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造纸行业作为典型的周期品行业，供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。上轮造 纸周期2011 年结束，由于“供需双困”，造纸行业经历了2011 年-2015 年长达五年的景 气度底部徘徊。2016 年起，随着供给侧改革及环保淘汰加速，造纸行业供给端加速收缩， 行业景气度不断上行，造纸企业盈利弹性显现。2018 年下半年，随着新增产能投放、需求 下行，纸企盈利承压。本报告将从供需格局变化角度，分析本轮造纸周期的起落，并对2019 年及未来造纸行业进行展望。

1. 周期回顾:供需双困后的行业复苏

1.1 2011-2015 年:供需双困，造纸行业盈利承压

第一阶段:2011 年高盈利使得供给端大幅扩张

供给端:上轮高景气度周期，纸厂投资意愿增强，行业供给大幅扩张。由于进入2000年以来，随着国内经济保持高增长，造纸需求快速增长;供给端，2006年起供给新增量下 降，严格环保政策导致供给存量减少，使得供给进入周期性低谷期，显著改善行业的供求 关系。2007年下半年以来，纸价上涨带动纸厂盈利快速上行。

从宏观角度看:受行业景气度上行影响，2007 年-2010 年造纸及纸制品行业利润总额 分别增长38.6%、12.8%、5.7%、42.0%(其中2008 年、2009 年增速回落系受全球经济 危机影响)。纸厂盈利大幅上行后，纸厂投资意愿明显增强，2011 年造纸行业固定资产投 资完成额同比达到31%。

从微观角度看:2010 年-2011 年大型纸企密集投产新产能。双胶纸行业:太阳纸业、 晨鸣纸业、华泰股份两年内分别投产双胶纸产能35 万吨、65 万吨、40 万吨;从卓创公布 的主要纸厂产能看，2010 年初双胶纸大厂产能合计434 万吨，2010-2011 年新增产能190 万吨，扩产43.8%。双铜纸行业:华泰股份、晨鸣纸业、APP、太阳纸业两年内分别投产 双铜纸产能70 万吨、80 万吨、90 万吨、35 万吨，2010 年初双铜纸大厂产能合计330 万吨，2010-2011 年新增产能275 万吨，扩产83.3%。

第二阶段：2012-2015年需求增速放缓，长周期消化新产能

需求端：国内经济增速放缓，造纸需求增速放缓。2010年以来，国内经济增速逐步放缓，GDP增速由两位数增长放缓至10%以下增长，且增速逐年回落。造纸需求和出口与消 费息息相关，受经济增速放缓影响，国内纸及纸板需求也逐年下滑。“十二五”期间年均 增长率仅为2.4%，较“十一五”期间的9.1%降低6.7 个百分点，年均消费增长量由“十 一五”649 万吨降至“十二五”236 万吨，降低63.6%。

供需双困使得造纸行业进入长周期的去产能过程。由于大量新增产能在2010-2011 年 密集投放，而需求结束了过往的高增长。供需失衡使得造纸行业盈利水平快速下滑，造纸 行业进入长周期的去产能过程中，行业盈利能力持续低位徘徊。

1) 供给大于需求情况下，行业盈利能力大幅下滑。随着行业新增产能的密集投放，纸 厂为加速出货，使得纸价快速回落。2010 年、2011 年双胶纸分别回落9.5%、15.7%; 2010 年、2011 年铜版纸分别回落4.1%、7.0%。长周期的供给大于需求，造纸行 业盈利水平持续下滑，2011 年-2015 年造纸及纸制品行业利润总额同比增速逐年 下滑;2014 年首次出现负增长，行业利润总额下滑1.4%。

2) 行业投资意愿下滑，新增产能增速明显放缓。受行业盈利能力下行影响，企业投资 增速明显放缓，2012 年造纸行业固定资产投资增速放缓至15.5%。从大型纸厂角 度看，2012 年至今没有任何新增双铜纸项目投产，2012-2014 年双胶纸新增产能 仅83 万吨(vs 2010-2011 年190 万吨)。从上市公司角度看，2012年起，造 纸行业六家重点上市公司固定资产与在建工程合计年增速降至4%以下。

3) 盈利承压，中小存量产能逐步退出市场竞争。行业盈利下行背景下，部分上市公司 纸企已经出现亏损。上市公司由于拥有自给浆、自备电厂、采购规模等优势，盈利 能力高于中小企业。景气度底部，上市公司处于盈亏平衡附近，中小企业连年亏损。 企业的持续性亏损使得中小纸厂逐步退出市场竞争。

1.2 2016-2018 年:供给侧改革，集中度提升，造纸行 业盈利复苏

第三阶段:2016 年供给侧改革加速存量产能淘汰

2016 年供给侧改革全面推进，中小产能加速淘汰。2015 年11 月，中央财经领导小 组提出经济结构性改革。“供给侧结构性改革”被列入 2016年政府工作报告，将“去产能” 列为“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的首位。2016年2 月，工信部对炼钢、 炼铁、水泥、玻璃、造纸、印染等 18 个工业行业淘汰落后产能，其中造纸行业279 家。初步预计“十三五”期间造纸行业将淘汰纸及纸板落后产能约800 万吨。

G20/雾霾/环保督查等事件催化区域性产能抑制。2015 年7 月1 日，中央全面深化改 革领导小组第十四次会议审议通过《环境保护督察方案(试行)》，把环境问题突出、重 大环境事件频发、环境保护责任落实不力的地方作为先期督察对象，重点督察贯彻党中央 决策部署、解决突出环境问题、落实环境保护主体责任的情况。中央环保督察2016 年1 月在河北开展试点，至2017 年8 月，第四批中央环保督察已完成进驻四川、吉林等8 省 份。至2017 年9 月，中央环保督察完成了对全国所有省份的覆盖。G20 华东纸企停产减 排，订单向山东和广东转移;2016 年华北雾霾致河北等地区纸企大面积停产。

供需结构在2016 年明显优化。2011-2015 年，受行业景气度下行影响，造纸行业新 增产能投资放缓，存量产能逐步淘汰。进入2016 年供给侧改革与环保督查加速存量产能的 清退，2016 年大量中小纸企被关停、查封、断电、取缔。集中度明显提升，供给结构明显 优化，龙头话语权提升。受行业长期出清影响，行业集中度明显提升。2016 年造纸行业 CR10=39.3%，而整合之前的2010 年造纸行业CR10 仅为28.7%。龙头集中度的提升明 显提升了龙头纸企的定价话语权。

第四阶段:2017-2018 年行业景气度上升，纸企盈利修复

2016 年起受益供需格局优化、集中度提升，造纸行业景气度大幅提升。受环保督查和 供给侧改革影响，大量中小纸企被关停，行业供给端明显收缩;加之行业集中度提升，龙 头之间的定价更具默契，2016 年底以来的涨价潮持续至2017 年末，其中浆纸系均价上涨 超过30%，铜版纸2017 年价格高点较2016 年11 月上涨45.0%，双胶纸上涨39.2%， 白卡纸上涨33.7%;受外废政策收紧影响，废纸系价格上涨幅度更高，箱板纸价格最高上 涨86.2%，瓦楞纸最高上涨98.8%。且原材料价格上涨滞后于成本纸价格，纸价上行先于 原材料价格上行，推动全行业收入和利润增长提速。2017 年造纸行业实现收入15203 亿 元，同比增长13.6%;利润总额1029 亿元，同比增长36.2%，利润增速达到历史高点。

2. 2019 年展望:新增供给与需求不足的压力并 存

2.1 供给端:新增供给边际释放，19 年供给扩张

第四阶段:2017-2018 年盈利上行后，新增产能开工建设

2016 年以来盈利能力上行，纸厂投资意愿明显提速。由于2016 年以来纸厂吨盈利大 幅上行，龙头纸企的部分纸种单吨净利在高点时超过1000 元/吨。而我们整理最新上市公 司的投资项目可以发现，单吨箱板瓦楞纸投资额在2500 元左右，单吨白卡纸投资额约4300 元。随着单吨盈利额提升，以线性外推模式，纸厂投资回收成本仅在3-5 年，纸厂的投资 意愿明显边际改善。新一轮产能扩建主要集中在箱板瓦楞纸、双胶纸、白卡纸行业。

白卡纸:高估替代需求，纸企乐观扩建产能

灰底白纸板产能淘汰，市场对白卡纸需求增长乐观，白卡纸新增产能明显增加。白卡 纸与灰底白纸板均为内包装原纸，两者具有一定的替代效应。灰底白纸板产能将逐步退出 行业竞争:

1)中小产能被动清退:根据卓创资讯显示，目前国内灰底白纸板单厂规模超过100 万吨的仅有东莞玖龙一家，单厂规模超过50 万吨的也仅有6 家，国内灰底板纸行业过于分 散。而行业产能主要分布在浙江杭州附近与广东东莞附近，随着两地环保政策趋严，大量 中小产能被关停。

2)原材料短缺使得纸厂退出:灰底白纸板的纤维原料主要是废纸，随着国内对进口外 废的限制逐步加强，外废配额大幅缩减，且配额向箱板瓦楞纸龙头纸企集中，中小纸企外 废配额明显减少。而国废强度不够、价格过高、采购量不足使得灰底白纸板工厂面临原材 料不足风险。

3)消费升级，价差缩小，下游包装厂主动用白卡纸替代灰底白纸板:随着居民消费升 级，品牌商对包装质量要求提升，原本相对低端的灰底白纸板需求逐步被替代。另外随废 纸价格提升，灰底白纸板价格提涨，灰底白纸板与白卡纸价差逐步缩小，白卡纸对灰底白 纸板替代效应进一步显现。

三方面作用下，市场预期白卡纸需求将明显增加，纸厂纷纷投建白卡纸项目。例如博 汇纸业原计划投产2 条75 万吨白卡纸机(其中1 条投资项目已经终止，1 条在建预计2019 年上半年达产)、河北腾盛纸业拟投建50 万吨白卡纸项目(预计2020 年达产)。

2018 替代需求不达预期，未能拉动白卡纸需求增长。1)中小产能虽有退出，但是富 阳或东莞部分淘汰产能向其他区域有所转移，实际产能淘汰不及预期;2)由于国内废纸系 成品纸整体需求不足，国废回收率有所提升，2018 年废纸供给紧张格局不及前期预期，灰 底白纸板工厂仍有原材料供给。综合前两点原因，灰底白纸板2018 年产量下滑15.6%， 低于前期预期。3)宏观经济数据承压，包装用纸需求整体承压，白纸板整体需求承压，需 求替代未能拉动白卡纸需求增加。

箱板瓦楞纸:未来需求乐观+集中度仍有提升空间，纸企投资意愿较强

电商促进快递行业快速发展，箱板瓦楞纸行业长期增长空间巨大，纸厂纷纷投建箱板 瓦楞纸项目。箱板瓦楞纸下游主要依赖消费和出口的增长。2011 年-2017 年，造纸行业总 需求量增长11.7%，其中箱板瓦楞纸产量增长20.7%，需求增速是为各纸种中最高。箱板 瓦楞纸行业纸企积极投建新产能，根据卓创资讯数据，2018 年实际达产新产能449 万吨，2019 年建设中的新产能960 万吨，扩建幅度明显高于需求增速。

龙头竞相扩建产能提升市场份额，产能密集释放可能引发供求失衡。目前箱板瓦楞纸 行业集中度较低，前三大纸企(玖龙、理文、山鹰)2017 年合计市占率约40%，相较于 铜版纸和白卡纸行业(CR4 约80%)市场仍十分分散，龙头纸企纷纷扩建产能旨在快速提 升市占率，全国布点挤出区域性中小产能，例如玖龙2018-2019 年在辽宁、广东、福建、 重庆合计扩建产能210 万吨，山鹰纸业计划2019-2020 年在湖北扩建产能220 万吨。另 一方面，浆纸系纸企希望把握未来箱板瓦楞纸需求增长机遇，纷纷投建箱板瓦楞纸项目， 例如太阳纸业2018 年达产80 万吨新产能、博汇纸业将在2019 年投产100 万吨新产能。 龙头扩建产能有助于行业长期整合，对中小产能清退，提升行业集中度;但短期内新增产 能的密集投放，对于行业短期的供需格局形成一定压力。

文化纸:新闻纸转产，文化纸产能被动增加

落后新闻纸转产，文化纸产能增加。从2008 年奥运会之后，由于国内新闻纸用量下降，新闻纸出现了严重的供大于需的情况，新闻纸机改造生产其他纸种。新闻纸转产多转为文化纸和瓦楞纸，转产文化纸仅需将原有脱墨浆线更换为木浆线。以华泰集团为例，近五年来，已经有5 台新闻纸机做了改造，东营华泰9 号机改产文化纸、东营华泰10 号机改产文化纸、东营华泰11 号机改产包装纸、广东华泰纸机改产包装纸、河北华泰纸机改产文化纸。

2018 年晨鸣纸业50 万吨新闻纸纸机转产，大量的新闻纸转产使得文化纸产能有所增加。 另外，晨鸣纸业新增100 万吨非涂布文化纸项目已在2018 年Q4 投产，产能释放压力集中在2019 年体现。

第五阶段:2019 年新增产能将集中释放

新增产能逐步达产将对2019 年造纸行业供需格局形成持续扰动。由于造纸生产线投 资约12-18 个月，新增产能将在2018 年-2019 年逐步投放。我们认为2018 年新增产能 对实际供需结构的影响较小，2018 年多为项目建设期，或达产初期仍处试机期间，对于市 场更多是情绪面影响。2019年将是新增产能将对行业供需结构形成实质性冲击。从上市公 司角度看，6 家重点造纸企业固定资产与在建工程合计值的同比增速:2012-2016 年均低 于5%，2017年明显提速至8.3%，2018 年9 月末扩张速度已经达到12.5%。

2.2 需求端:经济增速换挡期，需求端增长承压

经济增速换挡期，出口增速放缓。国内成品纸直接出口占比较低，2017年纸及纸板出口量699 万吨，占2017 年总产量的1.11 亿吨的6.3%。但是纸制品大量间接出口，如文化用纸以印刷品形势出口，2017 年印刷品出口503.7 亿元;各类出口商品需要大量箱板瓦楞纸箱包装。我们预计每年成品纸间接出口占总产量的30%。出口增速放缓，对包装纸需求增速也随之放缓。

国内需求不足，社零额低位徘徊，包装纸需求疲软。居民收入增速放缓与房价过高的 挤出效应使得居民社零增速放缓;紧信用导致企业流动性紧张使得集团社零额增速放缓。

分纸种看，2018 年下半年起需求连续负增长。受中美贸易摩擦出口承压、内需不足双重影响，2018 年下半年起所有纸种产量开始出现负增长。由于造纸行业一般以销定产，库存占比相对较小，产量变化一定程度上可以体现需求端变化。

双胶纸:2018年双胶纸产量下滑%，1-8 月双胶纸产量同比基本稳定，但是从9 月起同比大幅下滑，9 月为春季教材招投标的传统需求旺季，但是2018 年需求明显疲软。2019年节后秋季教材招投标仍未能拉动需求显著改善。

铜版纸:下游主要是汽车、地产宣传页、杂志等，受经济增速放缓以及无纸化媒介的冲击，铜版纸需求持续下滑。纸业联讯数据显示铜版纸2018 年全年产量同比下滑9.0%。 无纸化趋势演进，2019 年铜版纸需求持续低迷。

白卡纸:市场之前预期随着灰底白纸板供应量大幅缩减，白卡纸受替代需求影响，需求量将明显增加。但受内需不足、出口放缓的双重压力影响，白卡纸需求整体平稳，替代需求并未显著拉动白卡纸需求高增长。2018 年白卡纸产量同比下滑1.0%。

箱板瓦楞纸:箱板瓦楞纸下游与经济息息相关，同样受内需不足、出口放缓的影响， 箱板瓦楞纸的需求整体承压。传统的需求旺季中秋节备货(8-9月)、双十一备货(10-11月)需求并没有明显起色。

3. 原材料:废纸关注政策走向，纸浆取决于浆 厂博弈

3.1 废纸:供需紧张，国废价格仍将维持高位，关注政策走向

外废限制政策逐步收紧，外废供给缺口逐步扩大:1)混合外废禁止进口:2018 年1 月起混合废纸全面禁止进口。2017 年实际进口外废2572 万吨，其中混合废纸491 万吨; 2)外废指标对企业限制:2018 年起5 万吨产能以下及贸易商进口外废指标取消，新建产 能也无法获得外废配额;3)进口废纸含杂率受限:2018 年3 月起，进口废纸含杂率要求 在0.5%以下正式施行。(之前标准为1.5%，国际标准为1%)，实际进口外废数量进一步 受限;4)美废进口受限:2018 年5 月起，来源国为美国的废纸需要100%开箱、100 掏 箱检查。国内进口废纸中约50%来自美国，美国抽检率100%大幅提升退运率、降低美国 废纸入关速度。

2018 年外废缺口869 万吨，同比减少33.8%。2018 年实际发放外废配额1816 万吨， 实际进口量1703 万吨;其中外废配额减少995 万吨，实际进口量减少869 万吨，同比减少33.8%。

政策通过供给影响国废价格:当前国内暂没有废纸供给缺口的充足补充。当前市场认为废纸缺口可通过提升国废回收率、非木浆、进口废纸浆板等模式来补充废纸原材料缺口。但是我们认为上述方式短期看供给有限，难以完全弥补外废缺口。1)国废回收率已经高位。我们预计当前国内废旧黄板纸实际回收率已经超90%，国废回收率提升空间有限，并且国废纤维强度与含量低于外废，单纯使用国废难以保证成品纸质量。2)添加非木浆或木浆，国内竹浆、草浆等污染较高，规模难以扩张;而木浆成本过高，纸厂成本承压。3)进口废纸浆板:当前海外废纸浆板产能较少，供应量不足。根据卓创资讯显示，2018 年我国累计进口再生浆约30.26 万吨，其中2018 年12 月进口均价396美元/吨，成本高于国废价格。我们预计2019 年废纸进口政策仍将收紧，废纸整体供给不足对国废价格形成一定支撑。

下游需求低迷使得提价难落地:国废供需紧张局面在2018 年年末有所缓解。由于2018 年四季度港口外废通关速度有所加快，加之次年外废配额发放将参考纸厂外废实际用量， 纸厂对国废需求有所缓解。另一方面，2018 年下半年起箱板瓦楞纸旺季不旺，下游需求低迷，2018 年11-12 月产量下滑2.8%和1.4%。需求不足使得国废价格在2018 年末起阶段性回落。我们预计2019 年宏观经济增速放缓，箱板瓦楞纸需求不足，废纸价格增长将略显乏力。

3.2 纸浆:海外浆厂协同提价，内盘浆价因需求不足提价 乏力

外盘新一轮报价提涨，国内现货价回落，实际成单较少。2019年1 月阔叶浆第一大浆 厂与第二大浆厂合并，海外浆厂定价权进一步集中。2019 年1 月起，俄罗斯依利姆、智利Arauco、加拿大 CKHFI、太平洋、小鸟、月亮、凯利普等海外浆厂2 月-4 月外盘报价逐月上调，持续上涨。我们认为海外浆厂集中度的进一步提升，使得海外浆厂定价权进一步 提升，海外浆厂协同定价，使得外盘浆价有望维持高位。

因国内需求不足，库存高位，外盘提价向内盘传导承压。由于国内成品纸需求不足，纸厂纸浆采购速度大幅放缓。2019 年2 月末青岛港库存达到121 万吨，再创新高，而2015-2017 年青岛港平均库存仅44.5 万吨，港口高库存使得内盘浆价提价乏力。加之国内成品纸提价乏力，没有自备浆厂的纸企多处盈亏平衡线附近，纸企无力接受浆价进一步提升。多方面因素影响，外盘浆提价向内盘传导显乏力。

4. 把握春季躁动，关注需求边际改善;估值处 历史底部，关注龙头长期投资价值

4.1 节后例行提价，迎来春季躁动行情

节后例行提价，提价函密集发布，纸价上行。对于浆纸系双胶纸、铜版纸、白卡纸而 言，春节前经销商与下游印厂为及时回款，库存一般处较低水平，春节后经销商及下游印 厂补库存，纸厂需求增加;另外，每年3 月出版社秋季教材招标，文化纸迎来春季小旺季， 带动节后例行提价。

第一轮提价函:双胶、铜版节前提价函发布，双胶纸率先落地。1 月中旬起，双胶纸、 铜版纸密集发布2 月1 日提价函，APP、华泰2 月铜版纸提价100 元/吨;华泰、晨鸣、 太阳、APP 多家纸厂非涂布文化纸2 月提价200 元/吨。截止2 月中下旬双胶纸已经基 本落地50-150 元/吨，但铜版纸提价并未落地。

第二轮提价函:铜版、白卡、双胶发提价函，双胶提价进一步落地，白卡提价跟随落 地，铜版纸落地幅度一般。节后浆纸系纸企再次密集发布铜版纸、白卡纸3 月提价函，提 价200 元/吨;随双胶纸前期提价逐步落地，2 月底也陆续发布新一轮提价函。受春节教材 招投标、下游需求补库存影响，双胶纸价格进一步落地。白卡纸纸价持续低位，纸企连月 亏损后，本轮提价也有所落地。

第三轮提价:双胶、铜版、白卡再发4 月提价函。铜版纸前期提价提涨持续受阻，3 月中旬APP 旗下金东纸业再次发布涨价通知，4 月起铜版纸提价不低于200 元/吨。随后 晨鸣、太阳跟进发布新一轮提价通知，铜版纸4 月价格上调200 元/吨。前期双胶纸提价持 续落地，3 月中旬金东纸业再次率先发布双胶纸4 月提价函，提价200 元/吨。3 月中旬，APP、博汇、晨鸣、太阳也陆续发布白卡纸4 月提价函，价格上调200 元/吨。

浆纸系提价函是每年节后补库存的例行提价。我们整理了2009-2018 年每年春节后浆 纸系纸价的变动情况，价格统计起点是春节前最后的交易价格，统计春节后纸价的最高涨 幅以及提价持续周期，可以发现双胶纸、铜版纸除2014-2016 年、白卡纸除2013-2015 年之外，每年春节后都有不同程度的上涨。节后上涨主要是经销商补库存以及节后需求小 旺季所致。但是提价幅度与当年供需格局密切相关，如造纸景气度相对较高的2010 年和2017 年提价幅度最高，造纸景气度低迷的2013-2016 年提价落地效果一般。伴随宏观经 济复苏，造纸需求边际改善，有望带动春季提价的长持续性和高提价幅度。

4.2 造纸板块估值底部，关注造纸龙头长期投资价值

当前造纸行业估值处于底部。2005 年以来，申万造纸行业指数平均PB 为1.93 倍，中 位数是1.86 倍，最新收盘价对应行业PB 为1.31 倍。行业指数估值底部是2008 年11 月， 全球金融危机期间，PB 估值最低为0.93 倍。当前估值水平已经充分反映了市场的悲观预 期:1)新增产能对供给端的冲击，当前估值已经包含了晨鸣新增100 万吨非涂布文化纸、 博汇75 万吨白卡纸以及箱板瓦楞纸新增产能逐步投放，对纸厂盈利能力形成的压力;2) 需求增速将承压，当前估值已经包含了经济增速换挡期，各纸种需求不足的预期。

当前估值已经低估了当前造纸行业盈利能力。我们对2005 年以来造纸指数PB 以及造 纸板块单季度ROE 进行回溯发现，2005 年Q4 和2008 年Q4 造纸行业PB 接近1 倍时， 行业单季度ROE 均为负值，对应的时间段内造纸企业多为亏损状态。而2019 年Q1 造纸 企业仍能实现盈利，单季度ROE 水平预计处历史中枢水平，但是造纸板块PB 接近历史底 部，当前估值水平低估了当前造纸行业盈利能力。需求边际改善，有望带动估值修复。

龙头纸企长期价值凸显。国内造纸集中度持续提升，龙头纸企有望通过自身的原材料 结构优势、管理效率优势持续提升市场占有率。全产业链、全球布局分担造纸行业经营风 险。推荐关注浆纸系龙头太阳纸业与废纸系龙头山鹰纸业。

浆纸系龙头太阳纸业，管理能力和激励水平为行业标杆;布局溶解浆，分担造纸行业 经营风险。

太阳纸业是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。 1)纸种多元化:公司主要纸种是铜版纸、双胶纸，近年新增160万吨箱板瓦楞纸产能， 造纸领域同时布局文化纸与包装纸，木浆纸与废纸浆纸，分散特定纸种行业经营风险。2) 海外布局:前瞻性海外布局纸浆项目，老挝林地+纸浆项目，把握制浆环节利润。公司在老 挝拥有10 万公顷林地资源，老挝纸浆项目已全部达产。若生产纸浆，大幅提升公司纸浆自 给率;若转产溶解浆，可把握溶解浆高盈利行情。海外废纸浆项目，保证废纸系原材料稳 定供给。林浆纸一体化发展获取全产业链利润，对冲造纸环节景气度下行风险。3)布局溶 解浆:公司不仅有自给纸浆生产线，还建设溶解浆生产线，对冲造纸行业整体下行风险。

浆纸系:山鹰纸业，内生+外延持续提升箱板瓦楞纸市占率;全球布局，对冲原材料不 足风险。 山鹰纸业在箱板瓦楞原纸、包装、特种纸多重领域渐次发力，产业链整合和国际化投 资持续推进，整合箱板瓦楞纸全产业链。1)主业集中度持续提升。2018 年公司收购福建联盛100 万吨产能，2019 年逐步投放湖北220 万吨新增产能，由单一华东生产基地扩张 至华东、华南、华中三个经济圈，市占率进一步提升，话语权与定价权提升。2)海外建设 废纸浆厂。公司海外收购废纸回收商、纸浆厂，积极海外布局建设废纸浆厂，对冲国内禁 止进口废纸的政策风险，依托公司海外投资优势，提前布局。3)布局特种纸:2017年收 购北欧纸业布局防油纸领域，产品价格与原材料价格波动较小，盈利稳定性更强。