竞速IPO系列报道之：上市独角兽迎解禁大考：后期投资人进退维谷
21世纪经济报道 申俊涵 北京报道
导读：过去几年，美元基金手中弹药相对充裕，资本催生了大量嗷嗷待哺的独角兽，有的独角兽估值已经远远超过二级市场，形成估值倒挂。
刚刚过去的2018年是新经济公司境外IPO的大年，统计数据显示，2018年赴香港或美国上市的互联网公司多达22家，其中有17家是独角兽公司。
但这些独角兽公司上市后的日子却并不好过，它们中大部分都是破发状态。投中数据显示，截至2018年年底，有51信用卡、映客、小米、平安好医生等8家独角兽的股价甚至低于上市前最后一轮的估值水平，投资人面临亏损。
在上市表现不尽如人意的困顿中，不少独角兽公司近期还迎来了解禁大考。1月9日，小米上市半年期满，部分股票迎来解禁。由于投资者的减持预期等因素，1月9日港股收盘后，小米股价下跌至10.34港元/股，较发行价跌幅已达39%。除了小米，映客、51信用卡也分别在1月12日、13日，迎来上市半年期。美团也将在两个月后，解禁首批限售股。
一级市场上高歌猛进的独角兽，上市后为何频频破发、市值猛跌？随着解禁期的来临，亏损中的VC/PE该何去何从？已上市独角兽的表现不佳，对未上市独角兽公司又将产生怎样的影响？
后期投资人多数亏损
投中研究院院长国立波对21世纪经济报道表示，宏观和微观层面的综合因素变化，导致独角兽破发成为新常态。从宏观层面来看，大型机构投资者对美国股市担忧加剧。
根据黑岩最新调研，机构投资者减持股票投资成为共识。而港股紧紧追随美国市场，在这个大背景下机构投资者对于独角兽投资更趋谨慎。
同时，一级市场估值泡沫化现象也比较严重。过去几年，美元基金手中弹药相对充裕，资本催生了大量嗷嗷待哺的独角兽，有的独角兽估值已经远远超过二级市场，形成估值倒挂。
“2018年海外上市迎来窗口期，大量独角兽纷纷抢上市的窗口，导致市场上僧多米少现象加剧。而且大量上市项目都是消费互联网项目，在流量红利已成强弩之末的情况下，互联网流量的变现模式可持续性也受到越来越多的质疑。”他说。
独角兽的破发和市值大幅下跌，给投资人带来了严重亏损。泰合资本的管理合伙人、首席执行官宋良静在2018年11月底的一次演讲中表示，过去一年在港股和美股新上市的几十家TMT公司里，80%的IPO基石投资人在亏钱，50%的Pre-IPO轮投资人在亏损，甚至还有25%的公司市值低于再上一轮估值。
天图资本曾参与51信用卡上市前的最后一轮融资和倒数第二轮融资，天图资本管理合伙人冯卫东对21世纪经济报道表示，基金对51信用卡的倒数第二轮投资还比较安全，但上市前最后一轮投资目前来看，处于浮亏状态。
“投资有不确定性在里边，不同领域的独角兽上市破发的原因也会有所不同。有些领域是过去几年赛道过热，在一级市场上就有估值泡沫。想要上市的时候恰好碰到经济低谷，市场信心比较弱。有些领域是属于政策监管的原因，面临着不确定性。”他说。
比如51信用卡所处的互联网金融行业，由于行业的鱼龙混杂，监管来不及甄别具体企业，于是现阶段采用一刀切的方式止住危机。51信用卡在人群场景、商业模式、风控技术等方面是非常规范安全的，但现在也受到一定的影响。
冯卫东认为，未来随着政策形势明朗、监管靴子落地，市场上的担心会消除，相信51信用卡未来会获得比较好的发展。所以对天图资本来说，并不担心目前账面上的浮亏。
但由于投资年限的限制，项目退出是基金必须要考虑的问题。冯卫东表示，团队目前有两种策略：一是，在六个月的解禁之后以最快速度退出，收回资金的流动性；二是，如果政策明朗，存在明显的估值修复，天图可能也会延迟退出。
“解禁前我们会做一个评估，确定退出的节奏。”冯卫东说。如果真的还是亏损也得认了，风险投资基金是一个组合，单个项目的亏损也不是那么重要。
未上市独角兽融资持续承压
已上市独角兽公司的不佳表现，对未上市独角兽公司的融资乃至整个创投行业，都产生了深远的影响。
“所有机构都更加谨慎了，盲目追高的现象会得到遏制。”冯卫东说，因为即使是细分领域的头部独角兽项目，市场地位已经很稳固，追高投资也依然存在估值风险。
他表示，二级市场和一级市场的估值逻辑不一样。一级市场估值是看好企业未来的巨大成长性，二级市场估值需要企业有更加确认的收入和利润，对仍需烧钱项目会更加谨慎。TMT项目规模的高成长未来是否能转化为长期的利润增长，是存在疑问的。
比如，大家过去认为京东的高速成长，未来会带来很大的利润。但在它想盈利的时候，形势已经变了，有拼多多这样的社交电商在崛起。它过去巨大投入形成的规模是否能够兑换为利润，是充满不确定性的，所以京东估值也下跌得比较厉害。
另外一位PE行业的高管也表达了类似的谨慎看法。他谈道，反观现在未上市独角兽公司中，比如滴滴虽然保持着领先的市场地位，但它的护城河并不稳固，美团当时想杀进来试试，很快就在上海切下三分之一的市场份额。同时，滴滴在取得领先地位后的一些不当做法，也引起了各方利益相关者的不满。
“滴滴的估值继续增长可能会比较难，如果一级市场融资不那么顺，它可能会追求提前上市。但2019年的独角兽上市，估值可能也不会太高。”他说。
不少业内人士认为，2019年独角兽可能还会继续上市，但海外上市的窗口期已经过去。加之2018年独角兽上市破发的经历，新上市独角兽可以会有比较低的发行价，独角兽的后期投资者可能会继续赚不到钱。但2019年资本市场的新变化在于科创板，可能会形成热点，为一些独角兽公司的上市带来积极影响。
泡沫破灭带来行业警醒
2018年6月，有投资人曾表示，小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。
眼下，小米上市满半年、美团上市近四个月，股价跌幅均超过30%。这样的成绩对创投行业来说，充满警醒和借鉴意义。
“其实不管跌不跌这么多，小米和美团都有研究和借鉴意义。每个时代都有每个时代的超级独角兽，这种成功是不可重复的。”上述高管对21世纪经济报道说。基础层面的创新会带来连锁的创新效应，因为看不清，有些创新被高估，有些创新被低估。人们不断试错打开创新空间，最终尘埃落定，大部分创新以失败而告终。泡沫的形成和破灭，也是创新的代价。
“风险投资不是跟风投资，要回归本源，遵循价值投资的理念。如果盲目跟风、追热点，处于非理性的亢奋状态，总有一天会被商业常识、价值投资的标准打得落花流水。”源星资本董事长、管理合伙人卓福民对21世纪经济报道说。
梧桐树资本创始合伙人、总裁刘乾坤也对21世纪经济报道表示，投资机构不应该盲目去追独角兽，而应该自己去培养独角兽。“目前来看，宏观经济和资本市场的复苏需要一定时间，所以对于2019年的行业形势，我们不会过分乐观。这种环境下，也正是机构练内功的时候。在投资方面，我们会更关注有核心技术、足够深护城河、足够高门槛、足够强差异化的项目。”他说。
“独角兽不是洪水猛兽，投独角兽不能说就会获得好的回报，经验来看，如果跟风投资，可能风险非常大。同时，独角兽的投资时点非常重要，培养和发现独角兽往往是投资机构获得高收益的保证。”国立波说。虽然不同投资机构有自己不同的打法和策略，但只有在好的时点进入，投到真正经得起考验的独角兽，长期持有和提供增值服务才有可能获得好回报。(编辑 林坤)
21世纪经济报道及其客户端所刊载内容的知识产权均属广东二十一世纪环球经济报社所有。未经书面授权，任何人不得以任何方式使用。详情或获取授权信息请点击此处。
