A股外资流向调查： 赎回压力触发获利离场需求 长短线此消彼长

陈植 上海报道

外资动向调查

1月开始外资通过沪深港通持续大幅买入A股，连续数天创下新的净流入纪录；上周连续四天呈现净流出状态，其间迎来A股节后首次大幅调整。3月12日，外资又开始掉头买入。外资前几日为何持续卖出？这些交易动作的背后隐藏了他们怎样的动机？

21世纪经济报道记者通过多方采访调查发现，外资此次获利离场成因多样，赎回压力是主要因素。需要关注的是，目前选择获利了结离场的，主要是基于MSCI抬高A股权重与此前A股估值偏低而开展抢筹抄底套利的短线资金，而海外长期投资资金则通过指数增强型量化投资策略等方式，正悄悄进入中国股市。短线资金与长期投资资金的此消彼长，将给整个A股交易投资策略带来影响。（林虹）

“资本永远是逐利的。”一位华尔街对冲基金经理张刚感慨说。

随着A股高位震荡，通过沪股通深股通投向A股的北向海外资金正将“逐利性”显现得淋漓尽致。

券商机构统计数据显示，上周三以来，截至3月11日收盘时，北向资金连续4个交易日累计净流出60.98亿元，约占2月份北向资金总流入额的10%。所幸的是，12日A股的反弹，令北向资金当天净流入13.41亿元。

“不过，现在我身边不少对冲基金同行讨论最多的，不再是抄底A股套利，而是何时逢高减持锁定收益。”3月12日，张刚向21世纪经济报道记者透露，目前个别激进的对冲基金在短短一周内，将A股投资组合规模削减了逾30%。

这背后，一是3月对冲基金遭遇赎回压力，迫使他们不得不套现盈利幅度超预期的A股投资组合筹集资金；二是经历过去2个月A股快速上涨后，越来越多海外机构投资者意识到很多股票估值超过他们预估值，触发获利离场需求日益旺盛。

对冲基金研究机构eVestment发布的最新数据显示，2月专注中国市场的对冲基金平均回报率达到7.17%，今年前两个月累计回报率达到14.17%，双双大幅跑赢2月全球对冲基金行业平均回报率1.27%与今年前两个月平均回报率4.55%。但这也会触发部分对冲基金决定“见好就收”，提前获利退出。

在张刚看来，这次离场的北向资金具体流向，主要有三大去处：一是用于份额赎回；二是偿还杠杆投资借款本息；三是加仓安全性更高的黄金等资产，以应对近期全球经济增速放缓担忧升温。

“不过，部分北向资金获利离场，并不意味着A股上涨行情终结。因为越来越多海外长期投资资金正在悄然进入A股。”3月12日，Informa Global Markets新兴市场分析师Christopher Shiells向21世纪经济报道记者坦言，近期他发现不少大型长期投资机构正在加大对中国A股的投资占比，甚至将中国股市债券作为单独的资产配置类别，不像以往纳入新兴市场资产类别进行配置。

究其原因，尽管中国将今年GDP增速调整为6%-6.5%，但在全球经济增速不景气的时代，这个增长数字依然领跑全球多数经济体，因此这些长期投资机构认为加仓A股与人民币债券，不但具备较高安全性，且还能获得可观的投资回报。只不过，由于股指期货交易规模受限与综合账户交易机制等配套措施尚未完善，令他们加仓A股的步伐显得相对缓慢。

“可以预见的是，随着这些配套措施日益完善，长线资金将日益取代短线套利资金，成为海外资金加仓A股的主要力量，由此助力A股市场估值与交易模式日益与国际接轨。” Christopher Shiells说。12日北向资金再度出现13.41亿元的净流入，不排除是长线投资资金借A股股指盘整机会开始悄然建仓。

“家家有本难念的经”

在张刚看来，过去4个交易日北向资金连续净流出，并没有让华尔街多数投资机构感到意外。

究其原因，3月份众多对冲基金迎来年度申购赎回日，由于去年对冲基金行业亏损逾6%，多数对冲基金都认为部分出资人（LP）很可能选择赎回份额“避险”，因此不得不提前从全球金融市场赎回盈利幅度较大的股票头寸筹资，A股市场也难以幸免。

“事实上，有些对冲基金今年以来的A股投资组合获利已经超过15%，大幅超过基金内部原先的抄底套利预期，让基金经理晚上睡觉都会开心得流口水。”张刚笑言。但这也导致在份额赎回压力下，他们会义无反顾地优先考虑套现A股投资组合获利离场筹资。

一位华尔街新兴市场投资型对冲基金经理也向21世纪经济报道记者坦言，上周以来他们一直在减持此前涨幅大幅超过他们预期的A股股票，除了需要筹资应对份额赎回，他们还需要偿还杠杆投资借款的本金利息。

“其实，我们可以与经纪商协商顺延此前的杠杆投资借款协议，但鉴于去年对冲基金行业亏损额较大，部分经纪商不愿意铤而走险，如今他们要么不愿续贷，要么要求我们大幅追加杠杆融资保证金，迫使我们压缩了部分杠杆投资业务。”他告诉21世纪经济报道记者，为了偿还杠杆投资借款本息，基金内部也做了多次讨论，最终决定套现盈利幅度较大的新兴市场投资组合。

他坦言，之所以决定压缩杠杆投资倍数，还因为近期A股等新兴市场国家股市涨幅较大，正给对冲基金杠杆投资造成新的风险——如今只要A股稍有回调，他们4倍杠杆投资组合所对应的程序化交易模型就会持续发出预警卖出信号。

21世纪经济报道记者多方获悉，尽管对冲基金套现A股获利离场存在着不同原因，但美股在经历1月大幅上涨后呈现高位回落趋势，也是促使众多对冲基金开始减持A股的一大重要原因。因为美股回落叠加近期美国经济数据疲软，再度预示着全球经济增长前景趋于放缓，令这些机构投资者随即再度掀起减持高风险资产浪潮——包括美股、新兴市场股票、大宗商品等高风险资产都会被列入减持范畴。

摩根大通主要经纪部门编制的客户数据显示，2月初，对冲基金在美股市场以多空比衡量的净持仓，已经接近去年1月以来的最低水平。与此同时，不少对冲基金也开始从新兴市场股市套现获利离场，最初受此打击的，是政策风险较高且年初快速大幅上涨的巴西股市。由于海外资金离场导致巴西股市大幅回落，拖累当月专注巴西市场的对冲基金平均回报率为-3.08%。

“在A股趋于高位震荡后，一些对冲基金会如法炮制，提前获利离场避险。”Christopher Shiells指出。庆幸的是，当前美股冲高回落并没有引发对冲基金大幅从新兴市场赎回资金，填补美股杠杆投资组合保证金不足的状况，有助于A股等新兴市场股市平稳波动。

海外资金结构悄然转变

部分北向资金选择获利离场，也与A股涨幅过大呈现估值偏高迹象存在着紧密联系。

上述华尔街新兴市场投资型对冲基金经理向21世纪经济报道记者直言，从上周起他们已经陆续抛售了几只涨幅过大的A股个股，原因是股价较他们调研时给出的合理估值区间高出逾20%。

“其实，不少对冲基金同行都遇到类似幸福的烦恼。”他直言。尤其是同一家上市公司A股较H股溢价率短期大幅上涨后，不少对冲基金开启了新的跨地套利交易操作——卖出这家上市公司A股同时买入H股，押注其溢价率最终回归市场均衡水准。

21世纪经济报道记者多方了解到，部分对冲基金选择抛售A股离场，还与美股-A股跨地套利交易策略“兴起”息息相关。具体而言，部分对冲基金通过大数据模型洞察美股与A股之间的波动正相关幅度，只要美股当天回落，他们就要么提前买入2倍沽空A股的ETF，要么抛售A股头寸，获取相应的套利收益。

“业界以往称这类套利操作为‘搬运工’，但随着越来越多对冲基金采取程序化交易模型，这类套利交易完全可以交给程序化交易模型自动完成。”张刚透露。其结果是一旦A股跟随美股回调，程序化交易模型会自动卖出A股获利避险，不会考虑当天A股是否会触底反弹，也不会根据A股个股估值下降进行反向投资。这也是过去两天A股呈现触底反弹走势，但北向资金却持续净流出的原因之一。

在他看来，北向资金近期的净流出，无形间推动海外资金结构持续优化。目前选择获利了结离场的，主要是基于MSCI抬高A股权重与此前A股估值偏低而开展抢筹抄底套利的短线资金，而海外长期投资资金则通过指数增强型量化投资策略等方式，正悄悄进入中国股市。

“近期我们也发现，不少全球大型长期投资机构正在逐步加仓A股头寸，尽管他们加仓步伐比较缓慢。原因是股指期货开仓交易受限，以及A股与海外股市交易时间不同步（比如节假日休市时间不一）、综合账户交易机制等配套措施尚未完善，让他们既找不到合适的A股持仓风险对冲工具，又担心节假日持仓风险加大。”3月12日，对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli对记者分析说。在他看来，随着上述配套措施的持续完善，这些全球大型长期投资机构的加仓步伐将趋于提速。更重要的是，短线资金与长期投资资金的此消彼长，将给整个A股交易投资策略带来巨大的影响。

“目前华尔街不少对冲基金的判断是，随着海外长线投资资金的入场，海外对冲基金等短线套利资金依靠散户非理性跟风追涨投资赚取价差收益的难度将越来越大，A股将日益进入机构投资者主导的理性交易时代。”Aaron Kohli说。

（编辑：林虹）