虎牙赴美IPO 腾讯或成其上市后最大变数
来源：21世纪经济报道
本报记者白杨北京报道
4月9日晚间，游戏直播平台虎牙向美国证券交易委员会（SEC）提交了招股说明书。
虎牙计划在纽约证券交易所（NYSE）挂牌上市，交易代码为“HUYA”，拟募集最多2亿美元资金。投资银行瑞士信贷、高盛和瑞银集团将担任虎牙首次公开募股的联席主承销商。
虎牙方面称，此次上市主要是为了提升品牌知名度，而募集的资金将用于强化产品及服务，包括扩展直播内容类型及提高质量，以增强用户黏性和品牌影响力。
自去年披露上市计划后，虎牙的IPO之路可谓一波三折。先是将上市地点由香港变为美国，随后在提交上市申请书前夕，引入腾讯的巨额投资，这也让其未来的发展充满变数。
一位业内人士告诉21世纪经济报道记者，今年或迎来直播平台的密集上市，除了映客、虎牙等已提交IPO申请外，斗鱼也公开表示有IPO计划。经过多年的发展，IPO或将成为这些独立直播平台的分水岭，并以此划分直播行业的头部格局。
用户和营收大增
一位美股专家告诉记者，对于虎牙来说，在美国上市可能会更容易获得认可。因为美国本土拥有像Twitch这样的可对标产品，所以美国投资者对游戏直播的商业模式更加熟悉。
此外，中国游戏直播市场的增长潜力也不容小觑。据第三方顾问公司弗若斯特沙利文的调查报告显示，按照2017年的营收和游戏玩家数量计算，中国已是全球最大的游戏市场。截至2017年，中国拥有6.46亿游戏玩家，预计到2022年将增至9.17亿人。
同时，中国游戏直播市场的整体营收也从2015年的1.21亿美元增至2017年的12亿美元，预计到2022年将增至49亿美元。而中国的游戏直播月活跃用户数量在2017年为1.8亿，预计到2022年将增至3.49亿。
在此背景下，虎牙等游戏直播平台在近些年也实现了高速发展。根据虎牙提交的招股书显示，虎牙在2017年的净营收为21.848亿元（约合3.358亿美元），较2016年的7.969亿元营收增长174%。其中，直播营收为20.695亿元（约合3.181亿美元），占总营收超94%；广告和其他营收为1.153亿元。
与此同时，虎牙2017年净亏损为8096万元，相较于2016年的6.25亿元净亏损大幅收窄。
营收大幅增长背后，虎牙的注册用户数量在去年也实现了翻番。据招股书显示，截至2017年底，虎牙的注册用户数为1.982亿，而2016年底时，这一数字只有8360万。
虎牙方面对此表示，用户的增长主要得益于虎牙多元化的内容和良好的用户体验。在虎牙平台，任何用户都可以观看直播，不过只有注册用户，才能使用发送弹幕以及关注主播等功能，虎牙以此鼓励游客用户进行注册。
招股书还披露了虎牙的用户画像，截至2017年底，虎牙约77%的注册用户年龄在15-33岁之间。同时，虎牙方面称，由于绝大多数用户都是年轻的游戏爱好者，所以其与母公司YY的用户重叠程度很低，2017年第四季度，虎牙与YY的用户重叠度约为7%。
不过，在注册用户翻番的情况下，虎牙去年月活用户数量的增幅显得相对平稳。2017年第四季度，虎牙的月均活跃用户数量为8600多万，而2016年第四季度的月活用户数为7400万，同比增幅约16%。
腾讯或成其最大变数
在完成IPO后，虎牙流通股将包括A类普通股和B类普通股。其中A级和B级普通股只在转换权和表决权上有所不同，1股A级普通股含有1股表决权，不可转换为B普通股；而1股B级普通股含有10股表决权，并可转换为A级普通股。
根据招股书披露的股东情况，虎牙的最大股东欢聚时代和第二大股东腾讯全资子公司LinenInvestmentLimited（以下简称“Linen”）持有的均为B类股。其中，欢聚时代持股48.3%，拥有55.5%的投票权；Linen持有34.6%的股权，拥有39.8%的投票权。
此外，虎牙董事长李学凌持股为3.7%，均为A类股，拥有0.4%的投票权；而CEO董荣杰持股2.7%，均为B类股，拥有3.1%的投票权。
IPO之前，虎牙共进行过3次融资。2017年1月，虎牙完成了Pre-A轮融资，欢聚时代投资；2017年上半年，虎牙完成了A轮7500万美元融资，该轮融资由中国平安保险海外（控股）有限公司领投，高榕资本、亦联资本、晨兴创投、欢聚时代董事会主席李学凌、虎牙直播CEO董荣杰跟投；2018年3月，虎牙完成腾讯独家投资的4.6亿美元B轮融资。
值得注意的是，腾讯对虎牙进行独家投资的节点是后者提交IPO申请的前夕。根据招股书披露的持股情况以及腾讯当时的投资额，可估算出虎牙B轮融资的估值约为13.3亿美元。
但据媒体此前报道，虎牙在年初的估值为20亿美元。野村证券分析师史家龙告诉记者，腾讯拥有诸多游戏资源，包括一些重磅的游戏竞赛转播权，腾讯的入股将有利于虎牙未来的发展，所以腾讯能够获得有利的价格也并不奇怪。
此外，腾讯在与虎牙签订股权融资协议时，还获得另外一项权利，即在投资完成的第二年和第三年之间，可以逐步通过市场公开价格购买虎牙直播剩余股份，最多达到50.1%的控股权。这也意味着，如果腾讯愿意，其在未来可以获得虎牙的控股权。
不仅如此，在腾讯完成对虎牙4.6亿美元投资的同时，腾讯还独家投资了斗鱼6.3亿美元。此前，腾讯已经参与了斗鱼B轮和C轮的融资，若按照斗鱼D轮融资后公布的100亿美元估值来看，腾讯的持股比例也绝对不会太低。
据21世纪经济报道了解，在近日开幕的2018年KPL王者荣耀职业联赛春季赛中，获得赛事转播版权的平台由此前的7家变为4家，除了腾讯自家的企鹅电竞和腾讯体育外，剩下的便是斗鱼和虎牙。
在游戏直播领域，斗鱼和虎牙是相互最大的竞争对手，现在拥有共同的大股东之后，二者的关系也变得耐人寻味。腾讯应该不愿看到斗鱼和虎牙的持续竞争，所以，对于先行一步IPO的虎牙来说，其上市后的最大变数应该会来自腾讯。