容易被市场忽视的中央经济工作会议表述（附投资机遇及潜在风险）
作者：昆仑资管中心张玮
微信公众号：昆仑资管中心
摘要：
目前机构对中央经济工作会议的解读主要集中在经济增长“新动能”、环保主题和“三大攻坚战”等层面。我们认为新闻通稿的字里行间还暗含了更多重要信息，有可能作为明年乃至今后更长时间的投资指引。经过比对，我们总结了七个容易被市场忽视的会议表述，加以解读和猜想，最终提出四点投资建议和可能存在的风险点，仅供参考。
关键词：中央经济工作会议新动能三大攻坚战
正文：
一、哪些要点容易被市场忽视：
相信7000余字的“中央经济工作会议”新闻通稿已经被业内人士熟读，各卖方机构和学界智库也在第一时间做了解读。目前得到市场共识的，主要集中在以下几方面：
一是经济增长“新动能”，重“质”而轻“量”，保GDP的“执念”不复存在；
二是相对看好高新制造业，和环保产业；
三是明年“宽财政、紧货币”的格局；
四是三大“攻坚战”，包括防范化解重大风险（最主要的是金融风险）、精准脱贫、污染防治，
五是“八项工作重点”的指引。
笔者认为，除了上述几点共识以外，此次中央经济工作会议还存在几点容易被市场忽视，但又与中短期投资息息相关，有必要在此做个简述。
1、“去杠杆”或存在缓和预期
自2015年中央提出“三去一降一补”以来，一直作为经济金融工作的重点。“去杠杆”目的在于降低长期性和系统性风险，包含两层含义：一是实体部门的“去”杠杆，二是金融部门的“降”杠杆。而此次经济工作会议对于之前提到的“去产能、去库存、去杠杆”任务，并没有进一步重申。然而，此次中央经济工作会议并没有明确“经济去杠杆”，是否是因为去杠杆已经达成阶段性成果？还是由于此次会议议题更为务实？对此，我们提出了不同于市场主流的一点设想。
追溯杠杆起源，应该从美国金融危机开始——危机以后，尽管没有实际达成一致，但各国央行的操作方法都大致相同——开启新一轮量化宽松，以货币超发、信用扩张支撑经济。就中国而言，2007年12月末，M2余额为40.34万亿；GDP当季为7.87万亿；当月社会融资规模0.43万亿。2017年6月末，M2余额164.5万亿；GDP当季为20万亿元；当月社会融资规模为1.48万亿。近十年来，M2增长了4.08倍，GDP增长了2.54倍，月度社会融资规模上涨了3.44倍。很显然，信用扩张非常明显。
起初，信用膨胀来自政府的“有意引导”：一方面以房地产作为地方政府融资手段：驱动储蓄份额承接地产商债务，转化为房地产投资，最终纳入地方政府的各种收入。几年下来，积累了大量的坏账危机。为了挽救地方债，在体制的路径依赖下，政府有意引导居民部门加杠杆。一时间，地方债问题减缓了，但是却破坏了居民部门的资产负债表。不仅如此，政策层还通过释放大量的长期信用来维持地产和平台债务链（债务置换）。用长期、低息的负债去置换短期、高息的负债。不允许银行从僵尸产业中抽贷，客观上牺牲了银行体系资产的收益性和流动性，显著降低资产周转率，造成经济风险向金融系统转移。
经过债务置换和融资井喷之后，地方政府融资平台和房地产企业变得很有钱，而且是长期、低成本。以前地方政府四处求银行放款，现在变成了银行求地方政府给点资产。国企成为金融系统中坏账主体，但政策层又能同“自家”撕破脸，结果就有了整个金融系统的“逆向选择”和金融部门资产端的快速膨胀。
在这种情况下，只有负债端保证持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端。负债端的久期越来越短，把实际久期为一年的资金投入到长达几年至十几年的长期股权投资；二是资产端的成本居高难下，资管机构如果想维持规模就必须接受近似刚性兑付的高息负债。小机构为了保持规模快速增长，只有采取高息策略，其它持保守策略的机构将面临规模下降的危险。博弈的结果就是市场被迫接受较高的资金成本，“拼规模”成为“活下去”的充要条件。这两点加在一起，就是“庞氏”。信用规模不断膨胀，所有交易者都成为了中央银行的对赌方。
几年下来，金融层面杠杆高企；产能落后的国有企业杠杆高筑，也没有得到有效遏制，才坚定了中央关于金融降杠杆、实体去杠杆的决心。“经济去杠杆”，主要就是为落后产能为主的陈旧国企去杠杆，改变金融危机以来大型国企的金融错配，将借贷机遇由国企适度让渡给民企，以缓解国企债务，降低信用风险。
然而，此次中央经济工作会议并没有明确“经济去杠杆”，我们猜测应该与国企混改有关。前面提到，产能落后的国有企业杠杆高筑，成了经济改革中的“顽疾”。2015年以来的去杠杆工作，实体杠杆也大都指向国有企业。国企的“去杠杆”不能仅仅从金融层面触发，而是应该“一层层拨开”，深入到企业所有制的内核，这也就是混改的目的。此次中央经济工作会议没有像前期那样明确经济去杠杆，或多或少是为了国企混改预留空间，适度引进民间资本，将传统国企头上的杠杆进行转移。如此一来，明年国企“混改”或有超预期的大动作出现，某些重要领域将会允许多元化资本涌入。对一级权益市场而言，建议提前探寻国企混改行业方向，以便布局。
当然，上述有关没有明确“经济去杠杆”的解读仅是我们的一种猜测，从此次中央经济工作会议通报稿的其它文字中，也可以嗅到国企混改的动作。比如，文中提到“推动国有资本做强做大”，但之前会议的提法是“国有企业做强做大”。“资本”和“企业”仅两字之差，却暗示了所有制和资金属性的巨大差别，明年的政策取向或为民营企业提供更多空间。
2、不再要求“适度扩大总需求”
2015年中央经济工作会议上，提出在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。2016工作会议上，以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求。然后，此次会议，并没有提出适度扩大总需求。原因何在？
我们认为，要促进经济增长“新动能”，就要放下传统“总量”思维的固化模式。不论是总供给还是总需求，都是存在着“总量”思维的影子。在“新动能”的要求下，关注的应该是从内而外“脱胎换骨”的转变，总量已经显得不那么重要，往后的经济政策更加关注全要素生产率的提高，更加重视高新技术培养、环境保护和发展民生。所以，此次中央经济工作会议并没有再提“扩大总需求”，侧面反映出中央关于改变经济发展模式，破釜沉舟的决心。
没了“总量”要求，市场第一时间意识到的，就是GDP“底线思维”的淡化。目前市场普遍认为2017年GDP能达到6.8，各家机构也对明年经济总量做出了预测，普遍集中于6.5-6.7，当然，也不乏6.9的乐观派。我们认为，对于经济总量来讲，0.2左右的差距意义不大，不管是6.5还是6.7，都意味着当前阶段处于6.5-7这个“平台”。放眼长期，我国经历了多年10以上的高增速，之后在7-8做过短暂停留。而现在政策层努力的，应该是让经济总量在6.5-7这个平台上“尽可能长地停留”，发挥经济韧性的积极作用，为“新动能”带来的新一轮经济复苏“争取时间”。体现在“稳中求进”的思想上，就是“稳”是经济增长“L型”的一横， “进”是微观层面的产业新旧更替。尽可能长时间地稳住“一横”，为下一轮经济复苏的“进”争取时间。
当然，GDP底线思维的淡化并不意味着对经济增速大幅下滑的容忍，此次工作会议也强调了“稳中求进是工作总基调”。综合各项因素，我们认为2018年的实际增速会保持在6.6-6.7，而明年年初即将召开的“两会”，也很有可能把经济目标定在和今年一样的6.5。
3、财政政策继续发力，但幅度有限
此次会议，明确了积极的财政政策取向不变，稳健的货币政策保持中性，要“压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理”（都是减法）。我们认为，明年财政政策固然积极，但大概率不会超过今年的净投放力度，更注重结构调整。
实际上，今年无论是一般公共预算收入，还是政府性基金收入，增速都是超预期的。今年前三季度财政支出大于财政收入，9月赤字达到0.75万亿。由于前三季度财政投放过高，留给后期的缺口较为有限，10月份，公共财政净回笼5112亿，一改之前的赤字局面。
财政收入方面，名义GDP增速大概率回落，一般公共预算收入增速有放缓压力；地产调控政策易紧难松，加上今年的高基数，明年政府性基金收入预计也将放缓；存在对高新制造业的减税预期，再加上此次经济工作会议提到要扩大进口，适度减少进口关税，都会对明年的财政收入造成负面拉动。
支出方面，一是近几年的“财政预算结余”呈下滑态势，留给明年支出的空间有限；二是前几年整个财政支出增加，主要是依靠3%的预算赤字率，而今年实际赤字应该大于3.0%。2017年财政赤字2.38万亿，比2016年多出2000亿元。市场估算2017年“实际赤字率”可能在3.2%-3.9%之间，最大实际赤字率可能在3.9%左右。明年出于“防风险”的大背景考虑，实际赤字不大可能继续提升。
我们认为，明年财政的发力点，减税的部分应当较弱，更多则可能集中在税改领域，配合对政策鼓励产业的积极投放。此次会议强调优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的政策扶持，就是明确意味着财政投放不会“大水漫灌”。加上明明年初即将实施的定向降准，预计受政策鼓励的产业将会获得财政政策和货币政策的“双向扶持”。
4、三种“良性循环”带来的乐观预期
此次工作会议提到：要求促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。我们认为，这可能意味着金融杠杆和地产经济不会“一棒打死”，更多会“留有余地”。预计明年上半年可能会陆续出台一系列金融监管和地产调控细则，之后就可能进入“缓冲期”。在缓冲期内，“去杠杆”节奏上可能会有所放缓，以避免过度的监管和调控政策对经济金融造成负面冲击。
5、从去年的“调节好货币闸门”到今年的“管理货币供给总闸门”
周小川行长在11月初《守住不发生系统性金融风险的底线》一文中强调，当前的金融风险隐患是实行经济结构性失衡和逆周期调控能力、金融企业治理和金融业对外开放程度不足以及监管体制机制缺陷的镜像反映，在宏观调控上，将干扰货币“总闸门”的有效管控。我们认为，此次中央经济工作会议通稿中，突出“管理货币供给总闸门”，实质上意味着对明年社会信用总量的控制，货币中性从紧是大趋势。
传统的货币政策具有“波及广”且“负面难以控制”的缺点，主要是因为信息不对称带来的金融加速器效应。关于金融加速器的讨论我们不再展开，想要说明的是，尽管货币政策已经从“数量型”转为“价格型”，当下也都在讨论货币政策新框架，但货币政策的外溢效应仍旧存在。所以，为了实现金融和实体的良性循环，货币“总闸门”有必要作为政策组合的第一步，进行社会信用总量控制。在此基础上，再根据金融和实体的具体层面采用不同的政策组合，让“抑制”和“扶持”有利区分，更为精准。
6、债转股面临的历史机遇
债转股是目前国有企业去杠杆的比较温和且有效的方式之一（另一个就是国企混改），目前几大行业都已经或将要成立专门负责债转股的子公司。加之今年以来多次重要政策会议上也都有所提及，我们认为2018年的债转股有望规模化推进。
7、警惕扩大进口带来的业内冲击
此次会议首次提出促进贸易平衡，并将积极扩大进口，下调部分产品进口关税。我们认为，注重出口双渠道的融通固然重要，但需要警惕扩大进口对国内相关行业造成的冲击。在商品和服务的类别上要嗅觉灵敏，将“扩大进口”和“进口替代”的产品划分清楚，有利于为明年的权益投资指明方向。
二、中短期投资思路
针对此次中央经济工作会议精神，我们认为中短期内的投资应本着“返璞归真”的原则。即面向实体的投资会最终受益，多层嵌套的杠杆游戏将面临制约。
总体思路要从投资货币幻觉转移到投资实体经济，看好股权市场；
前面提到，伴随着2008年的金融危机，世界各国进入“量化宽松”。我国四部门模型中，居民部门、非金融企业部门和金融部门的杠杆率节节攀升。对于金融机构来讲，只有负债端持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端，长期下来，就是“庞氏”——信用规模不断膨胀，所有交易者都成为了中央银行的对赌方。
对此次中央经济工作会议的理解，结合近几次中央政治局会议精神，我们认为未来的金融市场绝不能再依靠加杠杆的旁氏游戏来获得收益，毫无收敛的加杠杆只会被监管“封喉”。今后的金融市场，无论是哪种业务，都要以“扶持实体经济”为根本出发点，并作为“第一要务”。只有明确这个核心，才能在“监管鸿沟”中谋求生存，说不定还会搭上政策的顺风车。特别地，我们看好直接与实体挂钩的一级股权市场。尽管目前IPO审核变严，但发展股权融资的方向不变。
2、从预期差中寻找投资机会
简单地讲，就是考虑政策指引所带来的市场一致预期，并结合当前具体国情，寻找实际禀赋可能“拖后腿”的情况。
举个简单的例子：前段时间快速推动的煤改气工程，本意是改善环境，也得到了市场的一致认可。而且从北京近期的空气质量来看，也实现了非常好的效果。但考虑实际国情，我国是一个“多煤少气”的国家，而且天然气行业的市场化程度不如煤炭，快速推进煤改气只能造成“气荒”，这就是政策指引、市场一致预期与实际资源禀赋之间的“差距”，这种差距为政策实施拖了后腿，暴露出了资源的错误定价，恰恰可以成为投资机会。
展望明年，如果经济真的像预判的那样前高后低，并在下半年“超预期”下行，那么市场一致预期的地产调控政策有可能在四季度放松；同理，受基建引发的黑色系和水泥等大宗需求，在必要时刻也可能令环保限产适度淡化。当然，这种“极端”情况出现的概率极小，我国经济韧性较强，不大可能出现“超预期”下滑，而且污染防治也是“三大攻坚战”之一，不能轻言放松。
3、提前布局房屋租赁市场的投资机会
此前的政治局会议多次提到要建立房地产长效机制，之后陆续有政策出台，比如加大租赁住宅供地、租购同权等，当前地产公司对于租赁型住房的“拿地”价格也得到相应优惠。此次中央经济工作会议对于“房子是用来住的，不是用来炒的”做了进一步细化。我们认为，明年是“房屋租赁市场的元年”。
对于房屋租赁市场，我们看好两个方面：
一是房企REITs，未来可能作为投资风口。今年二季度以来，各类地产商都出现了“疯狂拿地”的局面，这种“不惜成本”的拿地行为势必会造成明年资金链的紧张。对于地产商来讲，回款压力是不得不面对的事实。对于手中有租赁性住宅的地产商，可以通过发行REITs来解决收入和负债的期限错配问题，将出租的房子“变现”，提高资产周转率，缓解回款压力。而且，房企REITs本身属于资产证券化行为，而ABS又是今年大资管新规有意“放松”的口子，预计明年市场规模会有所膨胀。
二是业务链包含“建、租、贷”甚至大数据的金融财团，可能会迎来新一轮投资机会。具体地讲，作为开发商，仅能经营拿地、建设和出租方面的业务。但如果作为掌握大数据的金融财团，特别是旗下有金融借贷业务子公司的集团，则可以在提供租赁型住房的同时，还可以对租房者提供房租贷款，更可以通过大数据筛选信用较强且存在“实际需求”的用户。所以，相比较单一的地产开放商而言，包含“建、租、贷”甚至大数据的金融财团更能迎来业务爆发。
特别地，大型商业银行恰恰具备这种大数据和租金借贷优势。至于租赁型住房，完全可以从所有者手中“收购”，以代替传统的建设环节。12月20日，一条“存房贷”的消息在业内传的沸沸扬扬——中国建设银行广东省分行宣布：为发展租赁并举，实现住有所居，建行将退出存房贷业务，提升租赁住房流动性。
这个“存房贷”业务的大概流程如下：先是手握出租房的房东，将自己一定期限的住房租赁权出售给建行，由建行一次性支付全部租金；随后，建行在将房源交由专业的租赁运营机构去出租。回想前不久，也恰恰是建行，还提出了“安居贷”业务，按照4.35%的基准年利率，低于同期购房按揭贷款，额度最高100万，最长期限10年，让手里没钱的无房者，能够用更低的利率租到长租房。这样下来，将“存房贷”和“安居贷”两者结合，就成了“建行拿一笔钱，从房东手里一次性地买断若干年的租房权；然后拿一笔钱贷款给租户，一次性租若干年，建行从中获得利差”。所以，想建行这样变相“有房”而又能提供贷款的商业银行，恰恰符合前面提到的包含“建、租、贷”甚至大数据的金融财团，未来存在较大业务空间。在此背景下，对于明年的金融市场来讲，具有类似业务的银行股或成为较好的投资标的。
至于业内一直讨论的房产税，我们认为短期出台的可能性不大。目前立法工作还没有完成，实际推进也将经历一个从试点到全国的展开过程，时间相对滞后。
4、“实施区域协调发展”带来的基建机会
在会议提出的“八项重点”中，第四点“实施区域协调发展战略”给出了指导性意见：“要实现基本公共服务均等化，基础设施通达程度比较均衡···京津冀协同发展···推进长江经济带发展···围绕一带一路建设···支持革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区改善生产生活条件···推进西部大开发，加快东北等老工业基地振兴，推动中部地区崛起，支持东部地区率先推动高质量发展···科学规划粤港澳大湾区建设···推进大中小城市网络化建设···引导特色小镇健康发展。”字里行间无不流露出基础设施建设的投资机遇。
可以看到，尽管此次经济工作会议不再提“扩大总需求”，但东部与西部、内陆与沿海发展的不均衡仍决定了我国尚存以基建为代表的大片内需蓝海。所以，未来基建投资或许超出市场预期。相关行业如水泥、电力、工业有色等暗藏投资价值。
三、需要警惕的“投资陷阱”
目前市场主要机构关于明年的投资范围都大致集中在高新制造、环保、大消费等政策提倡的热门行业。我们认为，这种投资标的的“过度聚焦”，很有可能成为明年二级市场投资的潜在隐患。
“高新制造”的市场前景固然不可否认，但落实到具体的投资表地上未免过于“发散”。特别是当下“黑科技”层出不穷，军民融合概念也不断“爆发”，究竟哪些科技产业属于“高新制造业”？具有代表性的投资主体实在太多，而且产业分布较广，投资难以“聚焦”。这样一来，就会担心明年的高新制造业投资是否又会令二级市场回到“炒小炒炫”的尴尬境地。所以，对于概念性的投资不可盲目，建议保持谨慎。
四、附录：历年中央经济工作会议重心
2006——稳定宏观经济政策，扎实推进社会主义新农村建设，全面增强自主创新能力，大力节约能源资源，继续推动东中西良性互动，加快推进体制改革，积极实施互利共赢的开放战略，推动和谐社会建设
2007——保持和扩大经济发展的良好势头，扎实推进社会主义新农村建设，积极促进产业结构优化升级，加快建设创新型国家，推进城镇化健康发展，坚持深化体制改革，提高对外开放水平，不断促进社会和谐。
2008——保持经济平稳较快发展的好势头，增强农业和农村经济发展活力，推进产业结构优化升级，确保节能减排取得重大进展，积极稳妥推进城镇化，全面深化改革，提高开放型经济水平，改善民生促进社会和谐。
2009——实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，巩固和发展农业农村经济好形势，加快发展方式转变推进经济结构战略性调整，深化改革开放，切实维护社会稳定。
2010——保持经济平稳较快发展，加大经济结构调整力度，夯实“三农”发展基础，深化经济体制改革，推动出口稳定增长，着力保障和改善民生。
2011——保持经济平稳健康运行，推进发展现代农业，加快经济结构战略性调整，完善基本公共服务，加大改革攻坚力度，坚持互利共赢的开放战略。
2012——促进经济平稳较快发展，坚持不懈抓好"三农"工作，加快经济结构调整，深化重点领域和关键环节改革，提高对外开放水平，大力保障和改善民生。
2013——促进经济持续健康发展，保障农产品供给，加快调整产业结构，积极稳妥推进城镇化，加强民生保障，全面深化经济体制改革坚定不移扩大开放。
2014——切实保障国家粮食安全，大力调整产业结构，着力防控债务风险，积极促进区域协调发展，着力做好保障和改善民生工作，不断提高对外开放水平。
2015——努力保持经济稳定增长，积极发现培育新增长点，加快转变农业发展方式，优化经济发展空间格局，加强保障和改善民生工作。
2016——积极稳妥化解产能过剩，帮助企业降低成本，化解房地产库存，扩大有效供给，防范化解金融风险。
2017——深入推进“三去一降一补”，深入推进农业供给侧结构性改革，着力振兴实体经济，促进房地产市场平稳健康发展，更好发挥改革牵引作用。
2018——深化供给侧结构性改革，激发各类市场主体活力，实施乡村振兴战略，实施区域协调发展战略，推动形成全面开放新格局，提高保障和改善民生水平，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，加快推进生态文明建设。