后分层时代的新三板：需要市场再定位以及长期投资的准备

新三板作为中国多层次资本市场建设的重要一环，在2016年经历了加速扩容、市场疲软、流动性匮乏之后，伴随着新三板分层管理办法的推出，已经进入了全新的发展阶段。

新三板在线 · 文/郭净净

新三板作为中国多层次资本市场建设的重要一环，在2016年经历了加速扩容、市场疲软、流动性匮乏之后，伴随着新三板分层管理办法的推出，已经进入了全新的发展阶段。

为了更好的对新三板发展建言献策，2016年9月8日，新三板在线主办的“后分层时代•2016新三板峰会”如期召开。

来自全国各地的新三板知名企业董事长、券商和投资机构的高管及合伙人、经济学家以及专业财经媒体等专家集聚一堂，共话新三板的未来。

国务院发展研究中心国际技术经济研究所专业委员会委员宫晨光首先指出，2015年-2016年，我国资本市场经历了异常艰巨的考验，但新三板市场依然取得了令人瞩目的成就。“作为中国资本市场基础性市场，新三板承载了提升国内中小企业普通融资、产业升级换代以及转换经济动能的重任和希望，是中国中小企业直接融资的重要渠道。”

与此同时，新三板在线创始人石义强也表示，新三板作为承接服务中小企业的重要的资本平台，在当前的经济转型中起到了非常关键的作用。他认为，截止到9月8日，新三板挂牌企业已经达到8977家，1万家近在眼前，而私募基金做市等一系列利好政策可以期望，新三板将有望迎来全新的发展机遇。

成长中遇波折：新三板作用发挥了吗?

对于新三板市场的发展成就，全国中小企业股份转让系统挂牌业务部副总监尹舒在接下来的演讲中做了详细阐述。她指出，新三板从诞生的时候起就是和中国的中小微企业联系在一起的，服务好中小微企业是新三板必须的担当。

其表示，新三板市场目前取得了三大成效。首先，新三板市场的规模显著增长，中小微企业成为市场的主体;其次，小额快速灵活多元的融资机制，提高了中小微企业直接融资的比重，促进去杠杆降成本;第三，市场化的并购重组、人才激励制度助力挂牌公司提高创新发展的能力。

根据全国股转系统数据显示，截至2016年8月31日，挂牌公司达到8895家，分别是2013年末356家、2014年末1572家、2015年末5129家的24.37倍、5.66倍和1.73倍。此外，2014年发行融资327次，融资130亿元;2015年发行融资2547次，融资金额1213亿元;2016年前八个月融资总额已经超过800亿元。

最重要的是，新三板比较好地解决了中小微企业对接金融体系的微观障碍，提升金融体系协同效应，“企业挂牌以后有三个明显变化，即PE敢投了、银行敢贷了及高端人才敢来了”。

尹舒透露称，2016年上半年，私募基金管理的产品参与了515次新三板挂牌公司的股票发行，到6月末PE、VC持股的公司数量达到了60.67%。“现在股转系统已经和33家银行开展了战略合作，从2014年一直到今年的一季度末，商业银行合计对挂牌公司提供的贷款金额，累计达1897.87亿元。”

“新三板挂牌公司近9000家，但2016年前8个月的融资才有800多亿元。”中国人民大学国际货币研究所副所长、中国农业银行前首席经济学家向松祚认为，新三板能够成为重要渠道，把资金引入到实体企业里面去，引入到资金非常饥渴的中小企业里面去，“但如果新三板不能从根本上解决中小企业融资问题，仅仅只是一个定价系统，我想它的作用远远没有发挥出来”。

向松祚认为，这需要在机制、制度设计、思想理念上，有进一步甚至彻底的解放。新三板的制度设计必须要超越现有的制度设计，否则再过三到五年，人们对新三板又会失望。

民生证券副总裁、如是金融首席经济学家管清友出席本次峰会，并在演讲中指出新三板存在投资功能缺位、发展认识错位和市场化理念超前越位三大定位问题。

股转公司：坚持信心，从长周期看新三板

对于质疑，尹舒坦言，新三板也不可避免地正面临着一些问题和挑战。市场流动性不足、价格发现功能发挥不充分，监管力量怎样适应海量市场提出的控制风险的要求等问题，不论是监管部门还是股转系统，都非常重视。但新三板遇到的问题是成长中的烦恼，需要在比较长的周期里去看待新三板的波动和发展，要抱有信心。

她指出，新三板的改革发展应是国家层面的战略部署。接下来，股转系统将就从多方面进行改革。首先，新三板分层仅仅是一个开始，下一步会重点推进差异化的监管和服务，要推动创新层挂牌公司进一步规范公司治理，加强发行并购重组的监管，提升创新层整体的规范化水平，在这个基础上探索在创新层引入公募基金，落实发行制度。

其次，对于基础层挂牌公司要加强服务和引导，引导挂牌公司主动推动公司治理，优化公司的信息披露制度，加强业务公司的基本业务培训，有针对性地培育、孵化、并购重组。

第三，股转公司要着重研究基于新三板市场特点的流动性一揽子解决方案。在全面评估流动市场状况的基础上，从源头定位、推动完善并提高挂牌公司质量，增强做市商组织和交易定价的能力，改革交易制度，优化做市转让方式，奠定盘后大众交易制度。

第四，股转公司还将在坚持市场包容理念的基础上，制定挂牌准入的负面清单，重点支持国家战略新兴产业，限制产能过剩和淘汰类的行业。尹舒指出，分行业的差异化的信息披露已经开始实施了。除了针对金融类的企业发布信息披露指引外，未来还会陆续发布其他行业的指引。

需要注意的是，尹舒强调，下一步在对市场规则全面评估的基础上，股转公司会推进自律规则的全面修订和治理工作，进一步明确各类违规行为与监管措施的对应关系，丰富自律监管手段，“要使市场主体明白什么是底线和红线，触碰了底线和红线会有什么后果。”

“新三板要更多地构建自主发展基础，采取一些包括新增投资者、财务整顿等措施，才可能具有再出发的能力。”方正证券首席经济学家任泽平对新三板发展抱着乐观态度。在他看来，新三板代表中国的制度改革的未来，也代表着改革的诚意。

流动性问题：需要市场再定位

实际上，对于目前后分层时新三板面临的种种难题，在接下来的圆桌对话中，证券机构、挂牌公司和投资机构也给出了各自的看法和观点。

面对分层后新三板市场流动性的下滑僵局，中信证券董事总经理胡雅丽认为，市场走势至少会有三个基本要素来决定，即流动性、基本面和估值面。她指出，对8853家企业进行研究后发现，整体三板企业赢利增速从去年年底11%下降到2016年年中报的6%。

“三板走势也反映了整个经济基本面的趋势。”胡雅丽进一步指出，现在新三板市场估值体系还不确定，到底是往二级市场靠还是往一级市场走?如果向二级市场靠，那就是走弱。

海通证券新三板与结构融资部总经理助理洪晓辉认为，目前新三板市场走弱不纯粹是分层预期落空造成的。“新三板市场走弱有基本面和市场的因素，关键是回归到市场定位的根本性上去。”

而申万宏源新三板首席分析师李筱璇进一步指出，目前新三板市场走弱主要还是引起短期市场供求关系的原因，“新增资金看不到，新兴市场产品也没有。”这一点得到东兴证券场外市场部执行总经理肖文斌的同意。

对于接下来新三板市场监管风格的转化，东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇持谨慎乐观态度。“考虑到证监会刚撤掉创新部，要在另外一个方向推进更多更快的创新步伐，个人持有疑问。”

对于下一步政策预期，参与讨论的从业者均认为，政策推动一步一步来。李筱璇认为，可能现在或将来的政策，还是要在融资上做文章，“即，怎么样改善现在的融资环境，以及提升整个市场的融资功能”。

在她看来，新三板确实是以机构投资者为主的结构，但是现在目前有很多主流的机构投资者还没有到这个市场上来，先建立一个完善的多层次的投资者的体系，可能是必要的。

究根结底，目前流动性僵局的出现，是大家对新三板市场定位出现了疑问。李筱璇认为，目前新三板上所有问题的核心，就是定位或者说顶层设计。“什么样的定位可以有什么样的玩法。在新三板市场上所有的参与者目前都没有一个可持续性的赢利模式，这样的市场再继续下去可能会变得非常困难。”

对此，胡雅丽坦言，也很困惑。她认为，不管从发行制度还是从交易制度，所谓市场化的安排是不会缺席的。“如果新三板最终走向了场外市场，作为主板预备板的话，必须调整对于流动性的预期，这种调整自然也会带来流动性溢价风险的补偿，也就意味着新三板的估值要下行。”

洪晓辉称，对于新三板市场的定位，希望像纳斯达克一样，比如说有两个板块，一个是分层之后创新层，还有一个是所谓的自主层。“应该从这个角度去思考这个问题，做出更好的判断和设计。”

而如果说股权投资是一级市场的话，联讯证券新三板首席研究官付立春则偏向认为，新三板市场是1-1.5级市场。而李筱璇更倾向于新三板市场走一条创新的路。即，建一个全球性独立的多层次的资本市场体系，这里从幼儿园、教材、考试制度都有，不高兴了可以转学退学，但其体系是自成一席的，能满足挂牌公司的需求和动员者的需求。

新三板融资：企业应自强，更盼制度红利

而钢银电商、东海证券、华强方特、百合网以及信中利等挂牌公司纷纷表示，即便面对如今市场流动性僵局，企业坚持发展自身也会获得好的融资。

东海证券副总裁兼董秘杨茂智指出，同港股很多公司相比，挂牌公司流动性还是不错的。钢银电商董事长朱军红认为，尽管新三板市场流动性现在确实差一点，但并不影响企业发展，“企业更好发展，在资本市场有好的商业模型，融资并太难。”

然而，面对分层后政策的迟迟不出，企业还是有所期待。华强方特副总裁兼董秘陈辉军坚信，分层后创新层将有更多制度红利，“对于优质公司而言，流动性差并不影响企业融资问题，但会影响企业估值，动摇企业呆在新三板市场长期的信心和决心，我们不排除未来可能会转板。”

值得一提的是，作为类金融挂牌公司代表，信中利董秘王卫红提出了对新三板未来政策的期望。他指出，希望监管机构、股转公司能够支持类金融企业，作为服务行业，使得类金融企业能够继续地挂牌、融资。“希望政策尽快落地，监管机构在制度设计时候能够更高效一点。”

实际上，在谈及新三板挂牌对PE公司的影响时，天图资本董秘李必才表示，挂牌新三板对PE独特的好处是“三元模式”的转变。具体来说，一，打开了融资渠道，建立了融资平台;二，公司治理的完善有利于企业的长远发展;三，通过股权激励方式能够留住高科技人才。

浙商创投合伙人管登峰称，挂牌新三板使PE从“推动者”转变为“当事者”，从以往推动企业上市到现在PE公司自身参与资本市场。另外，PE公司挂牌新三板有利于其股东结构的改善，引进外部强有力的股东对于公司定位和业务发展带来一定支持和帮助。值得一提的是，挂牌新三板后，资本金的补充对于PE的长线投资起到支持的作用。

硅谷天堂合伙人邵文海则认为，规范运作、可见度和可信度对于PE公司至关重要，硅谷天堂在募集资金成本和和合伙人引进方面受到新三板带来的益处。他也强调了挂牌新三板对于长期资本对接的促进作用。

作为长期投资新三板市场的机构，东方汇富集团副总裁项立平表示，东方汇富目前还不符合“八项政策”，所以公司还处观望的态度。宽带资本合伙人刘唯表示，基于“政策不明朗”和“运作实质”等考虑，宽带资本近期没有在新三板挂牌的考虑。

本文出品：新三板在线。作者：郭净净。

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