中美利差如何影响汇率变动? 2018年1月人民币走势前瞻
市场走势
2017年12月中上旬，人民币相对美元继续区间震荡，振幅进一步收窄，汇率弹性下降；12月下旬，人民币相对美元升值突破2017年10月以来的震荡区间，汇率弹性低位反弹。人民币显著升值的原因在于，特朗普税改最终法案获美国参众两院投票通过后，美元指数利多出尽，美元兑人民币未如市场预期般升值，市场情绪反转造成结汇盘“踩踏”，以及流动性有限下自营盘持有美元空头。我们在本月税改快评和人民币周度观察中都预警了人民币升值风险。
非美货币方面，由于人民币相对美元“超基本面”快速升值，欧元兑人民币小幅贬值；此外，日元因特朗普税改法案落地大幅提振美债收益率、日央行议息偏“鸽”而相对人民币显著贬值；英镑亦相对人民币贬值，共同带动三大人民币指数上行。“逆周期因子”在11月末、12月初曾连续向人民币贬值方向发挥作用(见图表10)，促使美元兑人民币即期汇率上行；人民币显著升值时期，“逆周期因子”并未发挥作用。
人民币流动性方面，境外隔夜CNH Hibor上行，1年期CNH Hibor先上行后震荡；境内隔夜SHIBOR区间震荡，1年期SHIBOR上行。尽管境内外人民币流动性边际收紧，人民币即期汇率升值的行情下，境内外人民币远、掉期点数下行。境内外即期价差基本在正负100pips内交替；远掉期价差收窄，但仍维持在300pips以上。
探究汇率与不同期限的利差关联性
对于资本开放程度较高的经济体，即期双边汇率对于利差变动敏感；但在不同时期，不同期限的利差对汇率的影响也不尽相同。本次月报中，我们探究美元兑人民币与美中不同期限的利差之间相关性的变化规律及背后逻辑，并分析利差与汇率相互收敛的问题。
第一，长周期来看，美元兑人民币与不同期限的美中利差高度相关。
我们统计了2005年7月实施有管理的浮动汇率制度以来，美元兑人民币与美中政策利差[1]、不同期限的美中国债收益率差之间的相关性(见图表13、14)。结果发现，汇率与不同期限的利差相关性均达到0.9以上，且短端利差(期限短于1年)相较长端利差(期限长于1年)相关性更好。
第二，汇率与短端利差的相关性将回升，并在未来1到2年维持在0.5以上。
以1年期、10年期美中国债收益率差作为短端和长端利差的代表，美元兑人民币时而“跟随”短端利差，时而“跟随”长端利差。自2016年10月之后，汇率与长端利差的相关性更高(见图表15)。然而，汇率与短端利差存在2至3年相关性“重置”一次的规律，且近期已有抬升态势；从周期性角度来看，未来1至2年内，汇率与短端利差的相关性都将保持在0.5以上高位(见图表16)。因而考虑到美元仍处于加息周期中，假如人民币未相应调整政策利率，人民币相对美元将阶段性承压。
第三，现阶段资本管控难抵御利差向汇率的传导。
考察汇率“脱钩”1年期利差的时期，发现阶段性加强资本管制和政策利差连续变动是主要原因(见图表17)。政策利差连续变动引发短端利差的大幅变动，而资本管制能够确保汇率与之暂时脱敏。这引发另一个问题，2016年末至今跨境资本宏观审慎监管持续加强，汇率与利差的相关性却未完全切断，说明持续资本管控的有效性有限。或者说，随着外汇市场市场化程度抬升，资本项目开放水平提升，打开的窗口难以再闭合如初。然而，资本管控可能延迟了汇率对利差的反应时间，但最终总会回归。
第四，当前汇率水平下，汇率相对短端利差的偏离基本出清。
我国利率和汇率均未达到完全的市场化，二者背离常有发生。一般而言，“超调”的一方会向另一方回归，但难以判断利差和汇率“超调”的是哪一方。为方便判断，我们以短端利差作为“定基”，判断汇率偏离多少时会向基准回归。如图表18所示，剔除“811”前的异常值之后，人民币相对美元向贬值方向偏离3000pips，或者向升值方向偏离2000pips后，极大概率向利差的方向回归。最近一轮偏离是2016年11月之后，美中短端利差收窄，美元兑人民币继续升值，2017年4月末最大偏离幅度3386pips，随后伴随着“逆周期因子”加入中间价机制，人民币相对美元加速升值，向利差回归。截止2017年12月25日，本轮背离基本出清，汇率并不承受来自利差的累积升贬压力。
综合上述结论，即使跨境审慎监管继续执行，美元兑人民币仍将跟随1年期美中国债收益率差变动。2018年美联储可能加息2至3次的判断下，倘若国内“基准利率”未变，则美元兑人民币存在阶段性上行风险。尤其是市场当前对美联储2018年加息预期不足，加息节点前联储吹风可能阶段性推升美元指数和美元兑人民币。
当前人民币相对美元升值突破6.57到6.65盘整区间，短期内需警惕2018年初人民币继续升值风险。一方面，2016年初、2017年初境外人民币流动性接连两次收紧(见图表20)，阻碍了年初个人购汇额度恢复后人民币贬值情绪抬升。2018年初境外流动性不一定会再次收紧，但预计人民币空头仍会相对谨慎。另一方面，待结汇盘的影响可能延续到2018年春节前。
第一，现阶段三大人民币指数接近波动区间上沿(见图表6)。国内基本面未进一步向好的情况下，人民币指数继续上行空间不大。
第二，近期人民币汇率与相对利差走势背离(见图表7)——人民币相对美元升值，中美短端利差震荡，而长端利差收窄。这种情况下，人民币继续大幅升值存在“超调”风险。倘若市场预期进一步发散，不排除“逆周期因子”调控的可能。
第三，人民币汇率“补涨”动能减弱。5月26日“逆周期因子”加入中间价机制后，人民币相对美元升值4.6%，超过发达经济体和新兴经济体货币涨幅，甚至超过美元指数自身贬值幅度(见图表11)。“逆周期因子”旨在当美元指数贬值回调、国内基本面向好时，促使人民币向升值方向充分调整。因此，这一阶段升值也可看作是“逆周期因子”加入前盘整行情的“补涨”。全年来看，人民币相对美元涨幅已达6%，接近新兴经济体货币，说明2017年上半年“应涨未涨”积累的压力基本充分释放，后续升值动能或减弱。
第四，美元指数短期内大概率维持区间震荡，下行空间有限。利空方面，2018年1月欧央行开始削减QE，或对美元指数形成一定冲击，但欧央行未明确QE退出时间之前，美元指数难以趋势性贬值。利多方面，美债收益率维持相对高位可能对美元指数形成支撑，倘若特朗普基建计划进展顺利，美元指数可能获得阶段性升值动能，否则上行动能受限。总体来说，美元指数维持91.5到94.2区间震荡的可能性较大。国内基本面未明显变化的情况下，SDR人民币指数可能维持在94.3到96.2的震荡区间内，由此可大致判断美元兑人民币运行区间，见图表21。
综合上述结论，2018年1月人民币存在继续升值风险，但升值空间受到多方面限制。倘若市场一致预期下，人民币向升值方向“超调”，建议抓住机会锁定购汇敞口。
技术分析上，美元兑人民币日线空头排列，显示人民币具有继续升值动力。非美货币方面，我们认为2018年1月欧元兑人民币震荡偏空；英镑兑人民币继续维持区间震荡；日元兑人民币在200周均线处遭遇强支撑，2018年1月或继续维持低位震荡。
注：
[1]美国政策利率采用美国联邦基金目标利率上限，中国政策利率在2012年5月之前使用1年定期存款利率，2012年5月之后使用7天逆回购利率。