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1、"残夜"与"旧年"：19 年建筑装饰板块回顾

2、行业判断：基建投资增速边际向上

2.1、基建资金来源拆解框架

参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类，分别为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。

总体而言，近年基建投资中国家预算内资金占比在持续提升，14-18 年国内贷款占比基本稳定于 15%左右，自筹资金稳定于 60%左右，利用外资占比可忽略，其他资金占比有小幅提升。18 年基建投资资金来源中国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为 17.3%、14.9%、0.3%、58.4%、9.7%。不同领域分化相对较大，以基建三大领域为例，18年交运等、水利等、电力等领域国家预算内资金占比分别为 18.3%、19.9%、7.9%，自筹资金占比分别为 49.6%、62.0%、67.3%，分化源于不同项目收益性有较大差别，在政府介入程度、金融机构发放贷款意愿、社会资本参与度等方面有较大差别。

2.2、当前基建投资关键变量及 20 年展望

我们通过基建投资资金来源自下而上梳理了其关联因素，以期找出影响未来基建投资的关键变量。具体而言：

 国家预算内资金主要为一般公共预算支出，考虑到 GDP 增速趋稳、财政赤字率大幅上升概率不大、公共财政收入预计基本稳定（受制于减税降费持续保持强度），总体而言，判断基建投资中来自国家预算内资金贡献比例不会有大幅变动。

 国内贷款更多作为项目配套融资实现，PPP 项目融资等大幅变动会对其有明显影响。总体而言，近年其对基建投资贡献度在下降；考虑到前期PPP 规范影响边际减弱、部分专项债可用作项目资本金等，项目对贷款的撬动效应有望提升，其对基建贡献度继续下降空间有限。

 自筹资金是关键因素：1）政府性基金角度，国有土地使用权出让收入是核心变量。考虑到地产调控保持强度，19 年 1-10 月土地出让收入增速（6.9%）较 17/18 年同期（分别为 40.7%/32.1%）出现明显下降，预计 19 年、20 年全年土地出让收入增速难超 10%；2）关注提前下达20 年地方政府专项债额度及发行节奏、20 年新增地方专项债限额、投向基建领域占比、用作项目资本金部分占比；新增地方政府专项债发行额近年增长迅猛，对基建投资拉动作用不容忽视；9 月 4 日召开的国常会明确提出专项债可用作资本金的重大基础设施领域扩大，用于项目资本金的规模占专项债规模比例可高至 20%（省为单位）；市场总体预期20 年新增专项债额度仍会保持较快增长，重视其对基建投资的拉动作用；3）17 年发布财办金[2017]92 号文以来，开启 PPP"清库"序幕，到目前时间点，"清库"工作接近尾声，体现为识别库项目数下降速度大幅放缓，政府工作重心逐渐由"去杠杆"向"稳增长"过渡阶段，明年 PPP 项目对于基建投资的拉动值得期待；4）20 年是"三大攻坚战"收官之年，预计严控金融风险仍会保持强度，19 年 1-10 月城投债净融资额较 17/18 年出现较大改观，新增信托贷款、委托贷款降幅较 18 年同期大幅收敛，我们预计 20 年城投债、非标融资边际改善趋势有望延续，但幅度预计有限，同时考虑到其对基建投资拉动作用相对较小，判断后续增量贡献有限。

我们构建的以全国政府性基金（核心为国有土地使用权出让收入）、地方政府新增专项债（包括发行节奏、投向基建领域占比、用作项目资本金占比）、PPP 投资额贡献自筹资金为核心变量的自下而上模型测算结果显示，乐观、中性、悲观情形下，19/20 年广义基建投资增速分别为 4.5%/9.7%、3.6%/7.0%、3.2%/4.3%；总体上我们认为 19 年年初以来基建投资边际向上趋势于 20 年有望延续，但向上幅度有限。

需要指出，测算中部分因素未予考虑，如部分重大基建项目使用专项债作资本金将可撬动部分配套资金如银行贷款、PPP 项目资本金变动将影响其配套融资（以银行贷款为主），即国内贷款在自筹资金中部分核心变量发生变动时或有放大效应；此外由于数据可获得性原因，其他自筹资金、其他资金、广义基建投资缺口（完成额口径与资金来源口径之差）对于基建投资的影响不容忽视，其边际变化对基建投资影响需后续密切跟踪。

3、行业判断：地产新开工承压，竣工回升

3.1、"高周转"模式下，房建链条数据变化

地产商"高周转"模式下，期房销售比重快速上升。现房销售面积增速自 2018年以来出现同比下降并延续至今，与此同时商品房待售面积亦同比下降，这表明地产的供给端将更贴近于新开工而非竣工，需求侧重点关注期房销售面积。

从一个简化的视角来看，如果我们把商品房销售面积视作需求，而新开工面积视作供给，则 2001 年以来已经历过 5 轮较大且持续时间较长的"补库"周期。我们强调，在地产商"高周转"模式下，新开工与销售面积的"剪刀叉"无法长期存在。虽然商品房销售面积已于 19 年年中转负，但截至 19Q3商品房期房销售仍然为正。若期房销售面积仍能维持正增长，则新开工面积增速向下幅度或有限。

以建筑业口径所归集的新开工面积增速在 19 年 Q3 已呈负增长，表明除地产以外的房建新开工情况堪忧（如公共场馆、基建等）。若后续地产新开工增速放缓或下滑，则房建类企业将受到负面影响。

3.2、新开工承压，将对房建企业现金流有负面影响

以中建数据为例，可以发现：1）中建新开工面积增速基本与建筑业新开工面积呈正相关，背后原因是建筑业的房建及中建的房建业务涵盖范围更广，不局限在地产领域；2）中建收现比与中建新开工面积亦有正相关性，原因还是在新开工环节预收款项比例较大；3）中建的房建收入并不一定与其新开工面积相关，主要还是在目前的准则下，收入确认与工程进度相关。

总而言之，房建领域不局限于地产，目前地产新开工仍有正面贡献（也意味其他领域的房建更差），若后续地产新开工增速放缓乃至下滑，则对全口径房建新开工有负面影响。在这种情形下，虽然对房建企业收入短期不会有影响，但会对其收现比造成负面影响，进而影响企业现金流。

3.3、竣工回升叠加精装大趋势，装饰需求将有弹性

本轮周期，地产新开工面积增速快于竣工面积增速已从 2016 年底持续至今。从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周期的滞后，而这"滞后"的长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期的变化。

我们将竣工面积增速做了平移，并与新开工面积增速做了比较，发现：以新开工为口径，2001-2011 年新开工-竣工周期约为 2 年；2012-2016 年新开工-竣工周期约为 3 年；2016 之后，新开工-竣工周期或拉长至 3.5 年。新开工-竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模式有关（重销售、轻竣工），另外层面由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期也会相应变长。

根据住建部于 2019 年 2 月发布的《住房项目规范》征求意见稿中明确提出"城镇新建住宅建筑应全装修交付"。根据奥维云网统计，截至 2018 年我国精装房渗透率约为 27.5%。精装修受政府政策引导及鼓励，未来渗透率仍将快速提升。

 精装需求已被锁定，判断未来两年复合增速约 40%

奥维云网统计了 2015 年迄今的精装房套数数据，可以注意到 2016-18 年间，精装房套数复合增速高于 40%。值得注意的是，奥维云网的统计口径为开盘销售的楼盘中精装房的套数，在高周转的模式下，新开工-开盘销售-竣工交房均有一定周期。

通常情况下，新开工到开盘销售约为 0.5 年-1 年，而开盘销售到竣工则需要2 年-2.5 年。因此，可以推论 2019 年下半年至 2022 年是精装房竣工的高峰周期，年复合增速亦可维持在 40%左右。竣工回暖叠加精装房快速增长，装饰企业，尤其是 ToB 类企业将迎来快速成长期。

4、2020 年三大主线

4.1、基建央企 ROE 边际向上带来的估值修复

4.2、竣工环节，重点关注装饰企业资产负债表情况

竣工回暖及精装房比例提升，对装饰企业是行业性的红利。然而，并非所有的装饰企业均能享受到行业红利，主要在本轮周期地产链条的资金偏紧，对企业资产负债表有很大考验。

历史上看，竣工面积增速与地产资金来源之工程应付增速呈现较强正相关性，而新开工面积增速则与工程应付增速呈负相关性，背后的逻辑在于新开工阶段，业主方（地产商）通常会有 10%-15%的工程预付款，令施工企业能够调拨资源开工；竣工阶段，则由于有竣工验收、审计、结算等环节，且还需留有 3%左右的工程质保金，导致地产商应付规模将有增长（对应建筑施工企业应收款增长）

值得注意的是，18 年以来，竣工面积依旧为负增长，但工程应付却快速增长。我们推论：本轮地产周期，地产商的议价能力大幅提升，在新开工阶段已要求建筑类企业进行垫资。这也意味着，2019H2-2022 年地产链条上的建筑装饰类企业均将面临较大的资金压力。现实情况是，即便需求出现好转，但若企业资产负债表不够健康，则依然无法分享到行业红利。

以两家龙头装饰企业为例，两家企业收入端的提速，通常都伴随着资产负债率的提升，原因还是 ToB 类业主方的欠款影响了企业现金流。值得注意的是，金螳螂 2016 至今，收入逐年提速，但资产负债率却有小幅下滑，表明其在管理上有一定独到之处。

四家建筑装饰企业，对于地产商的依赖程度有较大不同。前五大客户占收入比重越高，也就说明其对于地产商议价能力更弱，现金流压力更大。因而，装饰类企业的资产负债表健康与否将直接影响其在本轮周期的扩张。

4.3、建筑业现代化为长期看点，钢结构将站上风口

4.3.1、政策持续加码装配式建筑推广，首提"钢结构+住宅"

装配式建筑政策支持持续加码。2013 年住建部印发的《"十二五"绿色建筑和绿色生态区域发展规划》首次明确提出要我国要加快形成装配式混凝土、钢结构等工业化建筑体系；国务院于 2016 年提出我国力争用 10 年左右时间装配式建筑占新建建筑比例达到 30%；2017 年住建部进一步明确装配式建筑发展规划，提出到 2020 年全国装配式建筑占新建建筑比例达到 15%以上，其中重点推进地区、积极推进地区和鼓励推进地区分别大于 20%、15%和 10%，此外多项装配式建筑建设、评估标准相继出台，各省/地区相继发布配套政策支持推进装配式建筑实施，明确装配式建筑占新建建筑比例目标，同时提出相关补贴、优惠政策。

住建部首次仅提推广钢结构，明确住宅建设试点，后续配套政策值得期待。复盘我国发展装配式建筑相关政策，政府上层部门基本同时推广 PC 结构和钢结构应用，并无明显侧重。2019 年 3 月 27 日住建部建设市场监管司发布的"2019 年工作要点"于首条工作要点"推进建筑业中重点领域改革，促进建筑产业转型升级"中单独提出要开展钢结构装配式住宅建设试点，系装配式建筑推广政策中首次仅提钢结构试点，同时提出将选择部分地区开展试点，并将于试点地区保障性住房、装配式住宅建设、农村危房改造和易地扶贫搬迁中明确一定比例工程项目采用钢结构装配式建造。近期山东等七省推出推进钢结构装配式建筑试点方案，明确试点范围、目标、推广路径、政策支持，钢结构推广有望提速，后续其他地区类似配套政策值得期待。

4.3.2、装配式建筑正高速发展，预计成长性将保持

我国装配式建筑行业正高速发展。近年来在政策持续推动、建筑技术持续升级的背景下，我国装配式建筑面积、行业规模迎来快速发展。2017 年我国新建装配式建筑面积达到 1.5 亿平方米，占 2017 年新开工房屋面积比例已达 8.4%，面积较 2016 年增长 31.6%，2011-2017 年新建装配式建筑面积复合增速高达 123.6%；2017 年装配式建筑及相关配套产业（清洁能源、一体化装饰、智能家居等）总行业规模达到 5333 亿元，较 2016 年增加 38.6%，2011-2017 年行业规模复合增速高达 113.1%。

预计行业成长性将保持。参考政策目标，我们预计装配式建筑行业规模 2020年、2025 年将分别达到 7,006、14,011 亿元，2017-2020 年装配式建筑行业规模 Cagr 为 27.9%，2017-2025 年 Cagr 为 19.6%，装配式建筑行业未来将保持高速成长。

4.3.3、空间巨大，钢结构将站上装配式风口

钢构并未享受到行业成长红利，钢构将借此次政策站上风口。钢构在公共建筑领域应用广泛，而 PC 则在住宅领域更受青睐。住宅建设占房建达 70%，前期钢构在此方向几无应用。参考主要钢构上市企业经营数据，钢构公司尚未享受装配式建筑行业高成长红利。考虑到此次住建部明确单独提出在试点地区住宅建设推广使用钢结构，随着后续配套政策逐渐落地，钢构有望突破天花板，将站上装配式建筑风口。部分钢构企业收入、新签合同额增速向上趋势已经出现。

对比国外，钢结构建筑占比有巨大提升空间。从三个角度可以直观感受我国钢结构装配式建筑与国外美日为代表的发达国家差距：1）2017 年，中国建筑用钢量占钢材总消耗量比例约 22-26%，发达国家普遍在 50%以上；中国建筑钢结构用钢量占钢材总产量比例不足 2%，发达国家则普遍为 30%以上；2）2017 年，中国使用钢结构住宅占比不足 5%，发达国家则普遍在 20%，日本高达 50%。参照发达国家建筑现代化发展路径，我国钢结构建筑占比仍有巨大提升空间。

考虑到：1）我国装配式建筑行业规模持续高增长；2）政策推动钢结构装配式建筑试点部分地区保障性住房建设，短期有望推进钢构快速应用；3）长期来看钢结构装配式建筑造价劣势将逐渐消失，短期价格劣势可通过政府补贴弥补；4）对比发达国家，我国钢结构建筑占比提升空间大；我们认为钢结构装配式建筑空间广阔，发展将提速，看好行业长期成长性。

5、投资建议：海日生残夜，江春入旧年

行业总结：行业边际好转，但基金持仓处于低位，当前建筑装饰（申万）整体与沪深 300 指数对应的 PE_TTM 及 PB_LF 比值为 13 年以来最低点（图5）。这一现象的背后，是基建投资虽有改善而弹性不再、企业层面"去杠杆"导致 ROE 承压。

行业预判：基建边际改善、新开工承压、竣工链条确定性回暖。20 年决定基建投资的关键变量是国有土地使用权出让情况、地方政府专项债发行节奏及使用边际变化、PPP 政策，我们测算结果显示，乐观、中性、悲观情形下，20 年广义基建投资增速分别为 9.7%、7.0%、4.3%；总体上在稳增长重要性凸显的背景下，我们认为 19 年年初以来基建投资边际向上趋势于 20 年有望延续，但向上幅度或有限。地产角度，我们认为"高周转"模式下新开工与销售面积的剪刀差无法长期存在；若后续地产新开工增速进一步放缓，房建类企业经营性现金流或受到负面影响；另一方面，地产商高周转模式叠加精装房渗透率提升致近年新开工-竣工周期被拉长，数据显示 20 年竣工有望继续向上，装饰企业将明显受益。

海日生残夜，江春入旧年：建筑板块深陷泥潭已经年，"残夜"与"旧年"带来历史性估值底部；然而太阳终将升起，春风也将驱散严寒：低估叠加三大确定性，我们对 20 年板块表现不悲观。我们认为板块估值存在较大提升空间，维持建筑装饰行业"买入"评级。

具体而言，20 年我们看好三个方向：

1）建筑央企 ROE 回升带动估值修复。建筑央企降负债接近尾声，"去杠杆"斜率边际放缓；受益建筑业供给侧改革，主动作为，"两金"压降带动资产周转率开始改善，净利率有望延续前期提升趋势；ROE 边际向上确定性强，有望带动估值修复。标的角度，推荐建筑央企中国铁建、中国交建、中国中铁、中国化学、中国中冶、中国电建、中国建筑；推荐优质地方国企如浦东建设、上海建工、隧道股份、山东路桥；推荐基建链条前端设计企业，苏交科、中设集团。自下而上推荐中材国际。

2）竣工回暖，负债表存在扩张空间的装饰类企业有望受益。竣工回暖及精装房比例提升，对装饰企业是行业性的红利；地产商议价能力提升，地产链条上的装饰企业在本轮地产周期面临资金压力较大，负债表存在扩张空间的企业有望享受行业红利，推荐金螳螂。

3）看好钢结构成长性。"绿色建筑（含装配式建筑）"是传统建筑十数万亿市场中有长期成长性的细分方向，近期对于钢构装配式的政策转变有望驱动钢构行业进入成长快车道，推荐制造环节产能快速扩张的鸿路钢构，关注精工钢构。

6、风险分析

7、首次覆盖标的

7.1、中国电建：水利水电建设龙头，推进转型值得期待

7.2、中设集团：区域勘设龙头，业务边界持续拓展

7.3、金螳螂：国内装饰龙头，业绩稳健

7.4、精工钢构：钢结构工程龙头，布局装配式全产业链

……

（报告来源：光大证券）

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