摘牌进行时：异议股东为什么说“不”
随着新三板公司摘牌常态化，摘牌后如何保障股东尤其是中小股东的权益，便成为一个不得不关注的现实问题。
新三板在线 · 文/陈蒙蒙
IPO提速、新三板监管日益趋严，越来越多的挂牌企业离开新三板。新三板在线根据东方财富choice数据统计，进入2017年以来，截至6月2日，完成摘牌的企业就有116家，这是2016年56家规模的两倍多。
然而，随着挂牌公司摘牌常态化，这些公司终止新三板挂牌后，如何保障股东尤其是中小股东的权益，便成为越来越绕不开的话题。
事实上，今年摘牌常态化之后，相关挂牌公司对异议股东采取股份回购等措施。据新三板在线不完全统计发现，截至2017年6月2日，至少超过30家挂牌公司公布“终止挂牌对异议股东保护的措施或承诺公告”，这其中就包括已经成功转板至A股的新天药业。
摘牌后规划清晰出手大方，股东哪能不赞同?
5月31日，星通联华(430614)称，公司拟申请公司股票终止挂牌。针对有异议的股东，公司控股股东及实际控制人张全升承诺，由张全升及或指定的第三方对异议股东所持公司股份进行回购。
具体来看，异议股东主要有两类，一是对《关于申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌的议案》提出有效反对票的股东;二是对未参加本次股东大会的股东。
回购价格方面，有三种方式，一是按照该异议股东取得公司股票的成本价格进行回购;二是承诺公告日前20、60、120个交易日的交易均价(以孰高为准，交易均价=股票交易总额/股票交易总量);三是公司股票暂停转让的收盘价格。当然，最终回购价格将在上述基础上以双方协商确定。
整体来看，这份针对异议股东的回购公告并无特别之处。实际上，有投资者便对新三板在线透露，对于股东来说，最在乎的无外是——为什么要摘牌?有没有IPO计划?是否回购股权，回购价格是多少?
摘牌理由各有千秋。大多数挂牌公司公布相关异议股东处理公告，基本给出回购相应股份的承诺。这个时候，问题的焦点便在于：回购价多少?
新三板在线根据所能统计的30多份相关公告资料发现，大部分挂牌公司管理层在设定回购价时都会考虑投资者的心情，承诺的回购兜底价一般至少高于其投资成本价。
也不乏个别挂牌公司管理层大方点，会特别给出较高的回购价。比如，生光谷(836752)便承诺，在2017年5月12日至2018年5月11日期间，对于股东持有的以每股1.10元取得股份，异议股东随时可以要求实际控制人以每股2.00元的价格收购全部或部分其持有的公司股份;对于公司挂牌后股东以每股2.15元认购的定增股份，异议股东随时可以要求实际控制人以每股2.50元的价格收购全部或部分其持有的公司股份。
更值得一提的是，该公司管理层还称，公司股票从新三板摘牌后8个月内启动IPO程序。“若发生公司未启动IPO程序、2017年经审计的年度财务报表净利润未达到1500万元、2018年经审计年度财务报表净利润未达到2500万元、2019年经审计年度财务报表净利润未达到3500万元情形之一，异议股东可以在2018年5月12日后要求该实控人按每股3元的价格收购其股份。”
实际上，除了上述保护股东措施外，生光谷给股东的“决定时间”也比较长。据新三板在线统计，各挂牌公司给股东设定的有效决定时间，短则五天、长则达三年，时间越长，各股东的主动权自然更大。
而生光谷给股东一年的“随时要求回购股价时间”也不算短。如此种种，生光谷便收买了大部分股东的心。审议公司摘牌文件时，生光谷股东全部出席，同意股份占比98.61%，只有占比1.39%(88万股)放弃表决。
已成功转板的新天药业此前给出股东的承诺也相当给力。该公司实控人承诺，公司终止挂牌日至股票在证交所上市日这个区间，按照新天药业市场价23.58元与异议股东取得该公司股票成本价的孰高者的100%至110%之间，股东可要求公司收购其股份。
回购价不给力，股东不开心
也有投资者不满意挂牌公司开出的承诺。日前，有准备摘牌公司的小股东联系新三板在线称，所投资的公司要摘牌，但公司管理层态度强硬，并没有和中小股东进行商量，只是单方面通知股东回购价格，而这个回购价格远低于公司最新股价。
上述投资者认为，当初投资该公司，确实是看中公司具有IPO上市的潜力，但哪知道才投资，该公司在没有正式开展上市动作时就要摘牌，“一般来说，挂牌公司会先宣布上市辅导，申报IPO、并通过证监会审核后，才会申请摘牌。”
在该人士看来，如果公司未正式开展上市计划时便宣布摘牌，包括该人士在内的中小股东权益就无法保证，假如公司上市成功还是好事，但可能上市失败，这样的话，股东手中的股票可能就丧失流动性，甚至可能是“废纸一张”。
事实上，针对摘牌后的权益问题，有挂牌公司的摘牌计划便被股东直接反对。达海智能2017年3月15日公告称，已就股票终止挂牌事宜与主要股东进行充分沟通，公司股票终止挂牌后，绝不会侵害中小股东的利益;“如因终止挂牌给中小股东造成的任何损失，均由第一、第二、第三大股东承担，与股转公司无关。”
然而，达海智能3月30日的2017年第二次临时股东大会上，包括大股东在内的出席股东大会的所有股东全部投反对票，审议否决终止挂牌的议案。
七河生物、润迪环保的摘牌或许也不怎么让股东满意,其股东大会当天的未出席比例分别达35.75%、31.4%。
双翼科技(836301)4月21日公布的异议股东权益保护措施公告称，公司实际控制人庞峥嵘承诺，自2017年5月5日至2017年6月5日，针对异议股东，愿意收购上述股东持有的公司股权;如实际控制人庞峥嵘先生不能收购该等股权，将协调其他方收购。
收购的最低价格按照该等异议股东取得公司股份时的成本价格和公司股票上一次协议转让价格即每股44.43元孰低的原则进行确定，具体价格以双方协商确定为准。而新三板在线了解到，双翼科技自2016年3月17日挂牌新三板以来，一直采取协议转让方式，只有三个实际成交的交易日。
2016年12月29日第一个交易日，该公司交易价格是36元/股;随后该公司分别在2017年1月5日、6日进行交易，最近一次交易价格是44.43元/股。此外，该公司挂牌新三板以来，未进行过融资。
这样的承诺，无法令异议股东满意。2017年5月22日，在审议摘牌相关公告时，该公司占比23.05%(368.78万股)股东投了反对票。
反对：挂牌后规划不明确，股东不乐意
双翼科技第二大股东、持股18.75%的股东黄葵投了反对票，该人士认为，摘牌对公司不利，公司摘牌后股东股份失去流动性，对中小股东权利不利，实控人庞峥嵘承诺股份回购价格远低于公司2017年4月筹划重大事项时上市公司拟并购价格。
此外，黄葵指出，公司第三大股东深圳市双翼投资合伙企业(有限合伙)(持有公司股份250万股，持股比例为15.63%)执行合伙人赖伟强投票违反《合伙企业法》及《合伙协议》，属于违法且无效行为;实控人庞峥嵘携管理层做要约回购承诺，应回避表决，管理层也应回避(管理层股东包括邢兰慧、聂宇)，回避表决股数共6,452,200股，占比40.3262%。
与此同时，双翼科技第七大股东珠海德辰新三板股权投资基金企业(有限合伙)(持有公司股份41万股，持股比例为2.56%)也提出反对意见认为，公司或董事会未能提供公司战略发展规划，且未能解释公司因此需要终止挂牌的必要性;公司或董事会未能提供其他需要终止挂牌的理由;未有合理理由，终止挂牌明显有损全体股东的利益。
同在前十大股东之列的中国银泰投资有限公司(持有公司股份277,800股，持股比例为1.74%)也认为，公司实控人庞峥嵘掌握公司未来并购方案，而该方案对于决定摘牌与否及股东利益至关重要，庞峥嵘对摘牌事项存在较大个人利益，应回避表决，不应统计其表决票;此外，该公司股东深圳市双翼投资合伙企业(有限合伙)(持有公司股份250万股，持股比例为15.63%)执行合伙人参与表决的权利有效性存疑，不应该统计其表决票。
该投资机构进一步表示，在没有外部收购条件下，维持挂牌地位，更有利于公司信息披露和规范性。对于并购方案，大股东应与小股东充分沟通;大股东回购承诺方案及未来并购方案不明朗，仍需要沟通;中国银泰曾发函询问年报延迟披露事宜，公司及管理层未回复。
中国银泰投资公司强调，在与股东沟通方面存在问题;建议所有股东在协商一致后再做决议;最主要的是大股东回购价较外部收购价明显偏低，损害小股东利益。
显然，双翼科技的摘牌，遭到了几乎所有外部投资者的反对。
整体看来，对于摘牌，异议股东和挂牌公司之间最大的争议在摘牌原因、摘牌后发展思路、是否回购股价和回购价方面，可谓是摘牌公司与股东博弈的典型案例。
实际上，据新三板在线了解，对于中小股东权益的保护，始终是监管层的关注点。股转系统在2016年10月公布的《挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》中指出，主动申请终止挂牌的挂牌公司应当在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排;同时挂牌公司或者挂牌公司的控股股东、实际控制人，以及挂牌公司主办券商可以设立专门基金，对股东进行补偿。
此外，《股转系统投资者适当性管理细则(试行)》规定，主办券商应当为投资者提供合理的投诉渠道，指定专门部门受理投诉，妥善处理与投资者的矛盾和纠纷，并认真做好记录工作。
本文出品：新三板在线。作者：陈蒙蒙。
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