可转债, 为何从热捧到弃购

可转债信用申购从热销到弃购不过是3个月的事情。

2017年10月，第一只信用申购的可转债——雨虹转债掀起一股申购热潮，被称为史上中签率最低的可转债，网上中签率低至0.0013%。随后可转债发行步入爆发期。

2017年12月的蓝思转债弃购事件成为转折点。蓝思转债本次发行48亿元，然而持股75.17%的大股东蓝思科技原计划配售的36.08亿元竟然在最后一刻宣布弃购，中小投资者于是纷纷弃购。随后可转债申购热情急剧下降。

从热到冷

2017年以来，上市公司可转债发行出现井喷，总规模逼近千亿元。但在一级市场，投资者对于可转债的热情则呈现出过山车走势。

Wind数据显示，截至2017年12月25日，年内可转债发行规模已达942.31亿元，较2016年全年增长343.40%，且高于过去三年可转债发行规模的总和。不仅如此，目前已有18只可转债已完成申购并等待上市，其合计发行规模277.04亿元。此外，另有21只可转债发行已被发审委通过、8只可转债发行获证监会批准，涉及发行规模408.88亿元。

2017年9月8日，证监会对可转债、可交换债发行方式进行了调整，将原有的资金申购改为信用申购。由于不需要本金即可参加申购，一时间，可转债市场呈现出供需两旺的格局。

自从9月雨虹转债开启信用申购以来，可转债市场经历快速变化。从雨虹转债开始，第一次信用申购就有超过200万户网上有效申购，转债打新热情瞬间被点燃，网上申购人数快速上升至700万户以上。

然而，随着大股东的减持，一些可转债上市后的大幅调整，新债出现破发，可转债的市场参与热情快速降温。数据显示，雨虹转债申购户数为261万户，水晶转债的参与户数达到了704万户。

但直到近期的万信转债，网上申购户数已经降至60万户之下。铁汉转债、万信转债、东财转债中签率逐步提高，依次为0.0594%、0.0807%、0.4036%。而在蓝思转债中，甚至出现了大规模弃购，承销商不得不包销超过6个亿。

截至2017年12月25日，市场存续的35只可转债中，已经有10只处于破发状态。

大股东弃购频发

由于股市再融资难度增加，可转债成为上市公司重要的融资方式。

从目前披露的信息看，次新股成为发行可转债的重要群体，2017年以来有150多家上市公司发布可转债发行预案，其中次新股占比接近三成。比如进入12月后，包括大参林、钧达股份、贵广网络等在内的多只次新股相继推出可转债发行预案。再如2017年年初上市的天马科技，其在披露半年报的同时一并宣布了可转债发行计划，拟募资3.05亿元，用于新建海参及鲍鱼料生产线。此外，如2017年3月中旬上市的新泉股份，两个月不到即披露了可转债发行预案，拟募资不超过4.5亿元，而其IPO募资额为5.58亿元。

为了让可转债顺利发行，大多数公司的可转债发行人大股东都表态将认购。但也发生了多起大股东弃购事件。

比如内蒙华电（600863.SH）近期公告称，发行人控股股东北方联合电力有限责任公司（占发行人股本56.63%）不参与本次可转债发行的优先配售。

蒙电转债此前宣布将启动实施信用申购以来的首次网下发行。公司发布公告称，本次发行的可转债分为三部分，首先是向登记在册的原A股股东实行优先配售，原A股股东除此之外，还可参加优先配售后余额的申购；其次是一般社会公众投资者通过上交所交易系统参加网上发行；第三是参与网下申购的机构投资者，其每个产品网下申购的下限为1亿元，申购的上限为3.5亿元。同时参与网下申购的机构投资者应及时足额缴纳申购保证金，申购保证金为每一网下申购账户50万元。根据发行公告，网上网下发行预设发行数量比例为50%：50%。

此前，蓝思转债控股股东则是因资金周转“爽约”配售，引发投资者悲观情绪。最终，蓝思转债出现超6亿元的“弃缴”，主承销商国信证券不得不进行包销，包销比例达到12.65%，成为今年首单被大额包销的可转债。

申购者弃购的违约成本非常低，也是原因一部分。目前的惩戒措施就是12个月内弃购3次就被暂停180天的申购资格。一些个人投资者先申购、摇号，再视T+2日中签率等情况决定是否缴款，T到T+2也成为了这些投资者的“观察窗口期”。

风险递增

诺德基金孙晴霏认为，从追捧雨虹转债的热情到弃购蓝思转债的冰冷，无论是在发行和交易环节，可转债的投资风险都在递增。

本轮可转债的发展契机实际上源于增发收紧以及转债零成本网上打新新规的推出。2017年2月，证监会宣布调整再融资规则，新增对定增发行的股本限制、整个再融资间隔期的设定，将两次定增间隔期拉长到18个月，旨在抑制上市公司过度融资，引导资金流向实体，避免脱实向虚。

2017年5月，证监会对《证券发行与承销管理办法》征求意见稿涉及可转债申购的申购条款进行修改，今后网上申购可转债无需缴付申购资金。在此次新规出台前，可转债的申购以机构的网下申购为主，需要缴纳保证金，且集中大量的网下缴付容易引起资金面的波动，新规平滑了资金面冲击且增加了转债打新的吸引力。

孙晴霏认为，可转债正在经历大扩容，已不再具有稀缺性。2016年全年发审委共审核通过的可转债仅6家。但新规发行后，2017年9月以来，超过154家上市公司发布了可转债发行预案，拟发行规模突近4000亿元。

“发行转债的企业，相较于新规出台前，质量下滑较为明显。2017年2月前可转债发行人绝大部分来自主板，新规后的可转债发行人中来自中小板、创业板的公司数量迅速增加，估值偏高的上市公司发行人增加了转债的投资风险。”

“短期转债市场难言乐观，审批节奏降速及规范大股东减持行为或是关键。虽然说，可转债的估值已经接近历史估值的底部，但是稀缺性的失去和审批发行提速的背景下，可转债并不具有定价优势，预计未来转股溢价率将进一步压缩。另外，可转债市本质上是定增的替代品，发行人的融资行为和减持行为，都需要监管予以规范。”（作者：冯庆汇）