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一、双维度复盘阿里投资物流

从阿里2008 年投资百世快递开始，包括通过菜鸟网络和云锋基金，共投资了超20 家物流公司，可见其对物流的重 视程度。进一步梳理发现，阿里在物流领域的投资版图，看似“形散”，实则“神聚”，其背后更有自身的商业逻 辑。

(一)维度1:自我升级，不断强化全流程掌控力

从阿里投资物流标的的模式看，可分为:网络快递、仓干配、即时配送三种模式。 仓干配:仓(心怡物流、快仓、沃天下)+干线运输(卡行天下)+落地配(万象物流、晟邦物流、芝麻开门配送等); 针对大件的全流程仓干配企业(日日顺)。

即时配送:饿了么、生活半径。 网络快递:网络快递(百世、圆通、全峰、苏宁物流、中通、申通)、网络快递末端基础设施(速递易);

三类电商物流模式对比分析

1、仓干配:

模式特点:物流成本高、供应链成本高、物流难度低 适用品类:标准化程度较高的商品:家电、消费电子、书籍、日用品 为何适用于该模式:品类标准化程度高，易于批量销售;标品品牌化特征强，同品类货值更高，以及部分标准化商 品为大件商品，可承受更高物流成本

投资标的:

1)仓:

• 心怡物流:阿里于2014 年6 月、菜鸟于2015 年12 月参与了A 轮(金额未透露)、B 轮融资(数千万人民币)。 快仓:菜鸟于2017 年3 月，参与了B 轮融资(2 亿元人民币)。
• 沃天下:阿里、菜鸟于2015 年6 月，参与了天使轮融资(500 万元人民币)。

2)干线运输:

卡行天下:菜鸟分别于2014 年5 月、2015 年9 月、2019 年1 月，参与了B 轮融资(亿元及以上人民币)、C 轮、 战略投资，卡行天下主要为公路运输平台，与电商物流交集主要为干线运输。

3)配:

• Pickupp:阿里于2018 年12 月，参与了香港落地配Pickupp 的Pre-A 轮融资。
• 阿里于2010-2018 年分别投资和收购了3 家落地配公司(黄马甲、晟邦物流、晨星急便)。
• 菜鸟于2018 年3 月收购了万象物流、芝麻开门配送、东骏快捷物流等3 家落地配公司。
• 此外，阿里巴巴于2017 年5 月，参与了日日顺物流的A 轮融资10 亿元人民币，日日顺属于擅长大件、全流程的仓 干配企业。

2、即时配送:

• 模式特点:物流成本高、供应链成本低、物流难度低
• 适用品类:高频消费品:生鲜、餐饮 为何适用于该模式:商品保存时间短、消费需求急迫，导致时效要求快、准，要求有前置仓、线下门店支持，近距 离运输。

投资标的:

• 生活半径:阿里巴巴于2015 年8 月，参与了C 轮融资3 亿元人民币。
• 饿了么:阿里巴巴分别于2016 年-2018 年，参与了饿了么两轮投资及最终收购，共计投资额达117.5 亿美元，饿了 么自建了即时配送物流调拨平台。

3、网络快递:

模式特点:物流成本低、供应链高效、物流难度大 适用品类:非标品:服装鞋帽、化妆品、饰品、家居(木制品、布艺、园艺)、定制商品、奢饰品 为何适用于该模式:非非标品产地、销售地均分散且难以预测，不适合提前入仓;部分产品价格带较低或品牌化弱， 物流成本过高将削弱网购经济性

投资标的:

• 2008 年-16 年，连续投资百世，
• 2015 年，投资圆通速递，
• 2018 年，投资中通快递
• 2019 年，投资申通快递。

作为比较来看，腾讯在物流领域的投资版图，主要投向了仓干配和即时配送两类模式，在网络快递领域布局存在空 白。

仓干配

• 汇通天下:腾讯于2015 年-2018 年，参与了G7 汇通天下的三轮投资，共计投资额达3.95 亿美元。G7 汇通天下为公 路运输平台，与电商物流交集主要为干线运输。
• 满帮:2018 年4 月，腾讯投资货车帮与运满满合并后的满帮集团，投资额达19 亿美元。(注:腾讯于2015 年-2017 年，参与了货车帮的三轮投资，共计投资额达3.056 亿美元，后来货车帮与运满满合并为满帮集团。)
• 京东物流:2018 年2 月，腾讯投资了京东物流，投资额达25 亿美元，京东物流是仓干配模式的代表，覆盖大小件 全品类，具备从干线、仓、落地配全流程的服务能力。

即时配送

• 腾讯于2014 年11 月，参与了人人快送的A轮投资及最终收购，投资额达1500 万美元，人人快递为即时配送物流模 式。
• 我们认为从自我维修来看，阿里对于电商物流的投资是在各个环节进行自我升级与加强，不断强化全流程掌控力。

(二)维度 2:看向竞争对手，从探索到寻求超越

复盘阿里对电商物流投资历程，同样是不断思索如何超越竞争对手的过程。

从淘宝到天猫，阿里面对的竞争对手包括老对手京东以及新崛起的拼多多，我们观察公司在对物流领域的投资，在 不同阶段有明显的侧重点，而这一侧重点是在直面与竞争对手的发展。

我们认为可以分为 4 个阶段:

探索电商与快递模式，起于 2008:百世的成立与京东物流的相仿

仓干配→标品→京东商城(2014-2016) 即时配送→高频消费品→美团(2016-2017) 网络快递→非标品→拼多多(2018-2019)

1、探索电商快递模式，起于2008:百世的成立与京东物流的相仿

2003 年，淘宝网成立，标志电商件业态开启。中国网络购物GMV 从2007 年的520 亿，到2018 年的9.4 万亿，复合 增速60%。受此驱动，07-18 年快递业务量从12 亿件上升至507 亿件，复合增速41%，快递行业的主导从商务件转 变为电商件。

以圆通为例:2005 年成为第一家与淘宝签约的国内快递企业，将快递价格砍掉1/3。2005-2008 年，圆通网络的淘 宝日均件量从2000 件暴增到28 万件，年均件量72 万件从1.02 亿件，2008年淘宝件占圆通件量47%，从而使得圆 通市场份额达18%，成功崛起。

电商与快递相互成就，网购渗透率快速上行，通达系以创新的加盟制架构和分布式路由承接了淘宝的爆发式单量。 但网络快递发展初期的产能冗余不足、网络快递更为复杂的路由，造成了部分时点、部分节点的网络稳定性不足， 以及信息化程度低，均影响了物流体验。 这一阶段快递爆仓、快递丢件、快递延误等等负面事件发生较频繁，虽然事后看主要是线上零售业特征导致(巨大 单量爆发增长、件量淡旺季波动大、长尾性商品直达 C 端导致的物流路由远比线下零售物流复杂)，但当年舆论、 电商卖家、消费者多归结于快递的加盟网络和落后管理。

我们划分了 9 个因素中，其中 4 个因素属于线上零售业本身特质、2 个因素属于物流行业快速发展期面临的共同难 题，仅 3 个因素属于网络快递自身经营管理问题。

但当时的舆论大多数指向了快递，于是电商自建物流成为了一种探索，最先提出的是京东，并且开始以自建物流作 为特色。京东物流在 2007 年上线，百世同样成立于当年，并于2008 年获得阿里的投资。 我们不妨将两者做一个比较:

• 京东物流:2007 年上线自建仓储，2009年在 23 个城市建立配送站，2010年建成华北、华南、华东、西南物流中心， 2011 年亚洲一号开建，2012 年获得快递经营许可证，自营干线，2013 年上线极速达，2014 年上线自提站，2015 年 开始开放物流服务。
• 百世:2007 年成立，2008 年上线供应链仓储服务，2010 年收购汇通进入快递行业，2012 年收购全际通进入快运，2015 年布局百世店家。 双方几乎同一时间上线，从仓储开始，再到快递，干线运输，几乎是卡在时间节奏，不同的是京东是纯自营，而百 世采取的是加盟制的方式。 我们认为，阿里在最初对百世的投入带有对电商自建物流仓干配模式的探索，同时该雏形可视为为2013 年菜鸟网络 的诞生贡献了行业经验。

2、密集投资仓干配:瞄准京东商城(2014-16)

早期网购用户逐渐进入收入增长期、智能手机的普及推动网购增长，增量主要来自向上升级型消费，品类拓展从小 件拓展至大件，垂直品类从杂牌拓展至品牌。 此阶段商品品类可以承受更高的物流成本，也期待更稳定的物流体验。

京东强势崛起，2014-15 年连续两年超过翻倍增长，而阿里GMV 增速则是 46%与 27%，京东 GMV 与阿里的比重很 快从13 年的 7%提升到了 15 年的 19%，2018 年已经相当于阿里的29%。 这无疑阿里形成了冲击，阿里商流发展重心从淘宝转向天猫商城以及商城的部分品类(天猫超市、天猫电器)等， 与京东强调自身及时、准时的物流特色，阿里开始密集投资仓干配物流企业。2014:投资心怡物流(仓)、卡行天下(干线运输)

2015:投资沃天下(仓)，追加投资心怡物流、卡行天下 2016:追加投资万象物流(落地配)

3、收购切入即时配送:同城市场瞄准美团(2016-17)

新零售概念，尝试打通线上线下的消费边界，从适合线上销售的品类拓展到适合线下消费的品类。根据零售行业高 频带动低频的规律，生鲜和餐饮外卖均具有优秀的聚客效应，无论是对线下商超还是线上电商而言，都具备成为优 质流量入口的潜力。 生鲜具有高频、刚需、全人群覆盖的特点，是优质的流量入口。从购买频次看，生鲜整体的购买频次达到51 次/年， 甚至超过快消品总体的消费频次。 餐饮外卖市场由于刚需、高频的特点，同样具备较大的市场总量和订单量空间。以美团到家(外卖)业务为例，2017 年用户数量达 2.5 亿元，单日业务量达 1120万单，年度 GMV 达 1710 亿元。

高频低利业务为美团带来了较低的流量成本与获客成本。2017 年，美团 GMV 达 3572 亿元，仅次于阿里巴巴、京东、 携程、booking;美团平台 MAU 达 3.1 亿次，仅次于阿里巴巴。2018 年美团 GMV 达到 5156 亿元，同比增长44%。

面临美团等本地生活电商的流量入口争夺压力，和自身的流量红利焦虑，阿里密集投资了以饿了么为代表的本地生 活企业。

2018 年 4 月，阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团与饿了么联合宣布，阿里巴巴集团将联合蚂蚁金服以95 亿美元对饿了 么完成全资收购。饿了么作为外卖平台，具备巨大的外卖单量和与之匹配的即时配送物流平台。 京东则推出了京东到家服务，收购了即时配送企业达达。 以餐饮、生鲜为代表的高频消费品，迫切需要解决“极速快、准时达、成本省”三个物流痛点。而即时配送物流模 式，以点对点破解这三个难题，使得物流时效从网络快递时代的 2-3 天、仓干配时代的1-2 天买入了分钟级时代，推 动电商实现了线上线下的无边界扩张。

然而，即时配送的物流模式，也存在 3 个痛点: 1)覆盖半径更小，并且局限于实体商业支撑区域，难以拓展县域与农村市场 2)覆盖品类少，可配送生鲜、餐饮等高频消费品，但难以覆盖长尾非标品。 3)物流成本仍然不够低，尽管成本低于仓干配，但仍然高于网络快递。

这导致即时配送主要适合于电商上半场的升级市场，在电商下半场对下沉市场的争夺中，具备“成本低、覆盖广、品类长尾”的网络快递又发挥了主力作用。

二、破局者:阿里为何有动力?

(一)下沉市场存巨大红利，拼多多强势崛起成潜在强力对手

电商行业16 年起整体增速常态化

社零增速2015 年跌破11%，2018 年跌破10%，再放缓至2019 年4 月的8%。 网购实物零售额持续保持高于社零的增速，但2016 年起，电商行业整体增速换档，从爆发式增长转为常态化增长， 维持在20%-30%左右增速区间。

但下沉市场空间较大，存巨大红利，拼多多的迅速崛起是典型案例。

拼多多已在电商行业GMV 排名第三，仅次于阿里与京东。通过社交拼团，单位SKU 高销量高折扣的模式，拼多多在 剩余流量市场中(如低线城市和银发群体)中拥有进一步渗透的优势。用户数量和购买次数会是公司短期驱动因素，而单价的提升更为长期。

拼多多的高增长:2018 年平台GMV 达4716 亿元，同比增长234%，相当于阿里的8%，京东的28%。活跃买家数达到4.19 亿，同比71%。

拼多多VS 阿里:对淘宝的重叠度已经高达40%。

对快递单量贡献: 2018 年产生订单件量111 亿件，占行业比重的21.9%(行业507 亿件)，平均客单价提升至42.5元。

拼多多的潜力:测算2018 年拼多多单用户贡献1127 元，同比增长102%，但距离京东(5130 元)及阿里(8854 元) 还有极大的空间.

(二)现在为何是投资快递机会?

2018 年网络快递重回阿里物流投资版图核心，接连投资了中通以及申通快递。 目前在快递中阿里投资的龙头上市公司包括:百世(26.5%)、圆通(阿里11.1%+云峰创投6%)、中通(7.3%)、 申通(14.65%，尚需证监会通过)，仅韵达未入股。

我们认为对于阿里而言，当前是继续投资快递较为理想的时点，原因如下:

其一:通达系整体已经构成成本护城河，龙头集中可尽享电商红利。

其二:阿里的技术与生态赋能可以提高效率，通过进一步强化电商与快递的关联，增强自身对于竞争对手的优势

其三:不排除在进一步整合过程中，打造快递航母级企业，降本增效，同时均衡价格关系。对快递以及整个行业带来利润率向上拐点。

1、通达系整体已经构成成本护城河，龙头集中可尽享电商红利

此前我们提出当前阶段，电商快递驱动核心仍是“以量为先”，通达系整体已经构成成本优势护城河。系因性价比 是电商快递的核心竞争力，电商快递企业将有望进入良性量价循环:降价→业务量增加→单位成本下降→降低价格， 其中一方面百世为代表的低价竞争策略的后来者因规模优势难以充分再现，未来也难有新公司出现，新进入者的威 胁降低，另一方面一级市场对快递行业的融资热度也趋于下降，通达系作为整体已经构筑了一定程度的成本优势护 城河。

龙头集中趋势明显:通达系市占率 16 年后见底回升，18 年起加速上行

• 2014 年之前申通十年王者，2015 年圆通取而代之，2016-18 年的中通三连冠，同时 18 年韵达从通达系小弟追至榜眼， 百世超越了申通。
• 2018 年，中通市占率 16.8%、韵达市占率 13.8%、圆通 13.1%，申通 10.1%、百世 10.8%。
• 2019Q1，中通市占率 18.6%、韵达 14.7%、圆通 13.6%、申通 10.5%、百世 11%。
• 通达系市占率达到 57.5%，加百世 CR6 达到了 68.5%。

将通达系作为一个整体来观察，会发现:

• 2013-2018 年，CR8 从 80%先降至 16 年的 76.7%，而后升至 18 年的 81.2%，通达系整体市占率则由 54.2%降至 16 年的 49.3%，而后升至 54%，两者的趋势相同，而 16 年开始出现集中度提升的拐点，一个重要因素是通达系在 16 年纷纷登陆资本市场，最晚的 中通在 2016 年 10 月上市。这轮提升中，通达系较低点提升 6.7 个百分点，而 CR8提升 4.5个百分点，通达系的提升超越 CR8。
• 2019 年更为明显，龙头增速远超行业，1-4 月累计增速看申通(44.8%)>韵达(42.1%)>圆通(37.2%)>行业(24.8%)> 顺丰(7.1%)
• 2019 年 4 月，CR8 达到 81.5%，同比提升 0.4，较 18 年底提升 0.3 个百分点;二通一达市占率 40.2%，较 18 年底及 去年同期分别提升 0.7 及 2.2 个百分点。其中，韵达 4 月市场份额 16.1%、圆通 14.5%、申通 10.5%。较去年同期分 别提升 1.4、0.1 及 0.9 个百分点。

2、技术与生态赋能提高效率，强化电商与快递，增强竞争优势

网络快递为新零售与新物流最佳结合点。物流效率提升才能支撑零售业运转效率提升。从业务能力来看:网络型快 递公司具备稀缺的全国性大网基础，在干线运输、干线分拨、末端派送等各业务环节均具有强大优势，已经是全程 物流提供商，在发展云仓、跨境、同城配送等新业务方面，具备良好的网络基础和物流运营经验。

通达系快递与阿里的紧密协同，有助于积极参与阿里生态圈的新业务，包括发展生鲜业务和仓干配业务的重要合作伙伴。

对于快递公司而言，阿里的数字化技术能力能够为快递企业重新设计快递路由、提升快递收寄端口安全系数;阿里 后台系统和快递公司连网及数据共享后，还可更快地分配给快递员业务，提升效率、降低经营成本。

由于快递是完成电商购买到交付消费者的最后环节，电商与快递更为紧密的合作与共建，将直接提升电商平台的竞争优势及影响力。

三、能否求得行业最优解?

我们认为当前阿里投资快递的第三个因素在于:不排除在进一步整合过程中，打造快递航母级企业，降本增效，同 时均衡价格关系，这将对快递以及整个行业带来利润率向上拐点。

(一)成本端存提效空间

过往，通达系快递与电商的结合中，实现了“巨大单量+高效运营”的经营奇迹。但从通达系个体看，巨大单量和激 烈竞争的驱动下，各公司均致力于提升经营效率，规模效应充分发挥，但从整体看，规模效应远未到顶，快递网络 存在产能冗余与重复。

从成本看，中通作为行业领军公司，单票成本仅1.11 元，领先韵达10%，而申通、圆通则差距较大，因此行业在成 本端整体而言，存在明显的提升空间。

1、区域分布不均衡存在提效可能

中国特殊的经济地理分布，导致区域间收、发件量差异，而通达系作为一线快递，必须进行全国性布局，低密度区 域与高密度区域的转运件量先天不对称，使得规模效应打折。而公司初始禀赋、发展路径、后续竞争，导致同一区 域各公司份额差异，加剧了各公司区域间件量分布不均衡，加进一步限制了规模效应发挥。

收入分布的不均衡:通达系快递(圆通、申通、韵达)，华东收入占比平均超过50%，其中韵达华东区占比达65%， 而华东+华南已经占据了圆通78%、申通79%、韵达74%。

假设行业进行整合，不会改变整体件量的分布，但对每个区域而言，可以提升各区域的件量密度。

对于较低密度区域，有望提升转运效率，提升规模效应;对于较高密度区域，则可以精简中转次数，实现直跑路由。 最终通达系有望实现“天量规模+极致效率”的状态。

2、干线中转存整合空间

中转效率主要包括网络结构与转运中心数量、自动化分拣设备应用程度、是否允许加盟网点直跑等。

提升的前提之一是转运中心直营比例，直营比例高，才能推动网络结构优化、转运中心数量灵活增减、加大自动化 线应用。申通 2018 年起进行转运中心直营化，截止2018 年底自营比例达到88.2%，预计 2019 年达到 92%之上的比 例。当前直营化比例中通>韵达>圆通>申通，即意味着行业的转运中性直营比例已经处于较高的水平。

我们观察 2018年转运中心部分，韵达自营 55 个，圆通自营 67 个，申通 68 个中自营 60 个，单个转运中心处理量， 韵达 1.27 亿件>圆通 0.99 亿>申通 0.75 亿，可见：

1)转运中心直营比例差异导致自动化分拣等程度不同，从而使得单个转运中心效率存在差异 2)鼓励直跑的韵达相当于单个转运中心的处理能力更强。

自动化分拣线:参见上表对转运效率提升效果十分显著，同时对成本节省亦有很大帮助。

以行业龙头公司为例:每条分拣线35-40 个人，和全人工操作相比，同等效率(件量和时间)可减少 100 个人工。 一条分拣线成本约 500 万，以一个人工成本 5 万/年计算，一年可节约人工成本 500 万，分拣线的成本大约一年就可 以收回。自动化分拣线对降低分拣导致的破损率、提升准确性、时效性也非常显著。

加盟商直跑:件量充足情况下，可以减少中转次数、压缩路线、显著提升时效。虽然公司对这部分业务对应减少了 中转费收入，但对网点节约成本、提升客户体验感都有较大帮助。韵达从 14 年底鼓励加盟商自跑，目前自跑业务量 约 10%。

因此从转运的角度而言，落后者的处理能力存在提升空间，而从全国网的角度看，按标准是经历若干个分拨中心周转，就不可避免的有绕行成本以及卸货装货的额外成本，但在区域规模足够后，可以尽量少周转，提高直达效率，这也是韵达直跑的经验。

3、运输存在转载率提升的空间

运输效率取决于自有运力比例、大车使用比例、信息化与智能化路由应用程度。

各公司干线运输均使用自有运力与外包运力相结合，中通自有运力占比最高，自有车辆数量超过3200(高于两通一 达自有车辆总和)，大约处理60%的件量。

大车使用比例与自有运力比例相关联，自有运力比例最高的中通也有最高的大车使用比例，公司共有1145 辆高运力 牵引车(每公里约节省 2.1 元)。大车使用比例:中通>韵达>申通>圆通。

以披露运输成本的圆通与中通测算，圆通单票运输成本超过中通 18%。

但目前各公司转载率均不满载，同时发往中西部地区车辆的回程通常装载率较低，若整合存在提效空间。

4、加盟商存整合空间

加盟商的场地存在缺口，而加盟商资本开支意愿、资本开支能力均低于总部，导致加盟商数量增速和单个产能扩张增速都在放缓。

1)加盟商的场地缺口:

a.总供给减少:旧城区、城中村拆迁改造和违章建筑的拆除，使得场地供给减少。

b.有场地但不愿意租给快递:快递车辆人员进出频繁，在小区、街道容易被投诉，快递货物较多，消防隐患高。

c.快递操作对场地有要求:方便货车进出，必须是一楼，整块场地面积足够大(日均进出港件量 6000 件，对应面积 400-1200 平，日均进出港件量20000 件，对应面积约1600-2600 平)

d.快递场地面积要求逐年增长:业务量每年都是 30%以上的增长，业务量上了一定台阶后需要扩大场地，而部分加 盟商难以找到合适的新场地，原有场地也面临搬迁的风险。

2)加盟商的资本开支意愿弱于总部:

近 5 年行业终端价格复合跌幅为-6%，根据我们草根调研了解和媒体报道，近年加盟商利润率比较薄，业务量增加再 扩大投资的意愿不是很强。快递区域经营权的转让价格侧面上反映了从业者及相关方对于未来的盈利预测判断和资 本开支意愿，该价格从 14 年开始逐渐走低。

3)加盟商的资本开支能力弱于总部:

以三通一达加盟商平均处理件量计，假设单票毛利为 0.5 元，则三通一达平均单个加盟商年毛利为90-110 万元，假 设单票揽件毛利为0.2 元，则三通一达平均单个加盟商年揽件毛利为37-46 万元。加盟商购置车辆、设备、支付场地 租金等需要扩大产能的投入相对于该毛利规模，是一笔不低的开支。加盟商多数是小微企业，融资渠道有限。

(二)价格存在均衡可能

我们在中期策略中提出:市场对于电商快递的中期担忧集中在竞争环境与价格战，我们可以畅想，如果阿里对于物 流的布局成为一个行业变数，不仅仅在于业务优化，更广泛的在于业务与价格联盟，那么行业的估值还可以上行。 通达系价格水平的预测:预计未来数年单票价格的终极降幅在3.5-11.5%之间

2018 年快递行业终端单票价格11.91 亿元，其中国内件(同城及异地)为 8.09元，商务件约 22 元左右，我们测算 国内电商件终端价格在5.5-6 元区间。

我们以包含派费的口径来测算，预计通达系含派费单票收入约 3.4 元，此前我们假设行业价格战的边界会在0.12-0.39 之间，即百世为代表的二线快递单票毛利至圆通可承接的最大毛利变动，相当于终端价格降低3.5%-11.5%(不考虑成本端的变化)。

但从阿里角度看，我们认为快递的价格进入均衡是更为合适的，即因过高的价格不利于电商业务的发展，而过低的价格则必然影响终端消费者体验，亦不利于电商发展。因此我们认为阿里如果加强对快递物流的投资，核心变化还在于或使得行业价格达到均衡，而并不会持续无边界的价格竞争。

这种演绎我们预计可分为两条路径:

其一阿里对于 CR5(通达+百世)具备了强话语权，则对其价格进行合理化引导，达成均衡

其二阿里对于 CR5 中部分公司具备强话语权，视为阿里系，另一部分视为另一体系，则现在的5 家龙头公司的竞争 也将化为两方或三方之间的竞争，格局也将得以优化。

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（报告来源：华创证券；分析师：吴一凡、刘阳）