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概述:煤价以及煤炭股的涨跌节奏划分

•  通过对煤炭行业的深度复盘，我们一方面可以去探寻各轮经济短周期中 行业供需、价格、利润等变化因素，另一方面可以去深入解读每一个阶 段煤炭板块及个股的涨跌驱动因素，做到以史为鉴，为我们更好的把握 煤炭行业供需格局变化及判断煤价走势提供帮助，也为我们做投资策略 提供一定支持。
•  煤炭作为国内最主要的一次能源，其行业供需格局、价格、盈利的变化 与国内宏观经济环境有着非常密切的关联。为了更好地研究煤炭行业的 变动趋势，我们把 2003 年以来的年份分成 4 个区间(2003 年开始公布 秦港 5500 大卡动力煤数据)，分别是:2003-2008;2009-2011;2012-2015;2016-2018。

一、2003-2008 年：煤炭行业量价齐升，股票大牛市

行业概况：国内经济发展火热，煤炭行业供需两旺

国内经济增长火热。2000 年以后，随着我国成功加入 WTO，国内经济 进入了高速增长的黄金时期，逐渐成为全球制造业高地，其中发生全球 金融危机的 2008 年是一个重要时间节点，2003 年至 2008 年的 5 年内 GDP 年均增速高达 11.4%，工业增加值年均增速高达 16.4%，国民经济 呈现火热增长的势头。

固定资产投资增速年均达约 27%。从经济的需求端来看，2003 年-2008 年期间，驱动经济增长的三驾马车（投资、消费和净出口）皆保持了快 速增长，其中城镇固定资产投资达到了年均约 27%的高速度，房地产投 资、基础设施建设投资、制造业投资年均增速分别为 25.7%、22.4%、 34.0%（后两者时间区间为 2004-2008 年）。

煤炭四大下游需求。煤炭作为国民经济基础性能源，用途广泛，其主要 需求分别是火电、钢铁、建材、化工等四大行业，随着产业结构升级以 及环保要求日趋严厉，四大行业耗煤量占比呈现逐渐增加的趋势。根据 中煤协的统计，2018 年前 9 个月，电、钢、建材、化工等四大行业耗煤 量占比分别为 54%、16%、13%和 7%，合计占比高达 90%。

火电、生铁、水泥等产量平均增速皆在两位数。2003 年-2008 年，主要 耗煤产业中的火电、生铁、水泥产量皆呈现快速上升势头，其中火电产 量年均增速达到约 13.1%（2008 年为 3.0%），生铁产量年均增速约为 18.9%（2008 年为-0.2%），水泥产量年均增速约为 13.4%（2008 年为 5.2%）。2003-2007 年，火电、生铁、水泥产量年均增速达到约 15%、 23%、15%。

煤炭开采行业的供给情况。2003 年至 2008 年，由于行业处于高景气状 态，大量社会资本涌入进来，行业产能持续扩张，国内煤炭产量逐步增 加，原煤产量从 2003 年的 18.4 亿吨涨至 2008 年的 28.0 亿吨，年度平 均增速为 10.5%，，但是我们可以看到原煤产量增速不及下游需求端的 产量增速，这也导致煤炭净出口量呈现不断下滑的状态，净出口量从 2003 年的 8310 万吨下滑至 2008 年的 177 万吨。

煤价复盘：继续探索市场化道路，价格整体稳中上涨

我国煤炭定价机制经历了 4 个阶段，分别是 1992 年及以前的政府管制 阶段、1993-2012 年价格双轨制阶段、2013-2015 年市场化定价阶段、 2016 年-至今“市场化+长协”定价阶段。

（1）1992 年及以前：煤价完全由政府管制。1978 年以前，煤炭产销 由国家统一调配；1978-1992 年，煤价基本由政府制定，主管部门是煤 炭工业部和物价局。

（2）1993-2012 年：价格双轨制阶段。1993 年，国家决定放开煤炭价 格，由市场自主定价，这标志着我国煤炭市场化改革开始实现重要突破， 但由于随后煤电争端比较严重，为了保证电煤供应，1996 年开始国家对 电煤制定指导价格。2002 年起，政府停止发布电煤指导价格，但在每年 的煤炭订货会上仍会发布一个参考性的协调价格。2004 年，建立了煤电 价格联动机制，理顺了传导机制。2005 年，政府宣布不再对电煤价格进 行调控，但仍会采取临时性干预措施。

（3）2013-2015 年：市场化定价阶段。2012 年 12 月 31 日，国务院发 布《关于深化电煤市场化改革的指导意见》，要求从 2013 年开始，取消 重点合同，取消电煤价格双轨制，这标志着煤炭价格完全实现了市场化 定价。

（4）2016 年-至今：为了应对 2016 下半年持续大涨的煤价，政府推动 煤电双方签订中长期合同，采取“基础价+浮动价”的定价机制，这对 稳定煤价和保证煤炭供应发挥了一定作用。

2003 年-2008 年，动力煤市场价呈现稳中上涨的态势。秦皇岛港山西优 混（Q5500K）平仓价，从 2003 年 264 元/吨的均价涨至 2008 年 724 元/吨的均价，涨幅高达 174%。其中，从 2007 年下半年开始，煤价呈 现快速上涨的态势，最高涨至 2018 年 7 月的 995 元/吨的历史极值，电 力企业亏损严重，发改委先后发布两次限价令叠加全球金融危机爆发， 煤价应声大幅回落。

行业利润弹性大于价格弹性。由于煤炭是个重资产行业，煤价的涨幅大 于成本端的上涨幅度，行业利润弹性远大于煤价的弹性，煤炭行业利润 呈现稳步增加的态势，行业销售利润率从 2003 年 5.07%涨至 2008 年的 13.3%，行业利润总额从 2003 年 138 亿元大幅提升至 2008 年 2182 亿 元（2008 年仅公布前 11 个月的数值，我们对其进行年化处理），年均复 合增长率 74%。

煤炭股复盘：2005 年至 2007 年大牛市，板块戴维斯双击

从煤炭股的表现来看，2003-2008 年，煤炭板块有两次明显的绝对收益 区间，分别是 2003 年 9 月至 2004 年 11 月、2005 年 7 月至 2007 年 9月，煤炭开采 II（申万）指数分别上涨 70%和 851%。2003 年 4 月至 2004 年 10 月、2007 年 4 月至 2007 年 9 月、2008 年 3 月至 2008 年 5 月等三个时间区间内，煤炭股相对大盘皆跑出了可观的相对收益，煤炭 开采 II（申万）/wind 全 A 点数分别上涨 93%、96%和 43%。

从驱动因素角度来看，在 2003.9-2004.11 区间内，我们跟踪了 14 家煤 炭公司（2003 年之前上市），合计实现归属母公司股东净利润（TTM） 同比增加 116%，PE 估值（TTM）从 26 倍降至 20 倍，下滑了 22%， 对于该区间煤炭股的上涨，盈利端贡献+123%，估值端贡献-23%，股价 的上涨主要是由盈利端推动。

在 2005 年 7 月至 2007 年 9 月区间内，煤炭股票迎来 2 年多的大牛市， 我们跟踪的 16 家煤炭公司（2005 年之前上市），实现归属母公司股东 净利润（TTM）同比上升 8%，PE 估值（TTM）从 9 倍提升到 59 倍， 大幅提升了 532%，煤炭股享受戴维斯双击效果，对于该区间煤炭股的 上涨，盈利端正贡献 1%，估值端正贡献 99%，股价的上涨主要是由估 值端推动的。

煤炭股取得绝对收益和相对收益原因分析：

（1）在 2003.9-2004.11 区间内，受益于煤价上升，煤炭公司盈利能力 持续增强，但由于通货膨胀率持续攀升，CPI 同比从 2003 年 7 月的 0.5% 大幅上涨至 2004 年 8 月的 5.3%，全社会流动性有所收紧，权益市场的 估值受到压制，好在这个时间区间内盈利上涨的速度大于估值下降的速 度，煤炭板块取得了较可观的绝对收益。

（2）在 2005 年 7 月至 2007 年 9 月区间内，国内经济增长势头强劲， 并且融资环境宽松，M1、M2 月均增速分别高达 16%、18%，全社会融 资规模也大幅扩张，2005-2007 年社融规模存量平均增速达到约 18%。 基于这样的背景，A 股同期也经历了一场波澜壮阔的大牛市行情，上证 综指上涨了 442%，整体 PE（ttm）从 16.5 倍涨到 50.4 倍，涨幅高达 205%。对于煤炭而言，由于国内经济增长势头十分强劲，市场对其未来 需求表现出非常好的预期，煤炭股在此区间享受到了戴维斯双击，绝对收益和超额收益都表现明显。

领涨公司分析：

（1）在 2003.9-2004.11 区间内，14 只样本标的中，以西山煤电、兖州 煤业、兰花科创等业绩兑现能力强的个股取得了更高涨幅，区间内分别 上涨了 150%、92%、81%。通过股价上涨归因分析，我们发现正如板 块所表现的一样，领涨股主要是由盈利端推动的，估值端皆为负贡献。

（2）2005 年 7 月至 2007 年 9 月的区间内，以神火股份、西山煤电、 开滦股份等为代表的冶金煤标的取得了更高涨幅，区间内分别涨了 17.5 倍、14.7 倍和 12.1 倍。由于焦煤下游是钢铁行业，整个产业链定价比 较市场化，价格传导机制相对动力煤比较顺畅，价格弹性和公司业绩弹 性都比较大，在经济需求和市场预期都比较好的时候，市场更愿意配置 冶金煤方面的标的。通过股价上涨归因分析，我们发现正如板块所表现 的一样，领涨股享受戴维斯双击，盈利端和估值端都有推动作用，但估 值端的提升是推动股价上涨的最大因素，如神火股份区间内归母净利润 （TTM）增长了 36%，PE（TTM）上涨了 879%，对股价上涨的贡献， 盈利端+4%，PE 估值端+96%。

二、2009-2011 年：“四万亿”计划出台，煤炭行业继续量价齐升

行业概况：“四万亿”刺激计划稳住经济增长，煤炭产能继续扩张

2008 下半年煤价大幅调整。2008 年全球爆发金融危机，国内产品出口 面临严峻考验，经济增长压力骤增，2008 年第四季度单季国内 GDP 增 速大幅跌至 7.1%，创 2000 年以来季度新低，全球大宗商品价格发生暴 跌，国内煤炭价格也没另外，叠加政府 6、7 月份连发两道限价令，国 内动力煤价从高点 2008 年 7 月份最高点 995 元/吨跌至 2018 年 12 月 份的 510 元/吨，5 个月内大幅下跌 95%，煤价几乎腰斩。

2008 年 11 月出台“四万亿”刺激计划。为了应对经济增长回落的压力， 2008 年 11 月，温家宝总理主持国务院常务会议部署确定了扩大内需、 促进经济增长的十项措施，决议要实行积极的财政政策和适度宽松的货 币政策，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建等，促进 经济平稳较快增长，这一揽子措施后来被简称为“四万亿计划”。

宽松的政策环境刺激全社会固定资产投资继续大幅上升。“四万亿”刺 激计划下，货币政策得到放松，贷款利率有所下调，央行发布的短期贷 款利率（6 个月）及中长期贷款利率（5 年以上）分别自 2008 年 8 月的 6.57%、7.83%高位降至 2008 年末的 4.86%、5.94%，下调后的低利率 水平一直延续到 2010 年三季度末。低利率背景下，全社会融资规模出 现快速的扩张，2008 年全社会融资规模新增 6.98 万亿元，而到 2010 年竟高达 14 万亿元，两年内新增社会融资规模增幅高达 101%，社融总额快速膨胀，进一步支撑房地产、基建、制造业等固定资产投资继续扩 张。

在政府强刺激下，国内经济稳住了增长速度。国内 2009 至 2011 年 GDP 增速分别为 9.4%、10.6%、9.5%，皆低于 2003-2008 年均增速 11.4%； 三年内工业增加值增速分别为 11%、15.7%、13.9%，皆低于 2003-2008 年均增速 16.35%，经济增速虽然略有下滑，但依然保持了强劲的增长 势头。2009 年-2011 年，国内固定资产投资年均增速为 26.2%，略低于 2003-2008 年均增速 26.9%，其中房地产投资年均增速 25.7%，与 2003-2008 年均增速 25.7%基本持平，基建投资年均增速 22.4%，与 2004-2007 年均增速 22.4%基本持平，制造业投资年均增速 28.4%，略 低于 2004-2007 年均增速 34%。

煤炭下游产量延续两位数增长。经历了 2008 年底的强刺激，2009 年 -2011 年主要工业品产出恢复了快速增长，其中火电、生铁、水泥产量 年均增速分别为 10.9%、10.6%、16.5%。

煤炭开采行业供给情况。2009 年至 2011 年，国内煤炭产能继续扩张， 原煤产量从 2008 年的 28.0 亿吨涨至 2011 年的 35.2 亿吨，年均复合增 长率为 9.0%，产量增速低于下游产品的产出增速，需求缺口继续增加（以净进口量为代表），国内煤炭净进口量从 2008 年的-177 万吨大幅增加到 2011 年的 2.1 亿吨。

煤价复盘：价格波动较为平稳，整体中枢上移

2009-2011 年，煤价中枢整体上移。动力煤价在 2008 年 7 月出现 995 元/吨的历史高点之后，随着发改委限价令的出台和全球金融危机爆发， 煤价从高点持续跌至 12 月中旬的 510 元/吨低点。由于“四万亿”计划 的出台，国内经济稳住了增长的步伐，煤炭行业继续呈现供需两旺的局 面，2009/2010/2011 年动力煤年度均价分别为 600、746、819 元/吨， 三年内煤价中枢整体上移，且 2011 年度均价达到历史极值。同时，由 于政府干预手段的减少，市场化调节下的煤价整体波动幅度较小。

行业盈利强劲。由于煤价处于高位，行业盈利能力非常强劲，行业销售 利润率 2009/2010/2011 年平均分别为 11.56%、13.96%、13.47%，行 业利润率高位持稳且产出持续扩张，行业利润总额呈现不断上涨的态势， 从 2009 年 1993 亿元大幅提升至 2011 年 4342 亿元（2009 年公布前 11 个月的数值，我们对其进行年化处理），年均复合增长率 48%。

煤炭股复盘：两次绝对收益，皆主要来自估值端的推动

从煤炭股的表现来看，2009-2011 年，煤炭股有两次明显上涨的时期， 分别是 2008 年 11 月至 2009 年 8 月、2010 年 7 月至 2010 年 10 月， 煤炭开采 II（申万）指数涨幅分别为 284%、78%。与此同时，有两个 阶段，分别是 2008 年 12 月至 2009 年 7 月、2010 年 7 月至 2010 年 10 月，煤炭股相对大盘跑出了可观的相对收益，煤炭开采 II（申万）/wind 全 A 点数区间内分别上涨 74%和 33%。

从驱动因素来分析，我们结合着具体煤炭标的，在第三、四绝对收益区 间内（即 2008 年 11 月至 2009 年 8 月、2010 年 7 月至 2010 年 10 月） 归属母公司股东净利润（TTM）分别下降了 8%、上升 5%，PE 估值（TTM） 分别提升了 235%、62%。对于第三区间内煤炭股的上涨，盈利端和估 值端分别贡献-4%，104%，对于第四区间内煤炭股的上涨，盈利端和估 值端分别贡献 8%，92%，可以看出这两个区间内股价上涨主要来自估 值端的推动。

煤炭股取得绝对收益和相对收益原因分析。

（1）2008 年 11 月国常会决议通过了四万亿刺激计划，稳住了经济增 长预期，煤炭行业受益于保障性住房建设、民生工程建设、基础设施建 设、灾后重建等一系列政策措施，2008 年 11 月至 2009 年 8 月的上涨 阶段，虽然煤炭上市公司业绩有所下滑，但市场信心得到大幅提振，估 值端的大幅修复推动了板块获得可观的绝对和相对收益。

（2）在 2010 年 7 月至 2010 年 10 月的上涨区间内，对市场形成明显 提振的是 2010 年 7 月 22 日中央政治局会议的论调，这次会议上，温总理提出：“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运 行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳快速发展的前提下进行”， 这一论述提振了市场信心，并产生了对当年 5-6 月紧缩货币政策有所松 动的预期，叠加区间内煤炭上市公司业绩有所提升，戴维斯双击推动了 板块获得可观的绝对和相对收益。

两次绝对收益区间内的领涨公司分析。

（1）从个股来看，2008 年 11 月至 2009 年 8 月的上涨阶段，以露天煤 业（+476%）、恒源煤电（+444%）、潞安环能（+442%）、西山煤电 （+435%）、开滦股份（+435%）等为代表的个股取得了更高收益，露 天煤业有资产注入预期（公司于 2010 年收购了 1500 万吨扎哈淖尔煤 矿），其他标的皆是冶金煤标的，我们认为理由如前面所述，在市场比较 好的时候，由于冶金煤价格和公司业绩弹性比较大，更容易受到市场的 青睐。在该区间内，领涨股主要得益于盈利端和估值端双重推动，如区 间内露天煤业归母净利润（TTM）增长了 36%，PE（TTM）大幅上涨 了 879%，对于股价上涨，盈利端贡献 5%，估值端贡献 95%。

（2）在 2010 年 7 月至 2010 年 10 月的上涨区间内，以阳煤（+141%）、 恒源煤电（+140%）、山煤国际（+128%，备注：山煤国际 2009 年 12 月底实现完成重组上市）等为代表的个股取得了更高收益。在 2010 年， 上述三家公司有一个共同特征，就是集团资产注入的预期非常强烈，优 质资产的注入有利于增厚每股收益，提升上市公司资产质量。在该区间 内，领涨股普遍业绩同比下滑，但由于估值端的大幅提升，使得股票领 涨行业，如阳煤归母净利润（TTM）下降了 4%，但 PE（TTM）大幅上 涨了 157%，对于股价上涨，盈利端贡献-3%，估值端贡献+103%。

三、2012-2015 年：产能过剩问题突出，煤价持续向下

行业概况：国内经济增速面临回落，行业产能过剩问题凸显

经济增速下台阶。2012 年开始，随着 4 万亿刺激计划的潮水退去，国 内经济增速面临回落，而工业企业由于前期投入了巨额的资本开支，新 增产能却不断释放，全社会产能过剩的问题逐渐突显。2012-2015 年均 GDP 增速降至 7.5%，相比 2009-2011 年均增速 9.8%，明显下了台阶。 2012-2015 年均工业增加值增速降至 8.5%，较 2009-2011 年均增速 13.5%，出现明显回落。

固定资产投资增速下台阶，基建稳增长作用提升。从投资端来看，2012 年-2015 年，国内固定资产投资年均增速为 16.5%，大幅低于 2009-2011 年均增速 26.2%，其中房地产投资年均增速 11.9%，大幅低于 2009-2011 年均增速 25.7%，基建投资年均增速 18.6%，略低于 2009-2011 年均增 速 22.4%，制造业投资年均增速 15.5%，大幅低于 2009-2011 年均增速 28.4%。可以看出，在经济压力比较大的时期，政府主导的逆周期调控 措施—基建固定资产投资，对稳定经济增长发挥了一定作用。

煤炭下游产出增速下滑。由于经济增速的回落，煤炭下游主要需求产业 火电、生铁、水泥等产量增速也呈现下滑状态，2012-2015 年火电、生 铁、水泥产量年均增速分别为 1.1%、1.73%、3.47%，相较 2009 年-2011 年年均增速 10.9%、10.6%、16.5%，出现明显下滑。

煤炭开采行业供给情况。由于前期投入了大量的资本开支，2012 年至 2015 年，国内煤炭产量依然小幅扩张，原煤产量从 2011 年的 35.2 亿 吨涨至 2015 年的 36.8 亿吨，年均复合增长率为 1.2%，其中 2014 年产 量为 38.7 亿吨，达到历史峰值。2012-2015 年国内煤炭净进口量分别为 2.8/3.2/2.9/2.0 亿吨，净进口量在 2013 年达到历史峰值后，虽然有所回 落，但整体仍处于高位状态。

煤价复盘：煤价大方向持续向下

煤价大方向持续向下。2012-2015 年为行业产能过剩阶段，动力煤价大 方向整体向下，2015 年动力煤价均价仅为 414 元/吨，相比 2012 年 707 元/吨的均价大幅下跌 41%。其中，2015 年 11 月的 351 元/吨为历史极 值。

行业盈利能力持续下滑。面对持续下行的煤价，行业盈利能力持续削弱，n 2016 年初全行业达到普遍亏损的状态，销售利润率降至-0.29%，相比 2012 年初的 12.04%，下滑达到 12.3 个 pct；行业资产负债率也逐年攀 升，2016 年初资产负债率高达 69.6%，相比 2012 年初的 58.6%，增加 了 11.0 个 pct；行业亏损企业个数也从 2011 年末的 845 家增加到 2015 年末的超过 2000 家，亏损企业亏损额 2015 年末达到 973 亿元，相比 2012 年 240 亿元增加 305%。

煤炭股复盘：资金杠杆牛市，绝对收益全部来自估值端贡献

从煤炭股的表现来看，2012-2015 年煤炭股有一次明显上涨的时期，即 2014 年 3 月至 2015 年 6 月，煤炭开采 II（申万）指数涨幅为 172%。 此阶段，相对大盘，煤炭股没有取得相对收益。

从驱动因素来分析，结合具体煤炭标的，在该绝对收益区间内归属母公 司股东净利润（TTM）下降了 57%，PE 估值（TTM）提升了 482%， 该区间内煤炭股的表现，盈利端贡献-13%，估值端贡献 113%，股价上 涨都是来自估值端的推动。

煤炭股（未）取得绝对收益和相对收益原因分析。2014 年至 2015 年股 票市场的牛市行情有诸多启动因素，其中“资金杠杠牛”的特征非常明 显，央行通过多次降准降息，提振了市场的投资热情，上证综指 PE（TTM） 估值由 2014 年 3 月的 9.1 倍大幅提升至 2015 年 6 月的 23 倍，期间上 涨最好的弹性最大板块是计算机，而业绩持续下滑的煤炭开采 II 板块主 要依赖市场估值的提升，其涨幅居于市场中下游水平，未取得相对收益。

领涨公司分析。从个股来看，该区间内以永泰能源、新集能源、*ST 安 煤等为代表的个股取得了更高收益，分别上涨了 4.62、3.45、3.39 倍。 永泰能源（2014 年末资产负债率为 73.8%）、新集能源（2014 年末资产 负债率为 75.9%）等高负债公司在市场风险偏好明显提升的背景下受到 了青睐，*ST 安煤展开产业转型的预期（煤炭交易中心和煤层气开发等） 等也受到了市场的关注。

通过股价上涨归因分析，我们发现，领涨股普遍业绩下滑，股价的上涨 主要受益于估值端的大幅提升，如区间内新集能源归母净利润（TTM） 增亏 673%，但股价上涨 345%，全都是依赖估值端的提升。

四、2016-2018 年：供给侧改革，煤价回升至中高位

行业概况：供给侧结构性改革为特征

2016 年 2 月开始供给侧结构性改革。煤炭行业供给侧结构性改革标志 性文件是 2016 年 2 月份国务院印发的《关于煤炭行业化解过剩产能实 现脱困发展的意见》，文件要求从 2016 年开始，用 3-5 年时间退出产能 5 亿吨、减量重组 5 亿吨，同时所有煤矿执行 276 个工作日生产（注： 276 减量生产制度在 2017 年退出）。随后，相关部委就人员分流安置、 严禁新增产能、专项奖补资金管理、企业兼并重组等方面出台了相应配 套政策。

2016-2018 三年淘汰落后产能合计约 7 亿吨。得益于部级联席会议推动、 督察组的密集督查、违法违规矿的专项治理及奖补资金的推动，2016 年煤炭去产能任务提前超额完成，共淘汰落后产能 2.88 亿吨，2017 年 完成任务 2.5 亿吨，2018 年预计完成 1.5 亿吨，5 年计划的大部头在前 三年基本上得以完成落地。

煤炭产量释放缓慢。随着煤炭行业大幅淘汰落后产能，违法及超产矿的 生产得到有效抑制，2016 年整个行业产量明显回落，该年产量为 33.6 亿吨，同比大幅下滑 9.4%，虽然在政策鼓励下优质产能加速释放，但受 制于行业固定资产投资不足以及企业对中长期悲观需求预期，2017 年起 原煤产量缓慢释放，整体仍在预期之内，2017 年、2018 年产量分别为 34.5 亿吨、35.5 亿吨，同比分别+3.2%、+5.2%。

进口煤量大幅上涨。由于国内煤炭产量释放缓慢，进口煤的补充地位有 - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业深度研究 所提升，2016-2018 年进口煤量持续增加，2016、2017、2018 年煤炭 进口量分别为 2.6/2.7/2.8 亿吨。

经济增速新常态，地产和制造业投资持续回升。2016-2018 年均 GDP 增速降至 6.7%，相比 2012-2015 年均增速 7.5%，略有下滑，国内经济 增长进入中高速的新常态。2016-2018 年均工业增加值增速降至 6.3%， 较 2012-2015 年均增速 8.5%，也有所回落。

从投资端来看，2016-2018 年国内固定资产投资年均增速为 7.1%，低于n 2012-2015 年均增速 16.5%。其中，房地产投资年均增速 7.8%，低于 2012-2015 年均增速 11.9%，基建投资年均增速 11.5%（2018 年数据不 含电力），低于 2012-2015 年均增速 18.6%，制造业投资年均增速 6.2%， 低于 2012-2015 年均增速 15.5%。但是，我们看到在 2016-2018 年， 房地产投资增速分别为 6.9%、7.0%、9.5%，制造业投资增速 4.2%、 4.8%、9.5%，房地产、制造业等固定资产投资增速持续回升。

火电、生铁、水泥等产量增速有所上升。煤炭下游主要需求产业火电、 生铁、水泥等产量增速呈现上升态势，2016-2018 年火电、生铁、水泥 产量年均增速分别为 4.4%、1.83%、1.77%，相较 2012 年-2015 年年均增速 1.1%、1.73%、3.47%，呈现一定的回升。

煤价复盘：行业产能利用率回升，价格回升至中高位

给侧改革下煤炭行业产能利用率逐步回升。无形的手叠加有形的手， 2016 年以来煤炭行业加快了落后产能的淘汰，在下游需求相对平稳的背 景下，行业产能利用率得到有效提升，煤价迅速企稳回升，盈利能力快 速好转。煤炭行业产能利用率从 2016 年 6 月份的 58.4%，提升至 2018 年 6 月的 72.9%。

价格中枢上移。2016 下半年以来，煤价迅速企稳回升，截至 2018 年煤 炭价格始终在中高位运行，2016/2017/2018 年动力煤平均价格分别达到 469、635、653 元/吨，相比 2015 年 414 元/吨的均价实现了明显上涨。

行业盈利能力大幅回升。由于煤价的回升，行业盈利能力持续恢复，行 业销售利润率 2016/2017/2018 年平均分别为 1.68%、11.25%、13.05%， 2018 年的利润率水平介于 2011 年与 2012 之间，行业利润率高位持稳 且产出有所增加，行业利润总额呈现不断上涨的态势，从 2016 年 1091 亿元大幅提升至 2018 年 2888.2 亿元，介于 2012 年与 2013 年之间。

行业资产负债率下滑。随着行业供需格局逆转，尤其 2016 年三季度以后煤价上升显著，资产负债率开始逐步回落。截至 2018 年 12 月，煤炭 行业平均资产负债率降至 65.7%，相对 2016 年 4 月高点 70.2%下降了 接近 4.5 个百分点，供给侧改革成果显著。

煤炭股复盘：两次绝对收益，皆主要来自盈利端的推动

从煤炭股的表现来看，2016 年至今，煤炭股有两次明显上涨的时期，分 别为 2016 年 6 月至 2016 年 11 月、2017 年 5 月至 2017 年 9 月，煤炭 开采 II（申万）指数涨幅分别为 42%、35%。相对大盘，煤炭股取得一 定的相对收益，2016 年 1 月至 2017 年 9 月，煤炭开采 II（申万）/wind 全 A 点数区间内上涨 37%。

从驱动因素来分析，结合具体煤炭标的，在这两次绝对收益区间内归属 母公司股东净利润（TTM）分别上涨了 1184%、18%，PE 估值（TTM） 分别下降了 89%、上涨 8%，可以看出两个区间内的煤炭股上涨，主要 是来自盈利端的推动。对于股价的上涨，在第一个收益区间内，盈利端 贡献 108%，估值贡献-8%，在第二个收益区间内，盈利端贡献 69%， 估值贡献 31%。

煤炭股取得绝对收益和相对收益原因分析。供给侧结构性改革，加快了 行业落后产能的出清，行业产能周期拐点加速向下，在下游需求相对稳 定的条件下，煤价出现了快速上扬的态势，煤炭企业的盈利水平大幅好 转，但是市场担忧周期行业需求端的持续性，大幅压缩了周期股的估值 水平，好在，上市公司业绩的增长速度明显大于估值的回落速度，供给 侧改革背景下煤炭股取得了不错的绝对收益和相对收益。

领涨公司分析：

（1）在 2016 年 6 月至 2016 年 11 月的上涨区间内，以开滦股份、冀 中能源、潞安环能、神火股份（主要弹性是铝产品）、西山煤电等为代表 的冶金煤标的涨幅居前，正如前面分析，冶金煤价格传导机制顺畅，煤 价弹性以及上市公司的业绩弹性相对更大，市场主要焦点也在它们身上。 在该区间内，领涨股主要得益于盈利端的推动，如潞安环能归母净利润 （TTM）增长了 1990%，但 PE（TTM）下降了 92%，对于股价的上涨， 盈利端贡献 105%，PE 估值端贡献-5%。

（2）但是在 2017 年 5 月至 2017 年 9 月的上涨区间内，上市公司业绩 开始逐渐兑现的背景下，则以神火股份、恒源煤电、潞安环能、陕西煤 业等为代表的个股取得了更高收益，这类个股普遍特征是业绩释放能力 强，估值水平更低。在该区间内，领涨股普遍受到盈利端和估值端的双 重推动，如潞安环能归母净利润（TTM）增长了 37%，PE（TTM）也 上涨了 24%，对于股价的上涨，盈利端贡献 60%，PE 估值端贡献 40%。