中泰证券: 涪陵电力买入评级

再度公告12亿配网节能改造订单，预计带来年均1.36亿节能收入：公司公告拟与湖南、江西、河南电力签署三项配网节能改造合同，将为以上电力公司提供配电网实施提高电能质量及综合节能改造，节能收益总额约12.17亿元，公司预计投资额为6.57亿元。项目建设期分别为8/12/12个月，项目验收后公司将以节电量效益及增供效益作为收入(节电量效益：节电量×电价；增供效益：增供电量×购售电差价)，收费期限均为8年。按照公司可分享节能收益的比例，并以公告预估总节能收益为计算基础，我们计算在8年节能分享期内年均可确认约1.36亿节能收入，预计产生净利润约2300万。

提升775万节能服务关联交易额，预计全年节能业务达8亿：公司因节能业务实际发展情况，拟增加与国网节能服务的关联交易额775万，即由7.88亿提升至7.96亿。由于公司年初公告预计全年实现节能业务收入7.88亿，此次提升关联交易额后我们判断，公司全年节能服务收入预计达7.96亿。

配网节能业务盈利能力优秀，全年新签节能订单已达近18亿：我们通过对公司2016年年报与2017年相关报表大致测算可发现，公司配网节能业务的盈利水平超出了之前市场普遍预期的约10~12%净利率，综合考虑公司不同期间费用与其余成本项的影响，我们认为公司配网节能业务的实际净利润率有望超15%。同时，我们统计了公司所有的节能公告订单，预计2017年前三季度年公司节能业务实现约6.6亿，该数值与公司披露全年节能业务计划实现7.96亿收入基本吻合，并统计了6月份公告的湖北与此次湖南、江西、河南四项节能合同，累计订单额近18亿。此外公司在年报中披露2017年其预计资本性项目投资计划14.51亿元，其中节能业务14亿元，目前据公告公司节能服务投资额已累计达9.71亿元，以此数据看，节能服务投资额较年初规划仍有约4.3亿空间。

建设美丽中国电网节能不可或缺，国网省节能公司望大力发展综合能源服务：新时期我国将加快生态文明体制改革，目标建设美丽中国，未来加大对环保的投入是重点方向，其中电力系统的节能不可或缺。目前我国在电力节能已取得新成效，其中在输电环节，主要是加强线损管理，降低线损率，目前国网与南网已积极投入。据北极星电力网转发国网相关文件显示，国家电网将以省节能公司为主体进军售电市场，将综合能源服务作为主营业务，打造新的增长点，目标到2020年确保累计实现业务收入达500亿元左右，力争实现600亿元左右，市场份额得到显著提升。公司大股东国网节能服务公司作为总部直属节能服务平台，望与地方节能服务公司协同大力发展电网节能业务，公司作为上市平台成长潜力明显。

输配电价准许成本望纳入节能改造资产，国网表态积极支持：国网今年公开表示将加快输配电价改革，已卓有成效。输配电价的定价方式=准许成本+准许收益+价内税金，我们认为配网节能改造等设备资产望纳入准许成本，因此地方电网有足够动力进行相关改造。同时，目前多省市的输配电价办法中都表示，“若实际线损值低于核定值，这部分收益由电网企业和电力用户共享”，因此电网节能改造降低线损的需求迫切，公司望充分受益。同时夏季用电高峰到来，对电网的运行能力考验加大，减少配网线损，提升输配电销量大势所趋，公司相关业务广受青睐。

与国网节能服务公司共成长，增量混改形成新看点：公司股东国网节能服务公司已公告承诺五年内解除国网旗下与公司配网节能业务的同业竞争，公司望与国网节能服务公司共同发展成长。同时我们认为公司作为国网节能服务公司目前唯一上市资本平台，未来有望响应国网在增量配电领域放开投资的号召，发展混合所有制，放大国有资本功能，形成新看点。

投资建议：公司此番再度公告约12亿节能服务大合同，印证了公司在该领域的稀缺地位，同时据计算公司仍有约4亿节能投资空间，后续望继续挖掘相关合同提供成长潜力。公司三季报业绩成果再次证明其配网节能业务突出的盈利能力，面对广阔的节能改造业务市场，我们持续看好稀缺的股东背景为公司带来的促进作用。同时未来国网的混改预期为公司拓展更多业务提供可能，持续推荐。我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.38/1.85/2.40元。维持买入评级。

风险提示：配网节能业务拓展不及预期，配网投资不及预期，电改政策推进不及预期。