十年财报看透科大讯飞: 市值飙升25倍凭什么被唱衰?

2017年11月前后，近一个月猛增360多亿元，市值突破千亿，这是在人工智能火热背景下， 作为A股人工智能龙头股科大讯飞曾创下的记录。今年关于科大讯飞的热议也从未终止，而关注点则聚焦在市值泡沫、来自BAT的挑战、盈利靠政府背景、消费者业务能否做大等。

一面是A股人工智能龙头股，一面是国家“钦定”智能语音新一代人工智能开放创新平台，光环加身的科大讯飞实力到底如何？带着这个目的我们梳理了科大讯飞上市以来近10年财报，力求从数据中看清科大讯飞的“真面目”。

一、25倍市值13倍营收背后

10年间科大讯飞的股价飙升25倍以上，营业收入也增长近乎13倍，但问题在于营收的增长能否跟上股价的飙升。相比新兴且快速增长的人工智能行业，科大讯飞的营收增长幅度几年来持续下降，在BAT以及各路对手疯狂涌入下，呈现出危机。而2017年前三季度重新恢复高速增长，则又为科大讯飞带来一份机遇。

2008年5月，成立已有9年的科大讯飞在创始人刘庆峰等人的带领下在深圳证券交易所上市，上市之初市值为32亿元。截止到2017年12月18日总市值约816亿人民币，在过去的近10年中，科大讯飞的市值增长超25倍。

▲科大讯飞2008年上市以来股价走势

尤其是2014年以来，随着人工智能的火热以及国家政策的支持，科大讯飞作为A股人工智能龙头股呈现出迅猛且波动的增长，截止到2014年12月31日讯飞市值约为243亿元，而到今年12月18日，在近3年时间里其市值就增长了3倍有余。

但在市值迅猛的增长中又夹杂着“剧烈”的波动。2014年12月以来讯飞市值出现两次大的波动，一次是在2015年5月底，这次波动和2015年整个大盘的“股灾”相关。最近的一次波动则在今年10月底，讯飞的市值降到约670亿元，然后在随后的一个月迅速增长突破千亿大关，11月底达到约1038亿元，随后至12月18日不足一月又跌至约816亿元。近期的波动背后呈现出市场对科大讯飞的矛盾心理，或许源于对国内人工智能产业的看好，又或许源于对科大讯飞在人工智能这条赛道上能否爆发心存疑虑。

▲科大讯飞2017年10月~12月股价走势

从科大讯飞近10年营业收入来看，其营业收入总体呈持续增长趋势，且增长幅度多在25%~50%之间，又以营收年增长在30%以上居多，2016年的营业收入是2008年的近乎13倍，总体营收增长较快。

但通过营业收入同比增长曲线图可以看出，2013年以前，科大讯飞的营收增幅总体在不断攀升，2013年增幅达到最高点，营收同比增长59.92%，发展势头良好；但2013年以后，讯飞的营收增幅呈下降之态，2016年营收增长下降到32.78%。尽管单看这一营收增幅并不低，但考虑到年增长50%以上的销售投入、AI新兴业务走势、营收增长曲线近年的走势以及股价增长情况，如果持续下去，科大讯飞就真的危险了。

只是到2017年科大讯飞才恢复了久违的增长势头，营收增长由2016年前三季度27.90%上升到2017年前三季度的58.16%。但这只能说2017年科大讯飞初步改变了之前的营收增长走势，这仅仅是一个开端，能否成为一个真正的转折点，还必须要看今后两年能否维持这一势头。

二、钱去哪儿了？

净利润是衡量一个企业经营效益的主要指标，而科大讯飞近年来净利润“教科书式”的增长下，净利润的增幅却呈快速下降趋势，销售费用、管理费用、研发等的持续高投入能否产生更大的营收，扭转这一现象，成为科大讯飞AI梦的关键。

从归属上市公司股东的净利润（以下称“净利润”）来看，近十年间科大讯飞的净利润整体呈现平稳的增长，但是在2017年前三季度净利润转增为降，由2016年前三季度的约2.78亿元降为1.69亿元，降幅达39.45%。

从净利润的增长曲线来看，2013年同样是一个节点，2013年以前净利润年增长曲线总体上升，在2013年达到最高，增长达52.95%，净利润达2.79亿元；随后净利润同营业收入增长状况相似，在2015年之后就增长略显疲软之态，2017年前三季度达到最低，净利润增长为负。

按理说，2017年前三季度的营收同比增长幅度由降转升，营业收入大幅增长，在毛利率等相对不变的情况下，净利润以及净利润的增幅都应该成上升之态，而现在净利润不但不增长反而下降，这些钱又去哪里了呢？

科大讯飞给出的解释是，2016年收购参股公司讯飞皆成部分股权，讯飞皆成由参股公司成为控股公司，为去年带来投资收益1.17亿元，如果扣除该部分投资收益，净利润则较上年同期增长4.18%。

即使较去年同期增长4.18%，但净利润的增长曲线仍呈下降趋势，净利润增长依旧疲软。再退一步讲，如果真扣除这1.17亿元的投资收益，2016年的净利润约为3.67亿元，低于2015年的4.25亿元。如果不是这笔投资收益，那么2016年的净利润就是负增长，所以钱到哪里了呢？

通过财报的观察，我们发现销售费用、管理费用以及研发投入三块支出可能影响了科大讯飞的净利润。通过对这三块投入近10年的仔细观察，我们也发现了一些现象。

首先从销售费用来看，从2008年上市以来，科大讯飞的年销售费用便保持在25%以上的增长，尤其是2013年以来，增幅越来越大，2016年销售费用达到一个小高潮，约6.49亿元，同比增长72.78%，且2017年前三季度仍保持高比例增长。

而管理费用10年间整体保持在年增长25%以上的增长态势。从2013年增长幅度开始从年增长73.70%大幅下降至2015年的年增长24.12%，随后管理费用又快速增长，尤其是今年前三季度同比增幅达60.57%，管理费用已达约8.15亿元，超过2016年全年管理费用的7.29亿元。

可以看出，2015年以来，为了保持营业收入的快速增长以及布局人工智能赛道，科大讯飞不遗余力的扩大销售费用、管理费用、研发投入等，来抢占入口，决战未来。

2016年销售费用增长72.78%，2017年前三季度管理费用增长60.57%，研发投入增长55.85%，显示了科大讯飞决战未来的决心，并一定程度促成了今年前三季度58.16%的营收增长。但正如前文所说，2017年前三季度只是营收增幅由降转升的开始，能否继续释放出这些投入的势能，还需要未来一两年时间的检验。

此外，还有一组看似不相关的数据，让科大讯飞的净利润略带“水分”。通过对比近10年的净利润和政府补助，我们发现仅政府补助的金额就占到科大讯飞净利润的1/4~1/3，也就是说至少有四分之一的净利润来自政府补助。

本文无意否定科大讯飞的盈利能力，科大讯飞是国内A股当红的人工智能企业，AI本身就是一项新兴产业，其盈利以及商业模式都有待进一步挖掘，政府的补贴正是源于对新兴产业的支持，促进其更好的发展。但仅从财报来看，这一定程度上降低了科大讯飞净利润的“含金量”。

三、研发投入究竟如何？

“研发投入占营收的20%以上”，这是科大讯飞几乎每一场发布会都会提到的数据，但占营收20%的研发经费在行业竞争面前是经不起推敲的，毕竟在人工智能这片领域中，科大讯飞首先要面对的就是研发投入数倍乃至数十倍于它的BAT等。在AI领域的竞争已经到了比拼速度和投入的时刻，20%的营收投入研发， 对于科大讯飞而言固然不错，但面对行业则并无优势。

从研发投入来看，科大讯飞在近10年间研发投入总体持续增长，但在2015年之前其研发投入的年增幅曲线呈下降之态，并在2015年达到最低点，同比年增长为11.44%，研发投入达5.77亿元。在2015年以后，讯飞开始加大在研发上的投入，增幅不断变大，2017年前三季度约为5.11亿元，同比增长55.85%。

作为一家技术导向的公司，又处在人工智能这条重投入的赛道上，在整体投入基数并不大的情况下，应该在研发上保持较高比例的增幅，保持或建立技术优势。从图中只能看出科大讯飞近两年才开始加紧投入，加快布局研发，保持技术上的优势。

那么占营收20%的研发投入又意味着什么呢？从表格来看，2010年以来，科大讯飞的年研发投入占营收比确实都在20%以上，并且在2013年、2014年几乎达到了30%。这也某种程度解释了为何科大讯飞10年的研发投入增长曲线总体呈下降趋势，一方面源于近期研发投入的比重略微下降，另一方面源于营业收入的增幅略显疲软。（2017年除外）

那么对于一家科技驱动的企业，占营收比20%的年研发投入乍一听挺高，对于科大讯飞的业务体量来说也确实不错，但对比2016年的6.49亿元销售费用、7.29亿元的管理费用，7.09亿元的研发投入又是否合理呢？

随着人工智能时代的带来，科大讯飞确立了“平台+赛道”的发展策略，建立讯飞开放平台，面向开发者，面向消费者端布局生态；另一方面将AI技术落地教育、医疗、司法、家庭等行业中，构建行业壁垒。但AI之争尤其是平台与生态之争，首先面对的就是BAT等互联网巨头，并且互联网公司先天就有数据上的优势，而此时速度与投入将是关键因素。

占营收20%的研发投入对于科大讯飞来讲确实不错，但跟BAT的研发投入则完全不在一个量级。刚刚出炉的数据显示，百度今年研发投入约15亿美元，阿里研发投入25亿美元，腾讯研发投入17亿美元。尤其是百度今年宣布All in AI，15亿美元（近100亿元）近10倍于科大讯飞的投入。

而和同样讲述人工智能故事，刚刚在纽交所上市的搜狗相比，搜狗在2017年上半年技术研发投入为7125.7万美元（占总营收19.1%），约合4.68亿元，而科大讯飞今年上半年是5.11亿元（占总营收24.33%）。有趣的是，一个在纽交所上市，市值约45亿美金（约296亿元，截止到2017年12月18日），一个在A股上市，市值816亿元，同样讲着人工智能的故事，营收也大体相差不大，后者的市值确是前者的近3倍。

科大讯飞的高市值代表市场对其发展前景的看好，但能否将讲述的AI梦落地，转化为投资与收益，面对来自外部的凶猛竞争，此时速度已是关键因素，市场留给科大讯飞的时间已经不多了。

四、业务结构变迁：由信息工程转型语音行业应用

一家公司的业务结构是否健康合理，决定了一家公司的市值和未来。整体来看，科大讯飞形成了以语音行业应用为核心的业务结构，但近三成的低毛利信息工程及运维业务则是科大讯飞进一步发展的瓶颈，而核心语音技术所释放的价值也有待进一步提升，现有业务结构仍需要新的生机。

通过近10年财报的观察，我们发现科大讯飞的业务结构主要包含三大类：语音支撑软件、语音行业应用、信息工程类。

其中语音支撑软件是科大讯飞的核心语音技术以及产品，包括语音识别、语音合成、语义理解等全套语音能力；语音行业应用是将语音技术落地到行业中形成解决方案，通过近年财报可以发现讯飞主要获得营收的行业集中在教育、电信、智慧城市与公共安全、大数据分析与应用等领域；信息工程类主要集中在信息工程以及运维服务等系统集成业务，且这块业务主要集中在安徽省。

通过对比三大主要业务近十年占营业收入的比重，可以发现，语音支撑软件和信息工程类业务所占营收的比重都呈下降趋势，而语音行业应用的占比不断上升，成为核心的收入来源。

具体来看，科大讯飞的核心语音技术所占的营收比重整体呈下降趋势，由2008年占营收的21%下降到2016年的11%，而2017年上半年这块业务也有略微抬头的趋势，占营收比增至15%。

语音行业应用是科大讯飞将核心语音技术落地行业的重要布局，这块业务由最初的30%左右逐渐增至55%左右，并在其上下波动，是科大讯飞营收的核心来源。而这其中，教育、电信应用、政府业务是核心。

信息工程类业务相对来说技术含量较低，且这块业务主要集中在安徽省内。这块业务从最初占营收近一半，逐渐下降到30%左右，但仍占据近三成营收。

抽离出这三块业务具体来看，便会发现每块业务的营收都呈现一种平滑、稳定的增长，无论是核心的语音技术、语音行业应用，还是信息工程类的运维业务。

在核心的语音技术中，语音支撑软件业务整体呈增长趋势。而从营收增长曲线来看，2008年到2013年增幅呈上升趋势，在2013年增长达到68.07%；之后到2016年营收增长呈下降趋势，2016年该业务营收增长仅有17.06%，营收增长较缓。有趣的是，语音支撑软件业务在2017年上半年呈现出快速增长，增幅达96.83%，又为语音核心技术带来新的增长点。

语音行业应用业务近10年来发展较快，且营收的增长大多都在25%~75%之间，增长均值在50%左右，2016年该业务营已收达20.89亿元，占总营收比重63%。可见该业务增长势头强劲，发展较为迅速，构成科大讯飞的核心营收来源。

而信息工程类业务整体增长较缓，营收同比增长多在25%以内，是科大讯飞的一块稳定型业务。

通过近一步分析三块业务的毛利率我们发现，科大讯飞总体50%左右的毛利率下暗藏“秘密”。其中作为核心语音技术的语音支撑软件业务毛利率高达百分之八九十，语音行业应用的毛利率在60%左右，而信息工程类业务的毛利率只有20%左右。

毛利率代表产品的盈利能力，一家公司的毛利率越高就代表其产品附加值越高，盈利能力越强。显然占业务比重近三成的低毛利信息工程类业务，一定程度拖了科大讯飞的后腿，增加了整体毛利率的复杂性。

整体来看，科大讯飞从2008年占营收近50%的主营业务——信息工程类转型到目前以语音行业应用为主的业务结构，带动了前几年的发展。但近30%的信息工程类的低毛利业务又是科大讯飞进一步发展的瓶颈。而在人工智能时代，语音核心技术以及语音行业应用的发展进度成为决定科大讯飞市值的关键，尤其是2016年占营收仅有11%的语音支撑软件，仍是科大讯飞需要进一步发力的点。

五、AI业务尚属初期

目前，科大讯飞面对人工智能确定了“平台+赛道”的发展策略，即构建面向消费者业务的讯飞开放平台和将AI技术能力落地教育、医疗、电信、司法、家居等语音需求较大的行业，构建科大讯飞新的增长点。在2017年11月份的年度发布会上，科大讯飞围绕教育、医疗、客服一连串发十款产品，加速布局可见一斑。

去年年底正式成立的消费者BG承载了讯飞面向消费者、开发者这个庞大市场的AI梦，科大讯飞二号人物胡郁直接担任消费者BG总裁更突显其重要性。消费者BG下有讯飞输入法、灵犀、讯飞听见、智慧家庭、智能玩具等面向C端的产品，有面向开发者和B端的讯飞开放平台、智能硬件业务部、大数据广告平台等。消费者业务又发展如何呢？

自2016年开始， 科大讯飞在三大块业务结构上呈现了更具体的业务细分，以突显在AI方面的进展。其中与AI较强相关并被呈现在财报中的有人机交互产品和解决方案、智能硬件产品、大数据广告平台、客服行业产品与解决方案和教育行业等。

在消费者业务下，人机交互产品和解决方案、智能硬件产品、大数据广告平台的发展状况值得关注。

1、在人机交互产品和解决方案中，通过2016年和2017年半年报对比可以发现，该业务营收由0.85亿元增长到1.97亿元，两年的同比增长都在90%以上，占总营业收入的比重也由5.81%增长到9.36%，该业务呈现良好的增长势头。

2、智能硬件产品是科大讯飞2016年面向智能家居的新增业务，科大讯飞在2016半年度~2017半年度的营收只增长了17.24%，2017年半年度营业额只有0.27亿元，占总营收比重为1.28%，相比去年营收比重还下降了0.29%。此外，2016年该业务的毛利率仅有21.63%。可见在智能硬件产品这项新业务上，讯飞的发展并不理想，这也同整个智能语音设备市场的销售现状有关。

3、而在大数据广告平台方面，2016年半年度和2017年半年度的同比增长都在300%以上，营收金额由2016年上半年的0.30亿元增长到2017年上半年的1.25亿元，直接增长了4倍多，占总营收比重也由2.05%发展到5.95%，该业务呈现爆发式增长。

在行业应用方面，客服行业产品与解决方案与教育行业的进展同样值得关注。

4、在客服解决方案方面，科大讯飞也由2016年半年度营收0.72亿元增长到2017年半年度的1.13亿元，两年同比增幅都在50%左右，占总营收比重也稳定在5%左右，呈现出稳定且快速的增长。

5、而在教育行业产品与服务这块一直是科大讯飞的核心行业业务上，随着AI+教育的布局，该业务占营收的比重稳步上升，在2017年上半年达到26.88%，营收由2016年的3.58亿元增长到5.65亿元，同比增幅也由去年的32.98%增长到57.71%，增长动力进一步呈现。

以上5点的细分业务是科大讯飞呈现在财报中的数据，也代表占营收比重较大的业务，除了智能硬件产品外，其他4点均呈现良好的发展势头。但由于1、2、3、4都是新兴业务，随着BAT以及其他公司的涌入，科大讯飞能否继续保持高速增长，则还有待进一步观察。

而在科大讯飞核心布局的教育、医疗、司法、家居领域中，除了教育行业稳步进展，其他行业还在起步阶段。教育行业科大讯飞已经深耕多年，有着既有优势，能够快速推进AI+教育落地，构建行业壁垒。但医疗和司法两块业务尚未在财报中体现，而且处于布局初期，尽管科大讯飞声称其语音技术已落地360家法院，100家检察院，但盈利仍尚需时日。而在智能家居方面，整个市场尚未爆发，仍属于市场培育期，短期内发展仍会相对缓慢。

六、科大讯飞的危与机

从财报与行业来看，科大讯飞的机会在于：1、从财报可以看出2017年上半年是一个明显的变化点，随着前期的投入营收增长开始提速，保持下去形成转折点就是机会；2、行业业务需要大量定制化，这并非BAT所擅长的，并且讯飞已经在教育领域有了很高的壁垒，快速落地是关键；3、在消费者业务中，人机交互产品与解决方案、大数据业务以及智能硬件等新兴业务也在兴起。

由技术提供商转型方案提供商、消费者业务本就是一场考验，而当下的大环境决定了这场考验的难度系数更高，其“危”在于：1、语音技术壁垒渐消，BAT等入局打造语音交互平台，通过技术免费策略迅速抢占行业赛道和市场，必要时甚至发起补贴大战，构成了科大讯飞的外部威胁；2、整体来看，年营收增长稳定下蕴含着同比增幅的不断下降，且有近三成都是低毛利技术含量较低的系统运维类业务，核心技术带来的营收比重仍相对较少；3、智能硬件产品、医疗、法院等行业竞争较为激烈，且尚不能看到盈利；4、消费者业务的核心业务之一开放平台起步较早，呈现良好发展势头，但在BAT等的争夺下，能否继续向前还需要打一个问号。

可以看到目前是科大讯飞发展中最关键的一个节点，消费者业务能否兴起、“平台+赛道”的布局能否快速落地直接决定了它是下一家BAT，或者沦为几个行业的解决方案商。前者市值千亿，想象空间巨大；后者行业天花板所限，再无与BAT争霸的可能。这也是我们争议的焦点所在。

Nuance曾是苹果、谷歌、三星的“宠儿”，在语音行业拥有绝对的地位和话语权。然而随着深度学习技术的发展，语音技术的壁垒随之降低，众巨头着手打造自身的语音技术。在客户流失变对手、人才流失、技术天花板下，Nuance无奈由语音技术提供商艰难转型行业解决方案商，其“语音帝国”也由曾经全球市场的大半壁江山摇摇欲坠到当下的不足市场三分之一，其股价也再无波澜，市值不过50亿美金（约327亿人民币）。

尽管Nuance地位日渐下降，但其目前仍然是语音行业的领导者。而50亿美元“波澜不惊”的市值，是行业解决方案商的身份限制了市场对它的想象空间，毕竟行业的天花板就在那里。

而科大讯飞之所以拥有800多亿元的市值，其中一个关键因素是其消费者业务拥有巨大的想象空间，比如拥有5亿用户、1.2亿月活的讯飞输入法，讯飞开放平台拥有46.5万开发者团队等等。但在BAT以及搜狗、思必驰等不断向语音平台发展，通用的语音交互能力竞争更加激烈，科大讯飞能否在消费者业务上保持发展已成为关键。

某种程度上Nuance是一个很好的参考，科大讯飞如果依托既有优势，能够做大消费者业务，做足想象力，才能延续股市的盛宴，否则在BAT等玩家的挤压下，它很有可能成为下一个Nuance，市值也将失去想象力，今日的荣光也将不在。

结语：又到了比拼速度的时刻

通过财报观察，科大讯飞在人机交互解决方案、客服行业应用、大数据广告等新兴业务呈现快速发展，但行业初期一切都未成定局，BAT等玩家的涌入加剧行业竞争，科大讯飞能否杀出重围有待时间时间检验。而在司法、医疗、家居等新兴行业，尽管存在一定业务体量的差距，但对大家而言都还只是开始，尚无行业壁垒可言。或许最后留给科大讯飞壁垒最高的就是稳健发展且布局多年的教育行业。

目前BAT、搜狗、思必驰等都构建了自己的AI平台，并围绕平台和行业加速落地，抢占硬件入口。对于一个新兴的具有决定未来的领域而言，当下的落地速度则尤为关键，比如百度已经抢占了手机语音能力的大部分市场，包括曾使用科大讯飞语音技术的华为旗舰手机。

科大讯飞已到了历史的关键时刻，面对语音技术壁垒渐消，BAT客户变对手，盈利赛道未定的前景，科大讯飞能否用速度将语音能力快速落地，将决定能否延续千亿市值的AI梦。