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核心观点

行业不受融资难影响，收益率主要受投资和运营管理水平决定:由于进入运 营期后项目拥有稳定的现金流，垃圾焚烧发电项目属银行等金融机构优先支 持对象，不存在融资难的问题。收入端主要由垃圾处理费和垃圾发电上网两 部分构成，运营的成本端主要包括折旧及摊销、财务费用、人工、材料费等 从商业模式上看，典型的垃圾焚烧项目可以理解为 EPC+O+投资，投资能力(杠杆率、融资成本)和运营管理水平(利用率、吨上网电量等)的差异造 成了项目的回报率的不同。

垃圾焚烧市场空间大，竞争格局已形成强者恒强:受益于经济发展和城镇化 带来的人均生活垃圾产量的增长和生活垃圾焚烧比例的提升，“十三五”期 间垃圾焚烧市场将维持高速增长，预计2017-2020 年每年需要增加8.02 万 吨/日的垃圾焚烧处理能力，2018-2020 年均复合增速将达到 17.1%，至 2020 年我国生活垃圾焚烧运营市场将达到 400 亿元/年。经过最近十年的发展，垃 圾焚烧行业的市场化程度越来越高，已经形成一批具备全国或者区域竞争优 势的公司，龙头公司在优质项目的招投标中已经形成较高的竞争壁垒，优势 体现在资金、运营和口碑等多个方面，截至2017 年底，市占率最高的光大 国际为 11.1%，CR10 为 49.1%。同时，受益于现有项目的改扩建带来处理 产能的扩展，龙头公司的市占率仍有继续提升的空间。

项目盈利敏感性分析:吨投资额>吨上网电量>利用率:我们分析了影响一个 典型垃圾焚烧项目 IRR 的核心驱动因素，从敏感度的角度看，吨投资额>吨 上网电量>利用率>垃圾处理费>利率水平。1)吨投资额下降 10%将提高 IRR16.8%;2)吨上网电量上升10%将提高 IRR16.7%;3)利用率上升 10% 将提高 IRR15.7%;4)垃圾处理费上升10%将提高 IRR5.3%;5)利率水平 下降10%将提高 IRR3.7%。

报告正文：

报告起因:2018 年以来，环保行业基本面发生巨大变化。由于金融去杠杆的影响，环保公司融资 变困难，以水环境治理为代表的PPP 行业通过加杠杆投资来实现工程业务扩张的商业模式失效。2018 年前三季度，环保行业首次出现业绩同比下滑，统计的73 家环保公司净利润160 亿元，同 比下降18.5%。

而垃圾焚烧发电公司由于现金流好，自身造血能力强，受市场的融资环境的影响较小，业绩维持稳 步增长，2018 年前三季度净利润同比增长18.2%。我们认为，未来三年全国将保持每年约8 万吨 /日的新增需求，垃圾焚烧行业将维持高景气度。

一、 投资能力和运营管理水平决定垃圾焚烧回报率

垃圾焚烧为环保运营型资产，典型的垃圾焚烧项目的商业模式可以理解为EPC+O+投资，投资能 力(杠杆率、融资成本)和运营管理水平(利用率、吨上网电量等)的差异造成了项目的回报率的 不同。

不同的股权投资比例和融资成本会显著影响项目的收益率，当融资宽松时，融资比例上升，融资成 本下降，项目收益率上升;而在 2018 年去杠杆的背景下，项目的收益率也受到杠杆率下降和融资 成本上升的影响，但由于垃圾焚烧项目进入运营期后拥有稳定的现金流，属银行等金融机构优先支 持项目，不存在融资难的问题。

假设一个典型垃圾焚烧项目的设计处理能力为 1000 吨/日，吨投资成本为 45 万元，总投资成本为 4.5 亿元。特许经营权为 30 年，其中 2 年建设期，28 年运营期。借款利率为 5.39%(基准利率上 浮 10%)。垃圾处理单价 60 元/吨，上网电量 280 度/吨，上网电价 0.65 元/度，利用率 90%。典 型垃圾焚烧项目的 IRR 敏感性如表 1 所示。

垃圾焚烧项目运营的收入由垃圾处理费和垃圾发电上网两部分构成。垃圾处理费一般按照次月-季 度与政府结算，当每吨生活垃圾上网电量在 280 千瓦时以内时，上网电价为 0.65 元/千瓦时(包括 燃煤标杆电价，省补电价和国补电价)，超出 280 千瓦时的部分则按当地的燃煤标杆电价。

决定垃圾焚烧运营成本的主要因素包括:项目初始投资(决定折旧及摊销)，负债率及平均利率(决 定财务费用)，环保排放标准(决定环境保护费、材料费等)，根据部分公司披露的项目运营成本 分析，绿色动力垃圾焚烧业务的主要成本构成为:人工成本(31%)、无形资产摊销(22%)、环 境保护费(17%)等。中国天楹的主要成本构成为:折旧及摊销(37%)、原材料(24%)、人工(20%)。无形资产摊销主要来自于垃圾焚烧项目投资，一般采取直线法进行摊销。其他运营成本 包括检修支出及检测费用等。

垃圾焚烧行业的盈利能力总体维持稳定，毛利率和净利率在环保行业居于前列。2013-2018 年相 关上市公司的毛利率保持在 40-45%左右的水平，净利率 20%以上，且呈现逐年升高的趋势。

垃圾焚烧属于资本较密集型，板块的整体负债率维持在 55-60%的水平，与项目的杠杆率基本匹配; 垃圾处理收入和发电收入结算周期较短，经营性现金流净额和净利润的匹配度较高。2013-2018 年前三季度，垃圾焚烧板块经营性现金流/净利润%维持在 80-210%左右的水平，与水务运营板块 相当，大幅好于水环境治理、监测、大气工程等环保子行业。

二、 垃圾焚烧市场空间大，竞争格局已形成强者恒强

2.1 垃圾焚烧是大势所趋

随着我国经济发展、城镇化水平提高及垃圾处理无害化处理率的提高，垃圾清运量和无害化处理产 能每年稳步增长。2006-2016年间，我国城镇生活垃圾清运量由2.11亿吨/年增长至 2.70 亿吨/年， 年均复合增长率为 2.5%;我国城镇生活垃圾无害化处理产能由 27.33 万吨/日增长至 81.20 万吨/ 日，年均复合增长率为 11.5%。与此同时，我国生活垃圾无害化处理率也不断提高。2016 年，我 国城镇生活垃圾无害化处理率达到 94%，其中城市生活垃圾无害化处理率达到 96.6%，县城无害 化处理率为 85.2%。

传统的垃圾无害化处理主要有三种方式:卫生填埋、堆肥以及焚烧。相较于其他的处理方式，垃圾 焚烧能更有效的实现“减量化、资源化、无害化”。由于填埋用地紧张，环保排放要求提高，焚烧 正在成为生活垃圾处理的主要方式。2010 年以后相关政策持续落地，生活垃圾焚烧行业步入高速 发展期:2010 年发改委明确提出推广城市生活垃圾发电技术;2011 年发改委、环保部等要求土地 资源紧缺、人口密度高的城市要优先采用焚烧处理技术;2012 年，发改委发布《关于完善垃圾焚 烧发电价格政策的通知》确定垃圾焚烧发电执行全国标杆电价每千瓦时 0.65 元，从国家层面上明 确垃圾焚烧发电补贴标准;同年城镇生活垃圾十二五规划发布;2016 年城镇生活垃圾十三五规划 发布，其中提到要新增垃圾焚烧处理能力 35.6 万吨/日。

2.2 垃圾焚烧有望迎来“量”、“质”齐升，龙头公司显现

“十一五”及“十二五”期间，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力由 2006 年的 4 万吨/日增长至 2016 年的 27.04 万吨/日，年均复合增速达到 21.1%。预计“十三五”期间垃圾焚烧市场将维持高速增 长，主要来自于人均生活垃圾产量增加和生活垃圾焚烧比例的提高:

l经济发展和城镇化带来的人均生活垃圾产量的不断提高;根据国家统计局数据，2016 年我国 人均垃圾产生量为 195 千克/年。我国几个重点城市之间差别比较大，其中北京的人均垃圾产 生量最高，达到 402 千克/年，重庆的人均垃圾产生量最低，为 162 千克/年，经济较发达且城 镇率高的城市人均垃圾产生量也较高。参考国外，美国的人均垃圾产生量为 657 千克/年，达 到我国平均的 3.3 倍。我们认为随着我国经济的发展和城镇化推进，人均垃圾产生量仍有较大 的提升空间。

l生活垃圾焚烧比例不断提升;截至 2015 年，焚烧发电占我国生活垃圾处理总产能的比重为 31%，离“十三五规划”的 2020 年达到 54%还有一定差距。“十三五规划”中提到至 2020 年我国垃圾焚烧处理能力达到 59.10 万吨/日，我们假设处理能力每年增量相同，则 2017-2020 年每年需要增加 8.02 万吨/日的垃圾焚烧处理能力，2018-2020 年均复合增速将达到 17.1%。 根据我们的预测，至 2020 年我国生活垃圾焚烧运营市场将达到 400 亿元/年。

垃圾焚烧“质”的提升主要体现在垃圾分类带来的垃圾热值增加和焚烧处置价格稳中有升，此外，垃圾焚烧发电补贴取消的可能性小。

1) 垃圾分类将提高垃圾热值;我国生活垃圾平均热值较发达国家低，主要原因是厨余垃圾占比较 高。分析单位质量垃圾的发电量，热值较高的塑料，其贡献度达到 52.3%，其次为纸类、织 物等，而餐厨垃圾的贡献度仅为 10.8%。我国有部分城市已经开始了垃圾分类的试点，实行 干湿分离，生活垃圾中餐厨垃圾占比下降，垃圾热值有望提升。

2) 垃圾焚烧处理费价格稳中有升:根据中国环联的数据统计，2012-2017 年，全国每年垃圾焚 烧项目招标的数量逐渐增多。但在这个期间出现了恶性竞争，甚至有过以 20-30 元/吨超低价 中标的极端情况，而行业普遍认为的垃圾焚烧处理合理的价格区间应为 60-80 元/吨。地方政 府在项目招标时采用最低价中标的方式，以及部分竞争力有限的公司希望以低价投标的策略迅 速抢占市场、扩张规模，造成了2012-2016 年垃圾焚烧处置费持续下降，2016 年全年中标均 价仅为 54.85 元/吨。2017 年，价格止跌回升，增长至 65.44 元/吨，项目的招标数量也增加 至 63 个(2015、2016 年分别为 24 和 39 个)。我们认为随着环保要求不断提升，部分资金 和运营实力有限的公司正在逐步退出垃圾焚烧运营市场，垃圾焚烧处理价格将维持在合理的水 平。上海环境、伟明环保等垃圾焚烧上市公司 2018 年新中标的项目垃圾处理费普遍在70-100 元/吨左右。

3)垃圾焚烧可再生能源补贴占比低，短期内取消风险很小:2012 年之后新建的垃圾焚烧发电厂 的电价统一定为 0.65 元/吨，构成为:当地燃煤标杆电价+省网补贴(0.1 元/度)+可再生能源补贴。 对于一个典型的垃圾焚烧厂，垃圾焚烧处理收入占比 20-30%，售电收入占 70-80%。

可再生能源补贴主要来源于可再生能源发展基金，该基金包括可再生能源发展专项资金和向电力用 户征收的可再生能源电价附加收入。根据《中华人民共和国可再生能源法》相关规定，我国的可再 生能源电价附加的征收标准已由最初的 0.1 分/千瓦时(度电)逐步提至目前的1.9 分/千瓦时(征 收标准 2006 年为 0.1 分/千瓦时，2009 年调至 0.4 分，2011 年调至 0.8 分，2013 年调升至 1.5 分，2015 年提高至 1.9 分)。2017 年我国垃圾焚烧处理量约为 1.01 亿吨，假设吨上网电量为 280 度，平均补贴标准为 0.178 元/度(生物质标杆电价-省电网补贴-当地燃煤标杆电价)，总的补贴需 求为 51 亿元/年。2017 年我国二产用电量为 4.44 万亿度，按每千瓦时 1.9 分的征收标准来计算， 当年可再生能源补贴代征金额为 844 亿元，因此用于垃圾焚烧发电的补贴仅占可再生能源补贴代 征的 6.0%，在短期内取消的风险很低。

经过最近十年的发展，我国的垃圾焚烧行业已经形成了一批有实力的公司。根据我们对垃圾焚烧行 业公司的不完全统计，截至 2017 年底，市占率最高的光大国际为11.1%，CR10 为 49.1%。目前 已经形成了一批具备全国或者区域竞争优势的公司，全国性布局的行业龙头有光大国际、上海环境 等，区域龙头有伟明环保(浙江省)、旺能环境(浙江省)和瀚蓝环境(广东省、福建省)等。

垃圾焚烧行业市场化程度提高后，在优质项目的招投标中，部分龙头公司已经形成较高的竞争壁垒， 优势体现在资金、运营和口碑等多个方面，同时，受益于各地垃圾处理量需求的攀升，现有项目的 改扩建也将带来处理产能的扩展。因此龙头公司的市占率仍有继续提升的空间。

三、项目敏感性分析:吨投资额>吨上网电量>利用率

分析一个典型垃圾焚烧项目 IRR 的核心驱动因素，假设项目的设计处理能力为 1000 吨/日，吨投 资成本为 45 万元，总投资成本为 4.5 亿元。特许经营权为 30 年，其中 2 年建设期，28 年运营期。 股权投资比例为 40%，银行借款 60%，借款利率为 5.39%(基准利率上浮 10%)。垃圾处理单价 60 元/吨，上网电量 280 度/吨，上网电价 0.65 元/度，利用率 90%。假设项目经历 2 年建设期于 第 3 年投产，经历 2 年爬坡期后于第 5 年开始稳定运营，第 5-30 年每年的运营收入为 7950 万元。 垃圾焚烧公司投运的前 6 年享受所得税三免三减半优惠，在第 9-30 年后每年净利润稳定在 1400 万元，净利润率为 17.6%。从现金流角度分析，第 9-30 年每年现金流入净额为 2806 万元。相对 公司的股权投资 1.8 亿元，项目的权益 IRR 为 12.4%。

比较几个核心参数对于项目 IRR 的影响，从 IRR 敏感性来看，吨投资额>吨上网电量>利用率>垃 圾处理费>利率水平。

l吨投资额下降 10%将提高 IRR16.8% l吨上网电量上升 10%将提高 IRR16.7% l利用率上升 10%将提高 IRR15.7%

l垃圾处理费上升 10%将提高 IRR5.3% l利率水平下降 10%将提高 IRR3.7%

利用率主要受当地的垃圾产生量和项目公司的运营水平影响，吨垃圾上网电量主要由项目公司的运 营水平，项目所在地的垃圾组成成分决定，吨垃圾投资额主要由公司采用的设备类型及设备是否自 产等因素决定，利率水平取决于公司自身的资金实力和外部融资环境，垃圾处理费则受到地方的财 政实力和项目招投标时的竞争格局共同影响。

四、主要公司盈利性、成长性和估值比较

我们从盈利性、成长性和估值三个维度去分析比较 A 股主要的垃圾焚烧公司:上海环境、伟明环 保、中国天楹、瀚蓝环境、旺能环境和绿色动力。

2017 年，6 家公司的平均利用率为 104%，高于全国垃圾焚烧行业平均利用率 79%。其中利用率 最高的为上海环境、瀚蓝环境和旺能环境，利用率分别为 114%、113%和 106%。

2017 年，6 家公司的平均吨垃圾上网电量为 275 度，其中吨上网电量最高的为伟明环保、上海环 境和瀚蓝环境，吨上网电量分别为 303 度、297 度和 290 度。

2017 年，6 家公司的平均吨垃圾处理费为 76 元。其中上海环境最高达到 121 元/吨，主要因为公 司拥有大量上海的垃圾焚烧项目且上海地区的垃圾处理费水平较高，其他公司的垃圾处理费在 50-80 元吨之间。

2017 年，6 家可比公司的平均毛利率为 50%，其中毛利率最高的三家为伟明环保、绿色动力和旺 能环境，分别为 64%、58%和 47%。

在不考虑外延收购的情况下，垃圾焚烧公司的业绩增长将主要来自于新项目的投产。其中在建/筹 建产能大于已投运产能的有瀚蓝环境、上海环境和旺能环境，充沛的项目储备将会支持未来几年业 绩的增长。

分析各家公司的自身造血能力和融资空间，选取经营性现金流净额/净利润衡量公司经营性现金流 和净利润的匹配度，6 家公司中，瀚蓝环境、上海环境、旺能环境和伟明环保的现金流和净利润的 匹配度较高。(注:旺能环境在 2017 年完成重大资产重组，主业由印染变成垃圾焚烧，因此只比 较旺能环境 2017 年的财务数据)。

2013-2017 年，上海环境的经营性现金流净额/净利润值约为 100-390%;伟明环保约为 60-230%， 瀚蓝环境则为 120-290%。旺能环境 2017 年经营性现金流净额/营收为 162%。中国天楹的经营性 现金流净额/净利润比在-10-190%之间波动，而绿色动力的值仅在 2016 年为正，其他年份均为负。 扣除资本开支后，伟明环保在 2013-2017 年实现正的自由性现金流，瀚蓝环境在 2016-2017 年实 现了正的自由现金流。旺能环境、伟明环保和上海环境的资产负债率分别为38.4%、43.1%和 49.3%， 处于同行较低的位置，拥有比较充裕的融资空间。

根据我们的不完全统计，2017-2018 年全国垃圾焚烧招标规模约为 6.5、8.8 万吨/日，新中标项目 不断向行业龙头公司集中，行业龙头的业绩增长确定性也更强。建议关注估值合理，未来项目投产 将带来较大的业绩弹性的瀚蓝环境、伟明环保和旺能环境。