应在[6%,9%]区间，价位在[101,103]元，中枢为102元。值得注意的是明日恰逢宝武EB上市，转债整体估值可能遭遇进一步的压缩，众信转债估计也难幸免，鉴于此众信转债上市价位存在低于预期的可能性。

1、上市要点

上市地点：深圳证券交易所，债券代码：128022；

上市时间：2017年12月28日，债券简称：众信转债。

平价为94.87元，对流通盘稀释率14%。众信旅游(002707,股吧)12月27日收盘价为10.55元，初始转股价为11.12元，初始转股价值94.87元。众信转债的发行规模为7亿元，如果以初始转股价11.12元转股，对公司流通盘的稀释率为14%。

下修较宽松，赎回、回售中规中矩。下修条款为存续期内10/20、90%，较宽松。赎回条款为转股期内，15/30、130%、面值+当期利息；回售条款为30/最后两年、70%、面值+当期利息，上述俩条款中规中矩。

3、上市定价分析

预计众信转债的上市价格在[101,103]元，中枢为102元。本次众信转债发行规模7亿元，初始平价为94.87元。众信旅游当前基本面如下：

公司是中国最大的出境游运营商之一，主要经营出境游批发、零售、商务会奖旅游业务。公司坚持实施“批发零售一体、线上线下结合”的发展战略，建立了基本覆盖全国的旅行社代理商网络，并通过众信会员俱乐部，为会员提供差异化的服务；旗下众信旅游网作为专业的旅行服务电子商务网站，为客户提供一站式全方位的旅游服务。2017年前三季度营收、归母净利分别为92.24亿、1.82亿，同比增长10.6%、-13.8%，第三季度单季营收同比增长7.5%。归母净利润同比下降的原因是销售费用增加。

出境游市场回暖，业绩改善。2017年上半年我国出境游6203万人次，同比增长5%。一季度欧洲游回暖，同比增长103%，三季度韩国、泰国游市场开始复苏。2016年韩国在出国游中的权重约为17%，韩国游的回暖将助力公司四季度业绩增长。整合资源集中采购，批发业务平稳增长。公司整合竹园国旅的资源，实施集中采购，规模效应开始显现。2017年上半年公司批发业务收入38.75亿元，同比增长13%。此外，公司加速向二线城市投放包机产品，客源地数量持续增加。然而，与同为出国旅游服务商的凯撒旅游相比，公司增长动力偏弱，股价偏高。从营收和净利润的绝对规模来看，众信要高于凯撒，但是从其增速来看，凯撒要远远高于众信。2017年一季报、中报和三季报中，凯撒营收增速在24%至32%之间，众信营收增速位于10%至14%之间，且凯撒的毛利率高于众信。运营方面，凯撒线下门店运营效率更高，零售业务强于众信，且凯撒拥有集团产业链资源优势，后期众信将面临更大的竞争压力。目前公司市值为89.68亿元，股价在10.55元左右，市盈率（TTM）48.3x。相较于旅游酒店行业平均值45.5x、凯撒旅游的33.7x（总市值107亿元）,估值水平较高。60日、90日和120日年化波动率分别为31.44%、30.25%、33.45%，弹性一般。

从平价、发行规模考量，众信转债与生益转债、永东转债最具参考价值。公司作为国内出境游批发龙头企业，业绩增长放缓弹性略显不足，面临同业凯撒旅游较大的竞争压力，公司股价估值偏高。对标生益转债当前价位106.87元，转股溢价率10.97%，生益科技基本面略好，我们认为众信转债估值应在[6%,9%]区间，价位在[101,103]元，中枢为102元。值得注意的是明日恰逢宝武EB上市，转债整体估值可能遭遇进一步的压缩，众信转债估计也难幸免，鉴于此众信转债上市价位存在低于预期的可能性。

出境游需求乏力；业务拓展不及预期；转债估值下行。