[红刊财经]券商估值合理 新白马或将再起航

今年以来受制于监管趋严及金融去杠杆，券商股并没有搭上银行、保险等金融股白马行情的快车，年内板块下跌4%。如果从市净率的角度来看，目前1.4倍左右的券商板块已具备较高的安全边际。随着分类监管思路的陆续铺开，券商中长期的经营杠杆提升空间已打开，未来将具备较大的盈利弹性。近期在市场整体出现调整的背景下，券商股作为新白马股异军突起，取得了不错的收益，表明市场逐步认可了券商股的投资价值。

估值合理 前景向好

今年以来，以银行、保险为代表的金融股走出一轮气势磅礴的牛市行情，保险更是以87%的年内涨幅傲视群雄。相比之下同属金融板块的券商股则明显黯淡，年初以来仍下跌4%。即便如此若是仅看当前市盈率或许还会得出“市盈率成券商牛市拦路虎”的结论，毕竟即便是滞涨的券商股也是比屡创新高的银行和保险股贵，目前证券、保险及银行整体市盈率分别为26倍、22倍、7倍。但实际上包括银行、保险以及券商在内的金融股均不适宜采用市盈率指标进行估值：银行作为高风险经营行业，资产质量难以直接反映在利润表中；保险每年均有新增保单，利润表不会反映新增保单的价值；券商面临监管约束，盈利能力差异还无法通过杠杆效应反映在利润上。简而言之，市盈率并不是衡量券商股估值的好指标。

当前阶段的券商股或与周期股更为类似，其净资产跟随股市牛熊波动，因而市净率的估值方式相对更为科学。有观点将券商股价值分为两部分，一部分是资产负债表所反映的真实业务的价值，另一部分为市场赋予券商的牛市看涨期权价值；其中，看涨期权来源于牛市对券商业绩的较大贡献。由于2007年以来的每一次熊市，券商净资产尚能保持正增长，这对市净率构成底部支撑。在市场情绪极度悲观的熊市中，券商看涨期权价值趋于零，此刻的市场估值可以理解为是券商全部业务的价值，即市净率底部区域。目前以中信证券、海通证券、华泰证券、广发证券以及招商证券等为代表的大型券商市净率处于1.4-1.6倍的范围内，这一水平为大周期级别的估值底部，因而具有相当高的安全边际。

长期以来，券商行业执行的监管方式较为粗放，缺乏对多样化经营风险的细化管理，因而只能以更充裕的资本来覆盖潜在的经营风险，使得证券公司经营杠杆普遍偏低，相应地影响了盈利表现，表现为国外成熟证券公司的净资产收益率往往能超过20%，而国内券商却苦苦在10%以下挣扎。目前证监会已参照国外监管指引颁布新的管理办法，强调全面且细化地反映业务风险水平，相信中长期将逐步降低对整体净资本的要求，推动国内券商杠杆率的提升，带来净资产收益率的改善，最终将体现为市净率保持不变的情形下，市盈率出现较大幅度的改善，券商板块的成长空间将逐步打开。

优质券商强者恒强的格局将强化

总体而言，监管资源正向优质券商倾斜，强者恒强的格局将强化。经纪业务方面，随着佣金收入差异的缩小，如何提高单位成本的获客效率成为关键。资本中介业务方面，融资成本高低及券商分类结果将直接决定最终的竞争优势。自营业务方面，新会计准则将增强券商股牛市品种的属性。资管业务方面，通道收缩后，主动管理将成为新一轮主流。投行业务方面，再融资和并购重组有望从冰点回暖。

经纪业务终将成为综合成本的竞争。证券业协会发布的2017年三季度证券公司经营情况显示，前三季度行业平均净佣金率已降至万分之3.94，长期来看进一步下降的空间已有限。根据今年新的券商评级要求，对于经纪业务的收入排名要求扣除交易额与万分之2.5的乘积，这一新监管要求体现了监管层旨在缓解目前证券行业佣金竞争混乱的情形。随着佣金收入差异的缩小，预计综合成本将成为决定经纪业务竞争优势的关键，未来经纪业务的发展方向将分为两类：一类转型为互联网券商，以华泰证券为代表，通过互联网服务降低人力成本及网点成本；另一类转型为财富管理型券商，以东方财富为代表，低价获客后通过利息收入等增值服务获取利润。

资本中介业务利差收窄，规模增长有限。通常来说，资本中介业务指占用资本金以服务客户、风险暴露较低的业务，常见的包括融资融券、股票质押以及做市商业务等，目前主要以前两者为主。资本中介业务盈利空间主要取决于息差，当前激烈竞争环境叠加融资成本上升正使净息差在不断收窄，目前无论是两融还是股票质押的融资基准利率都在6%左右，这意味着资金成本还是资本中介业务竞争优势差异的关键。规模方面，由于融资融券业务是场内提供融资的唯一合法渠道，监管层出于风险控制的需要，通常不会放任券商大力发力实现大规模增长；而在股票质押业务方面，由于该业务较为消耗资本金，规模增速已明显回落，根据最新的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引（征求意见稿）》，在相同净资本水平下，A类券商较B类券商的表内股票质押上限提高50%，这意味着未来在股票质押业务方面将出现强者恒强的格局，行业集中度或将出现提升。

经过近几年发展，自营业务已经成为券商业绩贡献的重要部分。根据今年三季度的最新数据，包括东方证券、太平洋、西南证券等五家券商自营业务收入贡献过半，尤其是东方证券，主动投资能力较强，投资业务在业内拥有较好的口碑。

今年以来，在监管部门的强力整治下，占比过半的通道业务出现了收缩，带动券商资管总规模连续两个季度回落。对于上市券商而言，今年三季度单季共实现资管业务净收入63.79亿元，环比下滑3.52%。根据今年新的券商评级要求，对于券商资管业务的收入排名要求扣除月均受托资金与万分之5的乘积，考虑到目前通道费平均低于万分之5的事实，该项监管措施体现了监管层引导券商资管转型主动管理的初衷。总的来说，我们从三季度券商资管业务的统计来看，收入下滑也是缓于规模下滑的，显示出券商正努力推行主动化管理。考虑到目前券商资管通道业务的占比平均还远高于50%，未来像广发证券这类通道业务占比较低（39%）的券商将有较好的发展前景。

今年的强监管对并购重组等产生了较为明显的影响，与此同时，债券发行也在利率中枢抬升的背景下受阻，因此从今年上半年投行收入结构来看，IPO承销及保荐收入占比出现较大程度的提高，并购重组再融资及债券承销收入占比则相应下滑。随着近期新一届发审委上任，IPO审核通过率出现了较大幅度的下降，这或意味着上半年IPO高速增长已出现拐点，有可能接下来再融资及并购重组等业务将出现回升。从过去几年的统计来看，前十大券商投行业务收入的份额不断提升，未来集中度仍将进一步提高，原因在于随着监管的细化和趋严，经验丰富的老牌券商将拥有更强的应变能力及适应能力，企业为上市所支付的费用将从过往的发行通道性质逐步往专业能力转移。

关注券商行业三家蓝筹公司

券商股年初至今仍下跌4%，从源头来看更多是监管趋严后，券商股受到的情绪影响，比如资管新规、再融资新规等。尽管监管趋严可能影响短期券商估值的提升，但长线来看实则是利好，优劣券商的差异将逐步拉大，好的券商能通过杠杆倍数的放大将竞争优势转化为盈利优势。近期前期表现较好的白马股纷纷出现调整，比价优势下以券商和房地产为代表的新白马重新成为资金的选择，安信证券策略分析师陈果认为新一轮白马上涨即将来临。标的方面，国信证券推荐关注低估值稳健型券商中信证券（综合业务能力行业领先、大投行业务布局链条丰富、国际化布局具有优势、估值低）、华泰证券（经纪业务市场份额持续第一、经纪业务成本低、深入财富管理转型、并购重组行业领先）以及招商证券（IPO储备项目丰富、IPO业务弹性大、受益集团资源优势）。

中信证券尽管过去两年经历了一些调整，但最新统计数据显示公司仍牢牢把握行业第一的位置。中信证券在业内率先完成从传统通道到综合金融服务商的角色转变，尤其是堪称业内典范的机构业务，从业务上便能看出中信的独到之处。而从资本中介业务上的布局更能一窥公司的高瞻远瞩，公司去年以来的资金成本仅3.66%（融资早），这也是公司资本中介利差（主要指两融以及股票质押）高达2-3%，远超同业水平的原因。公司2017年末市净率为1.4倍，接近历史底部。

华泰证券在经纪业务及财富管理方面拥有绝佳优势。经纪业务方面，上半年公司股基交易量合计8.88万亿元，市场占有率高达7.87%，位居行业第一的位置；在佣金率上尽管是行业最低水平，但利润率和排名仍居前，充分显示了公司商业模式带来的低成本优势。作为经纪业务领先的券商龙头，如果明年A股市场能稳步回暖，公司的受益将是最为直接的。财富管理方面，公司完成对AssetMark的收购后公司的投研管理平台已得到全面升级，未来将从财富管理的角度切入综合金融服务商。公司2017年末市净率为1.7倍。

招商证券多元化发展，前三季度业绩逆势上扬。前三季度累计归母净利润41.7亿元，同比增长5%，远超平均水平。公司业绩逆势增长离不开多元化业务的发展，其中主要受益于资管收入的增长以及经纪与财富业务的全面企稳。而经纪与财富业务的成绩可以从几点来理解：一是机构托管和外包业务保持行业领先，包括托管备案的产品数量和托管公募基金数量均位居行业第一；二是高净值客户覆盖率的扩大，上半年股票质押余额同比增长近12%。此外，二季度以来公司直投、海外业务进入业绩释放期，且预计2018年将维持高增长。公司2017年末市净率为2倍。

（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺不持有文中提及股票）