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1、过程悲喜交加，结果中规中矩

1.1钢价复盘:供需上演强博弈，需求端略胜一筹

1.1.1 淡季不弱，旺季持续反弹

钢价从2018年11 月起自高位开始持续回落，且价格低迷的表现一直持续到2019 年2月中旬，此后开始走出明显的反转态势。但我们形容今年的钢价形态为“碗底型”反弹走势，即自进入2019年之后直到春节前夕，钢价开始企稳，长期稳定在一定区间，在需求尚未复苏之前已表现出一定的抗跌性。

以上海地区螺纹钢价格为例，在2019 年1 月中旬，价格曾触碰到3750元/吨的低点，但自2019年春节复工之前，螺纹钢价格基本长期稳定在3750—3800 元/吨之间，价格表现韧性十足。待春节后，下游工地开始陆续复工，需求逐渐转暖，螺纹钢价格一路上扬至4000元/吨以上的水平。

2019 年以来钢价的走势哪些在我们的年初预期之中，而哪些又在预期之外?

预期之中:

1、2019 年初，在需求淡季期间钢价自高位继续回落调整; 2、春节后工地复工，需求转暖，钢价开始反弹。

预期之外:

1、螺纹钢在低迷时期价格长期稳定在3750—3800 元/吨的支撑位，好于市场预期; 2、进入传统旺季后，钢价强势反弹，快速突破4000 元/吨，超出市场预期。

1.1.2 钢价走势依旧强势，原因几何? 那么是什么原因导致今年钢价走势相对依旧强势?针对2019 年以来钢价表现情况，我

们主要从以下几方面进行价格回归分析。

★供给侧:继续疯狂

国家统计局数据显示，2019 年1-4 月国内铁、钢、材累计产量同比分别增长9.6%/10.1%/11.1%，折算产量绝对增加额分别为2301/2889/3705 万吨。2019 年以来供给端产量增长趋势虽符合年初市场预期，但我们认为增长的幅度超出市场预期，尤其是在2018 年部分南方非限产企业不断提升废钢添加比例的情况下今年产量依旧有较高幅度的增长。那么产量大幅度增长的主要原因有哪些?环保限产放松是否为主导因素? 下面我们就相关问题来进行因素分析。

首先，钢协会员企业产量同比继续增长，但增幅低于全国平均水平。自2019 年以来，中钢协会员企业产量有较明显的增长，2 月与3 月产量同比分别增长6.9%、5.8%，4 月预估产量同比增长4.7%。也即在2019 年多数大型会员企业集团产量依旧是以增长为主，但从增长幅度看，明显低于全国平均水平。

其次，取暖季限产放松的确是产量同比增幅较高的主因。在统计的六个涉及环保限产的 重点省市中，除天津市、河南省以外，其他省市粗钢产量同比均有一定幅度的增长，其 中山西、河北、山东等主要实行取暖季限产的省市与去年重点限产时期(1-2 月)的累 计产量相比，同比增幅均在全国平均水平之上。经测算，2019 年 1-2 月上述六个省市合 计粗钢产量为 8293.4 万吨，全国产量占比 55%。但六省市产量的绝对增加额为 893.2 万吨，在全国产量增加额占比为 71%。据此推算，取暖季期间环保限产放松的确是导致产量同比增幅较高的主要原因。

★社会库存:高速去化

2019年社会库存共累计增加1079 万吨，高点为1869万吨，相比去年高点1965 万吨少近96 万吨。对比近两年社库累积形态，由于2019 年春节相对较早，补库速度相比去年呈现节前高而节后低的态势，但从时间跨度上看，与去年基本相同。在库存结构上，由于2018年多数投机商基于取暖季限产的乐观预期积极备货，所以在结构上投机库存占比较多。但2019年一方面环保限产放松，市场预期转变;另一方面投机商经历2018年的惨痛教育之后态度也偏谨慎，所以2019 年社会库存基本集中在大的协议贸易商手中。鉴于今年库存结构的改变，协议商相对投机商资金压力较小，并不急于低价出货，变相也解释了钢价为何可以在春节前期长期稳定在一定区间，微幅震荡调整。

2019年春节后下游工地如期复工，在社库去化阶段中，今年整体去化速度基本与2018 年水平相当，自进入传统旺季起日均去库水平均在12 万吨左右，处于高速去化水平。但2019年产量同比大幅增长，而社库去化速度却能与去年保持同步，说明至今需求至少在总量上依旧旺盛，并未出现预期的萎缩迹象。

上文提及从产量及库存的数据变化可以推断出今年终端需求表现依旧较好，下面我们从下游行业的具体数据体现上来进一步印证。

房地产领域:2019 年房地产投资完成额依旧保持两位数的同比增速。最新数据显示2019 年1-4月，房地产开发投资完成额为3.42 万亿元，同比增长11.9%，自2018年恢复两位数增长以来本次增速再创新高。同期，房屋新开工面积继续增加，1-4 月累计同比增速为13.1%，明显好于市场预期。与此配套，今年1-4 月房屋施工面积累计同比增长8.8%，增速比去年同期高7.2个pct。2018 年初房屋施工面积同比增速开始在低位徘徊，但近期施工面积同比增速开始持续增长，且在2019 年明显已开始进入快速上升通道。

基建领域:国内经济下行压力仍在，基建对冲经济下滑、补短板的重要性持续提升。今年3月，新增社会融资规模达2.86 万亿元，同比多增近1.28万亿元，大幅超出市场预期。2019 年融资环境边际逐步改善，2018 年集中出台利好基建稳增长政策效果开始显现，补短板建设持续发力。从数据显示看，2019 年1-4 月，基建投资累计同比增速为4.4%，与3 月累计同比增速持平，自去年低点3.3%的增速开始逐步反弹且增速累计回升1.1个pct。

制造业:我国制造业同比增速在2018 年走出一波加速回升态势，但自2019 年起，累计同比增速开始下滑，截至2019年4 月，我国制造业累计同比增速为2.5%，自去年高点下降近7 个pct。

从主要细分子行业看，专用设备制造业和通用设备制造业固定资产投资累计同比增速都有不同幅度的下降，但专用设备整体增速表现依旧尚可，通用设备同比增速下滑较多。具体数据上，2019 年1-4 月，专用设备制造业累计同比增速为8.2%，自去年高点累计下跌78.6个pct;通用设备制造业前4月累计同比增速为1.8%，至今回调幅度较大。

汽车制造业累计增速变化震荡幅度较大，在2018 年上半年呈现增速持续回升态势，但回升幅度有限，在下半年开始汽车行业投资同比增速重回下降渠道。截至2019 年4月，汽车制造业固定资产投资累计同比增速为-1.4%，重新回到负增长阶段。

铁路、造船、航空航天及其他制造业累计同比增速自2018 年5 月份开始进入负增长模式，主要是铁路投资增速同比下滑所致。截至2019 年4月，铁路、造船、航空航天及其他制造业累计同比增速为-8.2%，环比上月累计下滑幅度有所缩窄。

可见，截至目前需求端在房地产及基建领域持续向好，机械设备领域同比增速虽有一定下滑，但整体规模仍处于高位。相对而言，汽车及其他制造业领域数据表现欠佳，景气度依旧较为低迷。但由于钢铁需求主要集中于房地产、基建和机械领域，所以整体上看当下终端市场需求表现并不弱，甚至略超预期。在供需两旺的博弈下，很明显暂时是需求端略胜一筹，支撑钢价强劲反弹。

1.2吨钢盈利复盘:底部位置低于预期，但中枢尚可

1.2.1 预期之中与预期之外

我们从统计2019年以来主要钢材品种吨钢毛利的变化情况看，1 月产品吨钢盈利自去年高位持续回落后，在2 月达到一个相对低点，3 月起随着需求回暖钢价开始上涨，吨钢盈利持续回升。我们的盈利模型显示，2019 年1-4 月螺纹钢、热轧、冷轧、中厚板的吨钢毛利均值分别为467/321/-12/238元/吨，同比分别下降246/427/466/379元/吨。在价格—成本因素分析中，我们可以发现，2019 年1-4月，螺纹钢、热轧、冷轧、中厚板的价格同比变化分别为2/-267/-335/-213元/吨，价格调整幅度明显小于吨钢毛利变化幅度，从原料价格变动情况不难发现吨钢毛利的超调皆因部分原料价格不跌反涨，如铁矿石、废钢价格分别大幅上涨26%/13%。

对比年初策略，2019 年以来吨钢毛利的实际变化走势哪些在我们的策略预期之中?哪些在预期之外呢?

预期之中:吨钢毛利自去年高位开始理性回落。

预期之外:部分原料价格变动在预期之外，在钢价回落周期中，吨钢盈利的回调幅度超出年初预期。

1.2.2 闭环系统是否失灵?

我们在年初策略中提出的闭环系统是否失灵?我们观察2016 年至今，即钢铁行业开始全面恢复盈利后，铁矿石价格在1 月份均为环比上涨，我们认为今年1 月份矿价的上涨多与钢厂恢复盈利后，企业的正常生产带来对原料补库的需求息息相关，属于常规影响。2 月，淡水河谷停产事件致矿价强势上涨，并走出一波独立行情，属于突发事件，在预期之外。3 月以来，随着需求的复苏，钢价开始大幅回涨，淡水河谷事件边际影响趋弱，而钢价表现相对强势，吨钢毛利持续回升。

再次回到我们的闭环系统中，总结今年各指标联动变化为“钢价下跌—成本上升—吨钢毛利下降—需求相对产量向好—钢价上涨—成本上涨—吨钢毛利上升”。也即2019年以来在钢价下调的周期中，成本端在突发事件影响下逆势上涨，致吨钢毛利持续回调，在钢价下跌阶段并未出现预期的吨钢毛利先跌后升的情况，而是持续下降，最终导致在钢价下跌期间吨钢盈利相对回调幅度较深，属预期之外。另一方面，今年以来虽然产量持续增长，但需求表现更加强劲，钢价强势反弹，前文已指出此处也超出预期，吨钢毛利在钢价的拉涨下持续上升。

2、供给与成本端红利退潮，后市如何演绎重在需求

写在前面:

前文我们总结了2019年以来钢价(供给—需求)、吨钢盈利(价格—成本)的走势及其背后的原因。其中，供给与需求端的增长均有超预期因素，供需力量继续博弈;成本端中部分原料价格涨势在预期之外，吨钢毛利下调时触碰的底线超出预期，但由于后期钢价反弹力度强劲，至今吨钢盈利中枢尚且符合预期。

今后供需端会如何变化，超预期因素是否可持续?吨钢盈利将如何变动?下面我们就一系列疑问开始展开分析。

2.1供给端:预计产量增幅前高后低，测算上限同比增长6.43%

从主要环保限产省市各月日均产量数据变化看，山西、河北、山东等省市为主要取暖季限产大省，受政策影响2018年一季度均是其全年产量的低点，此后随着企业复产，当地产量在2、3 季度分别在不同时期达到高峰值。2019 年整体限产政策放松后，一方面由于去年基数低的原因，上述主要取暖季限产大省产量同比走势大概率应是呈现前高后低的态势。此外，江苏省2018年全年产量的低点集中在3 季度，预计江苏省产量同比变化会走出前低后高的形态，但由于江苏省在2018 年实行的多是临时环保限产政策，影响力度小于取暖季限产，预计产量同比波动幅度相对较小。

另一方面，我们观察今年一季度各省市产量，河北、山西、山东等省份虽仍在执行取暖季限产，但一季度整体日均产量基本与去年4、5 月份相当，也即去年因取暖季限产抑制的产量相对减量在今年一季度基本全部释放。鉴于此，我们调整年初对于供给侧的假设和产量测算。

应用2019年度策略主要相关核心结论:

• I 以2018 年全年为参考区间，叠加两年取暖季限产影响及非取暖季临时限产影响，测算2018 年全年因环保限产影响的实际粗钢产量约2356.8 万吨;
• II 电炉钢在2019 年新增产能约有802 万吨;
• III 2017 年公示的部分产能置换项目在2019 年开始投产。

产量上限假设:

• I 环保限产方面，除了与2018 年实际情况相比总体影响量再度下降100%，在非限产月份，钢企产量同比仍可增长;
• II 电炉钢在2019 年新增产能全部投产，即忽略钢价及成本影响因素;
• III 2018 年不限产的企业在2019 年仍有7%的增长空间;
• IV 产能置换造成产量间歇波动影响有限，即大部分项目都是提前开建新产线，临近新产线投产时再拆除老设备。假设2017 年置换项目中涉及转炉项目约有10%产能在2019年释放，除了产能差额影响外，预计因新旧设备切换影响产量为涉及旧产能的10%。

产量中性假设:

• I 环保限产依然对产量造成滋扰，但影响趋弱，预计与去年实际情况相比总体影响量再度下降100%;
• II 电炉钢根据废钢及钢价的变化灵活投产，预计全年实际产能利用率为70%;
• III 不限产的企业在2018 年基本已接近生产极限，2019年因吨钢毛利下降，为控成本减少废钢、高品位矿投入等，产量同比增长4%;
• IV 产能置换对产量波动影响较大，假设2017 年置换项目中涉及转炉项目约有10%产能在2019年释放，除产能差额影响外，预计因新旧设备切换影响产量为涉及旧产能的20%。

产量下限假设:

• I 环保限产依然对产量造成滋扰，但影响趋弱，预计与去年实际情况相比总体影响量再度下降80%;
• II 电炉钢根据废钢及钢价的变化灵活投产，预计全年实际产能利用率为60%;
• III 不限产的企业在2018 年基本已接近生产极限，2019年因吨钢毛利下降，为控成本减少废钢、高品位矿投入等，产量同比微增2%;
• IV 产能置换对产量波动影响较大，假设2017 年置换项目中涉及转炉项目约有10%产能在2019年释放，除产能差额影响外，预计因新旧设备切换影响产量为涉及旧产能的30%。

2.2需求端:不必过度悲观，存在多项向好预期

2.2.1 房地产:仍是刺激需求超预期的主导因素

从销售端看，2019 年以来全国房贷平均利率继续有所松动，截至4 月末国内首套及二套房平均房贷利率分别为5.48%/5.81%，自2018年高点分别下降0.23/0.26 个pct。房贷利率环比松动驱使终端成交持续回暖。据统计，进入2019 年以来，30 大中城市中尤其是一线城市商品房成交面积同比呈现大幅增长，二线城市同比由负转正，三线城市则依旧保持一定高位的增长。具体数据上，截至2019 年4 月，一至三线城市商品房成交面积当月同比分别增长50.5%/8.4%/23.2%，而去年同期三类城市成交面积同比均为负增长。

在房企拿地热情上，由于2019年融资难度大幅缓解，房企拿地积极性相应有所提高，土地市场热度回升。从数据上看，2019 年以来100 大中城市成交土地楼面均价与去年相比显著抬升，尤其自进入3 月以来，成交土地楼面月均价基本在3000 元/平方米以上水平，处于2018 年中枢以上位置。成交土地溢价率自去年四季度初开始逐步回升，截至4月末，土地成交溢价率达24%，自前期低点回升近23个pct。

我们在年初策略中提及的有关银行房贷利率松动、购房政策边际放松等预期调整因素在2019 年都露出端倪。在整个房地产链条中，“拿地—新开工—施工—销售”目前两端均出现向积极方向转变的迹象，在融资环境尚好及低库存周期影响下，销售回暖会进一步激发房企拿地热情，保障新开工增速。另一方面，去年虽有较高的新开工面积增速，但同期施工面积增速并未出现同步高速增长。今年施工面积同比增速明显上升一个台阶，开始加速增长，此种数据表现证明了我们此前观点，即2018 年房地产企业在获取预售证环节上表现出充分的积极性，但此后开工有放缓迹象，在交房回款压力下此部分工程或在2019年提升施工进度。我们根据当前销售、拿地及施工情况预判今年房地产新开工面积至少在二、三季度仍能保持可观的高度，地产链在2019 年仍是刺激需求超预期情况出现的主要因素。

2.2.2 基建:增速温和回升，托底需求

2019年以来国内宽松货币持续加码，为基建温和复苏提供资金保障。从政府专项债看，2019 年1—3 月，每月发行规模同比均有所提高，前三月共累计发行专项债5391 亿元，同比多发行近4622亿元。预计2018 年地方政府专项债发行规模将有1 万亿在2019年投入，且2019 年新增政府专项债额度约有2 万亿。

非金融性公司当月中长期贷款数据尤其在今年3 月也有明显的增长。其中，前三月累计金额为2.57万亿，同比多增1200 亿元;3 月新增贷款额为6573亿元，同比多增1958 亿元，银行信贷供给后劲充足。

国内PPP项目当月总投资额自2018 年下半年开始稳步回升，项目落地率也开始逐步提高。截至2019 年3月，PPP 项目当月投资额近1.77 万亿，项目落地率为63.9%，自前期低点上升近26 个pct。

当前融资环境边际持续改善，对冲政策实效已经开始显现，后期基建投资增速大概率会继续温和回升，预计2019年基建投资增速有望升至6%-10%。

2.2.3 制造业:关注细分领域的景气度提升

机械领域:挖掘机产量同比增速仍可保持高位增长。在用钢领域相对较为集中的工程机械分支中，挖掘机产量2019年以来仍在保持一定高度的增长。从具体数据看，2019 年1-3月，国内挖掘机累计产量为8.36 万台，同比增长40.7%，增速处于近几年相对高位水平。2019 年房地产领域新开工同比增速依然较好，施工面积同比增速有加速态势，挖掘机需求依然向好。此外，挖掘机仍存在日常更新及环保升级带来的更新换代需求，预计国内挖掘机产销增速全年虽有小幅回落，但调整幅度可控，同比增速相对仍可保持高位。

汽车领域:汽车消费领域存在逐步改善预期。2019 年1-3月，国内汽车产量为630.9 万辆，同比下降10.4%，降幅同比扩大，但环比趋缓。一方面，2018 年初基数较高，2019 年汽车产量同比降幅在前期会较深。另一方面，2019 年国家多项政策出台，刺激汽车消费升级。其中，1 月推出《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019 年)》，制定六项措施促进汽车消费，车企开始陆续启动补贴方案，抢占市场先机。随着后续具体细则的落地，“汽车下乡、换代升级”需求有助于零售端逐步回暖，促使行业重新步入向上周期，全年汽车产量同比增速表现前低后高，环比逐步改善。

造船领域:造船完工量同比增速有持续反弹动力。2019 年1-3月，新接船舶订单量为459 万载重吨，同比下降70.4%;造船完工量为962万载重吨，同比增长12.8%。从2019年数据变化看，新接船舶订单同比下滑，但造船完工量同比由负转正。正如我们前期所判，2018 年新增订单量并未在当年度进行集中生产，实际生产相对订单产生日期具有一定的滞后性。我们认为，2018 年新订单大幅增长的带动效应会在2019 年开始逐步显现，造船完工量同比增速存在持续反弹动力，并带动相应用钢需求。

油气领域:油气勘探输送领域持续高景气

能源方面，国内主要能源企业资本开支力度依然不减。根据“三桶油”年报显示，2017 年“三桶油”勘探与开发资本性支出合计约3004.11 亿元，同比增长23.6%;2019 年勘探与开发资本性支出合计投资计划约3628 亿元，同比增长20.8%。资本开支趋势向上支撑相关油服领域高景气，预计能源用钢依然可以保持一定幅度的增长。

天然气领域，受益国家能源结构调整，天然气需求持续向好。据发改委数据显示，2018 年国内天然气产量约1594亿立方米，同比增长7.2%;天然气表观消费量为2803亿立方米，同比增长18.1%。2018 年国内天然气产量稳步增长，天然气消费继续增加，并首次超过日本成为全球进口天然气第一大国，市场总体仍处于供需偏紧阶段，带动天然气用管道需求持续向好。

2.2.4 需求测算:同比变化幅度约在-1.5%-3.6%之间

参考年度策略中有关房地产、基建领域敏感性分析，我们重新对钢铁主要细分下游领域的需求自下而上进行测算，同样以房地产新开工面积同比增速和基建投资同比增速为主要参考指标做出2019年需求的三项测算值，在一定假设基础上我们预计国内终端需求同比变化幅度约在-2.1%-3.4%之间，整体需求同比变化幅度约在-1.5%-3.6%之间。

预测下限:假设房地产新开工面积同比增速为-4%，基建投资同比增速为6%，2019 年国内终端需求约7.50亿吨，全年钢材需求总量约8.10 亿吨，终端需求同比下降2.1%，需求合计同比下降1.5%;

预测中值:假设房地产新开工面积同比增速为0%，基建投资同比增速为8%，2019 年国内终端需求约7.68亿吨，全年钢材需求总量约8.23 亿吨，终端需求同比增长0.2%，需求合计同比增长0.6%;

预测上限:假设房地产新开工面积同比增速为6%，基建投资同比增速为10%，2019 年国内终端需求约7.92 亿吨，全年钢材需求总量约8.52 亿吨，终端需求同比上升3.4%，需求合计同比上升3.6%。

2.3吨钢盈利:成本优势趋弱，同等盈利对应钢价中枢上移

在此我们重新强调前期提出的行业盈利低点讨论，并根据2019年以来的实际情况加以修正。

以螺纹钢为例，我们统计2010年以来螺纹钢价格、成本波动及吨钢毛利的变动情况发现:

1、近几年钢价的高点，以年度均值为主，也是吨钢毛利的高点;

2、铁矿石自2014年开始话语权逐渐转弱，钢价上涨的红利逐步向钢厂转移; 3、焦炭、废钢等价格波动与钢价走势一致，但废钢价格在2018 年明显强于其他原料; 4、吨钢盈利波动与产量增速存在高度的一致性。吨钢盈利恢复时，产量增速也会提升; 吨钢盈利下降阶段也是产量增速下滑周期。

我们进一步对钢价及吨钢毛利变动进行梳理，发现由于2014 年之后铁矿石定价权开始转弱，同一吨钢毛利范围(100-200)对应钢价中枢在下移。2016 年有供给侧改革因素加入之后，钢铁行业供给压力趋缓，铁矿石基本面再度趋弱，同一吨钢毛利区间对应钢价中枢再度下移。

2019年主要原料价格预判:

铁矿石:2019 年初淡水河谷停产事件带动矿价逆势上涨，但供给端收缩预期对矿价支撑持续性不足，且钢企在议价环节中仍会比矿企强势。我们预计2019 年上半年矿价会相对钢价有优势，但下半年会随同钢价自高位开始回调，但全年铁矿石价格中枢会上移。

焦炭:2019 年焦随钢走的局面大概率依然会持续，钢企利润的收窄会继续向焦炭领域传导，鉴于此我们预计2019年焦炭价格多会随钢价进行同步调整，但震荡幅度会小于钢价。

废钢:2018 年因钢企提产带动废钢需求上升，废钢价格一路上涨。2019 年钢铁行业盈利大概率会自高点开始回落，利润缩窄会对废钢投入的需求带来一定压力，且在钢价下调的背景下废钢多会跟随调整，但考虑到电炉钢增产需求及部分废钢资源的稀缺性，预计2019全年废钢价格表现会强于钢价。

从今年原料与钢价相对走势看，原料价格相对强势的表现略超我们此前的预期。若我们以当下钢铁行业供需面及原料市场基本面为假设前提重新调整测算，预计2019 年由于原料价格的相对强势，成本红利趋弱，同等水平的吨钢毛利值相应的钢价中枢要上移。我们预计吨钢毛利若维持在300 元/吨以上的水平，则钢价中枢(含税)需在3650元/ 吨以上。

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（报告来源：国盛证券；分析师：丁婷婷）