3年30亿的业绩承诺 天星资本如何兑现？
2016年以来，市场持续走低，天星资本参与定增项目66.67%出现倒挂，多笔投资账面出现浮亏。挂牌无望、业绩下滑的天星资本面临触发对赌条款。
新三板在线 · 文/徐玮翎
研报要点：
1、2015年，被称为“新三板疯狂投资客”的天星资本圈地式的扩张，曾一度一周内投资33家企业，疯狂的背后也留下了风险隐患。
2、2016年以来，市场持续走低，天星资本参与定增项目66.67%出现倒挂，多笔投资账面出现浮亏。挂牌无望、业绩下滑的天星资本面临触发对赌条款。
3、2017年6月4日，上市公司中科新材抛出收购天星资本40%股权的方案，天星资本的估值从300亿大幅缩水到50亿，同时热爱对赌的天星再度承诺3年30亿元的业绩目标，这也意味着天星需要在三年内获取105亿元的基金投资收益。
4、市场的低迷和过高的业绩承诺，让人为天星捏把汗。
引言
成立近五年，共投资了558家企业，其中已挂牌新三板446家，做市企业252家，创新层企业122家，这是新三板投资领域龙头企业天星资本的业绩。
年轻的天星资本就像半路杀出的程咬金，顷刻间就超越了资深私募大佬们，成为了投资新三板公司数目最多的投资机构。意气风发的当年，天星资本曾以300亿的估值进行过A轮定增。
而近期天星资本被爆出估值50亿，被A股公司收购40%股权，短短两年，估值竟疯狂缩水近83%。曾经的新三板疯狂投资客为何寒碜卖身?新三板是否还是天星资本最漂亮的“女朋友”?
一、 风光一时的天星这些年经历了什么?
1、 早期爆发——意气风发疯投新三板 1000%业绩增速豪赌
作为三年前还名不见经传的“菜鸟”PE，天星资本前期“黑马式”的发展速度离不开新三板的扩张。
2015年4月7日，三板成指一度达到2134.31点，其后指数一路下跌。尽管如此，但依靠人海战术的天星资本并未停下脚步，曾一度一周内共投资33家企业。
资本的疯狂扩张，让天星尝到了“甜头”。2015年9月，天星资本披露了公开转让说明书，计划挂牌新三板。根据公开转让说明书，在2015年8月天星资本进行了A轮定增，新增股东以115元/股的价格向天星资本合计增资13.05亿元。投后估值为314.35亿元。
第二次增资的同时，实际控制人刘研、王骏作出了业绩承诺，两年内业绩增长10倍，即2015年度保证净利润不低于3亿元，2016年度保证净利润不低于30亿元。而当时天星资本2014年的业绩还是亏损的。
天星资本“野蛮粗暴”的“圈地式”扩张和对市场过高的预期，给可能无法兑现的未来埋下了伏笔。
2、 中期转折——市场低迷，多数定增出现倒挂
去年以来，天星资本及其关联方广泛布局新三板挂牌企业，频频现身挂牌企业定增项目，参与定增项目近百家。然而二级市场并未如天星资本所预期，疯狂投资的脚步无法阻挡市场的低迷。
自2016年4月以来，三板成指一度从1322.10点跌至1139.99点，天星资本由于参与项目过多，难免受到大盘波及，部分项目出现了倒挂。
根据不完全统计，截至2017年6月6日，天星资本系定增项目除去1个尚未成交，共有30个出现倒挂，占总数比为66.67%。根据投资标的公司最新年报披露，其中帝测科技、春盛中药、升禾环保、佳瑞高科、伊禾农品、亚成微、策源股份、大富装饰等8家标的公司，天星资本均尚未完全减持，多笔投资或已出现账面浮亏。
市场持续低迷，天星资本扩张过快，部分投资尚未退出，一旦资金跟不上很容易出问题。
3、后期压力——挂牌无望业绩下滑，或触发对赌条款
市场低迷的同时，天星资本迎来了挂牌无望的双重打击，第二次增资签署的对赌协议面临失败。
2016年5月，股转系统出台的私募股权基金挂牌新三板“新八条”，再度将已拿到挂牌函的天星资本拦在新三板门外。对此，天星资本方面否认触发对赌协议，其认为天星已完成挂牌所有的实质性和程序性审核要求，故未触发对赌协议回购义务。同时，并抛出了股份赠予或股份回购两种解决方案。方案显示，天星自降估值至近63亿元。
然而，天星并没有成功“躲掉”对赌失败的补偿。根据中科新材披露的公告显示，天星资本于2016年仅实现净利2.76亿元，甚至未完成A轮定增对赌协议承诺的30亿元的10%。
根据对赌协议，2015年调整后的公司投资前估值约为320.37亿，而在2016年业绩无法达标的天星资本需要支付11.92亿元(11.92=(320.37-27.72)/320.37*13.05)的现金补偿或者需要准备17.26亿元(17.26=13.05*1.15^2)的现金回购股权。
而截至2017年6月6日，参与对赌的13名股东后续相关事宜到底如何处理，天星资本尚未公布。
二、如今估值缩八成，20亿被A股公司收购40%股权
面临巨额对赌补偿困局的天星资本并未披露后续相关事宜，然而2017年6月4日，上市公司中科新材抛出的收购天星资本40%股权的方案，方案含有3年30亿净利的高额承诺，同时天星资本的估值惨遭从300亿大幅缩水到50亿。
方案的背后，或许揭露了天星资本重压下无奈的选择?
收购方案条款细则
6月4日，上市公司中科新材发布《关于产业投资基金拟对外投资的公告》，公告显示，中科新材子公司拟出资5亿元参与产业投资基金，该基金已与天星资本达成了股权转让意向，拟以现金形式收购转让天星资本40%股权，转让价格为20亿元，即现在的天星资本估值50亿元，大幅缩水了83.39%。
“卖身”的同时，天星资本再次许下重诺：.
若天星资本净利润未达标，则转让方应以股份或现金方式向产业投资基金进行补偿;若管理基金的实缴规模和净资产规模未达标，产业投资资金则有权要求转让方按照约定回购转让方持有的全部或部分天星资本股份。
三、未来业绩模拟——雪中送炭还是卖身套利?
尽管，天星资本的业绩对赌承诺相比此前2015年挂牌前的高估值业绩承诺大量缩水，但面对后续未知的市场，仍稍苛刻。
这次卖身的估值等于天星资本三年后要达到的净资产规模，怎么看也似乎是赔本买卖。而这究竟是中科新材这20亿的雪中送炭，还是天星资本的变相卖身套现?
1、收入分析——过高预期，指数翻倍才能实现?
根据中科新材披露的信息显示，天星资本2015年、2016年营收分别为5.26亿、5.21亿元，净利润分别为3.19亿、2.76亿元。天星资本实现的2016年净利同比下滑了13.48%，甚至未达到上一场对赌协议承诺的10%。
业绩下滑的天星资本若想在这场新一轮的卖身赌局中不赔股权，意味着天星资本2017-2019未来三年需至少保持80%左右的复合增长率。
根据新三板在线研究中心推算，在获得中科新材的20亿元后，若需满足三年30亿的业绩承诺，天星至少需要在三年内实现105亿元的基金投资收益，如此高的市场预期，在新三板指数翻倍也未必能得以实现。
2、资产规模分析——负债率加大
2015年，受益于第二次增资，天星资本净资产大幅增加，同比增长2702.99%;而受限于2016年整体市场的低迷，天星资本的资产总额虽上涨33.58%，但负债率加大，净资产并未有显著的提升，2016年净资产规模为21.54亿元。
3、估值分析——估值过低
经过新三板在线研究中心测算，本次天星资本估值的市盈率仅为18.12倍，对比同类被收购PE机构中钰资本、东方富海等分别36、27倍的估值，显然较低。
而值得一提的是，东方富海被收购后做出的业绩承诺为，2017-2019年实现净利分别不低于3、4、5亿元，远不及天星资本做出的高额承诺。
4、股权分析——上期对赌协议是否未清未知
目前天星资本其他股东持股占比6.07%，而天星资本并未披露除A轮定增是否还进行过其它增资或换股计划，股东具体情况不得而知。但值得注意的是，其他股东并未增持多倍，可见天星资本去年抛出的赠股计划(赠股1:4比例)并未完全实施。上次失败的对赌协议所对应的补偿，或许仍未兑现。
5、市场分析——竞争格局日益凸显
从新三板指数来看，虽自去年年末开始已是企稳回升，成交量也均有所提升，但市场逐渐回归理性，未来涨幅速度难以达到2015年的资本暴涨的高峰期，2015年的私募盛世恐难再现。
股权市场方面，2016年中国股权投资市场仍维持高位，同时政府引导基金、险资、银行等资金纷纷进入股权投资市场，拉高了平均募资额，更多投资者希望分享股权投资这块“蛋糕”。
2017年，私募股权投资领域市场竞争格局将日益凸显。
四、结语
这场“豪赌”似乎似曾相识，疯狂承诺的背后天星是否还会走上老路?中科新材等的20亿究竟是雪中送炭?还是天星资本为补偿上个对赌协议的套现?我们仍不得知。
同时，市场的低迷、过低的估值和过高的业绩承诺让人担心到时兑现的压力。
此外，市场方面的表现也未见人意。6月5日，中科新材复牌后补跌，当日下跌6.46%，6日、7日稍有回暖。后续市场有待观望。
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本文出品：新三板在线研究中心。研究员：徐玮翎。
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