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1、 电解液产业链:量增价稳见涨，迎布局机会

目前，新能源汽车产业已步入全球参与程度颇高的2.0 时代，开启了电动车的产 业新周期。下游整车产销的高速增长将同步带动中上游的高速需求，中游材料、 设备、电池等细分领域的优质头部企业均具有较优的投资机会。

就中游电池四大基础材料而言，目前电解液价格率先企稳，其产业链具有“量增价稳中有升”的投资逻辑。同时，在需求大幅增长、供给端的低端产能逐步出清的背景下，核心原材料六氟磷酸锂有望年内迎来其价格反转，孕育新一轮的布局机会。基于此，本报告主要阐述电解液与锂盐的投资逻辑及布局机会。

本质上讲，电解液行业可以视作化工行业基本面(EPS)叠加新能源汽车行业的 高估值溢价(PE)。因此，影响投资的核心要素主要有:1)对产品价格的判断， 即行业供需格局的研究。2)竞争格局:产能利用率、集中度、客户结构以及成 本优势等分析。

1.1、 需求端:动力电池高增长乃关键驱动因素

电解液扩产周期短，投资门槛较低，行业长期处于供过于求的状态，讨论“产能” 并无太大意义，因此，相较于产能供给研究，对行业需求以及企业的市场占有率 的研究意义更大。换而言之，产能本身不是问题，客户与需求才是竞争力。

电解液下游应用领域是锂电池，而锂电池需求主要分为 3C 类产品以及动力电池 电解液。根据 GBII 数据显示，2015~2018 年国产电解液的出货量分别为6.33、 8.53、11 以及 17.3 万吨，对应地同比增速为49%、35%、29%及 58%，期间 年均复合增速约为40%，呈现高速增速状态。

就国内电解液细分市场增速而言，动力电解液占比从 2014 年的 39%上升至2018年的 59%，出货量从 1.65 万吨增至10.3万吨;同期的数码电解液占比从 52%降 至 36%，出货量从2.2万吨增至 6.17 万吨。动力电解液增速最高，2014~2018 年的 CAGR为 58%;目前储能领域处于萌芽期，体量相对较小，对应地CAGR为 23%;同期的数码电解液的年均复合增速为30%，因数码电解液市场逐渐实 现出口替代，从全球市场而言，数码电解液整体保持 5~10%的增速水平。

综上，电解液行业从出货量及增速来说，目前主要来自于动力电池领域，对其未 来增长水平进行研判至关重要。因此，我们基于历史销量数据以及现行产业状况 对全球与国内电动车及动力电池进行预测，进而推断动力电解液及对应锂盐的市 场需求。

电动车销量预测及假设前提:销量是对行业发展进行预判最重要指标之一，根据Marklines、中汽协以及工信部的销量数据，结合对产业理解，我们对行业至 2025年的销量以及核心部件动力电池做相对合理的预判，并在预测中包含以下几点假 设:1)海外:车企布局主要集中于电动乘用车领域，因此，国外销量以电动乘 用车销量做简化代替;2)国内:商用车电动化率相对较高，且补贴对国内的专 用车及商用车的退补力度较大，因此，给予相对稳定、低速的预测;3)单车带 电量提升主要是技术提升叠加政策助力;4)商用车:PHEV 型逐渐被 EV 代替 而停产停售;5)乘用车:PHEV 与 EV 同步发展，目前全球车企巨头布局相对 均衡，是未来销量增长最重要领域，给予两者相对稳定、高速增长预期。

电动车销量:1)全球:根据我们预测，全球电动车销量在 2020/2025 年的销量 分别为 451/1959 万辆，对应 2020~2025 年间的 CAGR 约为 34%。综合判断， 长期投资机会主要集中在电动乘用车领域。2)国内:中国在 2020/2025 年的电 动车销量分别为 237/973万辆，中国在全球电动车的占比分别为 54%/50%，对 应 2020~2025 年间的CAGR约为 33%，增速与全球水平相当。3)海外:海外 2020 与 2025 年电动车总销量分别为 214 与987万辆，5 年间销量 CAGR 为 36%。

动力电池新增需求:1)国内:随着电池技术的进步、补贴政策对高能量密度以 及长续驶里程的倾斜，电池需求增速相应高于车辆销量增速，国内电池需求量对 应 2020 与 2025 年分别为123与 612GWh，5 年间的新增电池需求量CAGR为 38%，高出同期的电动车销量增速 5pct。2)海外:海外电池需求量对应 2020 与 2025 年分别为83与 471GWh，5 年间的新增电池需求量CAGR为 41%，高 出同期的电动车销量增速 6pct。

动力电池总需求(含更换):动力电池除了新增需求外，还存在一定的存量替换 需求，电池在全寿命期限内按照 0%、2%、3%、5%、8%、12%、20%、25%、25%不同比例 9 年递延替换。2017-2025 年替换电池量分别为 1.5/3.5/7.4/14.2/26.6/46.9/77.1/115/170GWh。

全球动力电池需求及增速:1)全球动力电池需求呈现快速增长趋势，2018-2025 年全球动力电池总需求分别为 93.4/141/220/337/493/699/951/1253GWh，期间 的复合增速为 45%。2) 全球动力电池替换占总需求量的比例逐步提升，从 2018 年 3.7%提升至 2025 年 13.6%，相应的电池替换量从3.5GWh提升至 170GWh， 存量替换也是未来动力电池重要的消纳去处之一。

动力电池电解液的需求量:考虑到电池技术进步，单位电池对应电解液的需求每 年 3%的递减。全球动力电池电解液的需求量从 2018 年 14.1 万吨增加到2025年的 152 万吨，期间 CAGR 为 40%。

动力电池电解液的市场及市值空间:考虑到电池安全性、成本、充放电性能与使 用寿命等综合性能，同时兼顾锂盐、溶剂、添加剂等原材料波动，我们判断，未 来动力电池的价格有望维持在 4 万/吨的售价水平，相应地，动力电解液市场将 有 2018年 56 亿上升至 2025 年的 610 亿。假定优质的龙头企业的电解液的利 润长期维持在 10%左右的净利润水平以及 20%的市场占有率，给予30倍估值， 对应约 360 亿左右的市值。

表 4:全球动力电池电解液需求、增速及市场空间预测(没有考虑锂盐、添加剂等附加价值)

全球动力电池对六氟磷酸锂(六氟磷酸锂)需求量预测:考虑到电池技术进步， 单位电池/电解液对应六氟磷酸锂的需求每年递减 3%。根据我们的测算，全球动 力电池锂盐的需求量从 2018 年 1.8 万吨增加到2025年的 19 万吨，期间的 CAGR 为 40%，其市场空间大。然而，就供给判断，行业产能短期过剩，长期短缺(后 文有各锂盐企业具体产能供给情况)。

全球非动力电池对六氟磷酸锂需求量预测:类似于动力电池，假定单位储能与3C锂电池对六氟磷酸锂的需求量每年递减 3%，3C 电池的需求 5%增速提升， 而储能的基数较小，接近 50%的增速水平。根据我们的测算，全球动力电池锂 盐的需求量从 2018 年 1.66 万吨增加到2025年的 3.93 万吨，期间的 CAGR 为 4.2%，其增速平稳且相对较小。可见，未来的增量主要来自于动力电池领域与 储能电池领域。

表 6:全球非动力电池对六氟磷酸锂的需求及增速预测

1.2、 供给端:结构性过剩、高端偏紧

于前文所提及，电解液因投资门槛低、周期短，“产能”的并无实质性意义，因 此，相较于产能供给研究，电解液对下游需求以及企业的市场占有率的研究意义 更大。换而言之，产能本身不是问题，客户与需求才是竞争力。

电解液行业集中度高，龙头效应明显:电解液的行业集中度日益提升，2018Q3 电解液行业前五(CR5)、前三(CR3)、前二(CR2)的市占率分别为73%、 58%、46%。就销量与市占率来看，国内天赐材料与新宙邦与江苏国泰处于前三 甲，天赐凭借其成本、技术与客户优势，市占率保持在25%以上;新宙邦的客 户结构最优，海外电池巨头基本为其客户，市占率在15%以上;而江苏国泰主 要为 3C 电解液，目前动力电池电解液也在积极开拓，2018 年的销量达 1.8 万 吨，市占率接近13%;杉杉股份在2018年的销量 1.3 万吨，其市占率同比上升 3.8%，为市占率提升最快的企业。综合行业发展趋势、市占率、客户结构、产 销情况等判断，新宙邦与天赐材料在电解液领域其优势相对明显。

电解液双龙头:天赐材料与新宙邦。电解液行业的竞争格局逐渐明朗，从行业格 局与企业自身优势综合判断，国内的天赐与新宙邦各具优点，前者具有碳酸锂- 锂盐-电解液的纵向成本优势，后者具有电解液-溶剂-添加剂-锂盐的横向协同优 势，看好两者的未来发展前景。我们看好电解液龙头的配置价值，其中新宙邦具 有长期阿拉法投资价值，而天赐更多受锂盐(LiPF6)的周期性影响，弹性大

2019年产品涨价逻辑较强:从 GBII 数据可以看出，电解液行业的产能利用率一 直处于相对较低水平，国产电解液季度产能利用率处于 50%上下，并且每年基 本上呈现前低后高的小周期。从往年数据可以看出，基本上在第三季度为全年的 高点(少数为次高点)，这与电动车的销量叠加 3C 电池在三季度的周期高点相 符。从电解液的需求情况与锂盐供给判断，预测下半年电解液与锂盐价格将会提 升涨速。

六氟磷酸锂(6F)是关键影响因素。基于以上分析，电解液产业链中的价格因 素更多的是来源于六氟磷酸锂(6F)或碳酸锂之类的前端原材料。上一轮上涨中 就是碳酸锂的周期叠加六氟磷酸锂的周期导致产品价格趋势性上涨。当下碳酸锂、 六氟磷酸锂的产能出现行业性过剩，而碳酸锂在工业领域及锂电池领域应用均较 广，而六氟磷酸锂基本仅限于应用于锂电池。电池级碳酸锂与工业级碳酸锂同时， 随着动力电池的快速放量且保持高速增长的态势，未来能满足动力电池需求的六 氟磷酸锂产品或存在短缺。因此，我们对六氟磷酸锂的产能供需平衡进行了相对 详细测算。

六氟磷酸锂供给:1)海外产能:规模较小、利用率高、新增扩产小。迄今，国 外的六氟磷酸锂主要集中在日韩企业，总产能为 1.68 万吨，处于满产满销的状 态。其中，体量较大的为森田化工，2018 年底总产能接近 7500 吨(原有 4000 吨，新增扩产3500吨)，出货量为 4500 吨，基于新增产能处于爬坡过程，其名 义产能利用率为 60%，森田化工未来仍有在中国江苏泰兴建厂扩产。其他海外 企业有关东电化、瑞星化工、韩国厚成、釜山化学等，2018 年底产能分别为 3000 吨、2000 吨、2000 吨与1300吨，相较于国内，其产能规模非常小。

2)国内六氟磷酸锂产能:规模大、扩产积极、但利用率低。国内六氟磷酸锂产 能在 2016~2018 年的产能分别为 1.1、1.9 以及 4.63 万吨的产能，其扩产速度 远高于国外。然而受制于环保、技术以及产品等多因素影响，其产能利用率非常 低，2018 年的出货量为2.03万吨，利用率仅为 44%。国内“三强”，多氟多 出货量大:国内锂盐企业较大的有天赐材料、多氟多、新泰材料等，其扩产较快 且产能大。其中，天赐材料与中央硝子合作建设6万吨液体(折合 2 万吨晶体) 六氟磷酸锂产能，其中一期 3 万吨(折合晶体 1 万吨)已于 2018 年中建成，此 外募投建设的 2000 吨晶体也将于 2018 年底建成，公司合计产能约1.4万吨(1 万吨液体型与 4000 吨固体锂盐)，目前国内最大的锂盐厂。多氟多:2018 年产 能 6000 吨，出货量高达5500吨，其利用率非常高，也说明公司产品质量过硬。 同时公司增发募投建设 1 万吨六氟磷酸锂。2018 年年中开始，新泰材料约有8000吨产能，但出货量约为 3000 吨左右，大部分用于 3C 电池领域。

2018年供给严重过剩，产品价格大幅下跌:从全球六氟磷酸锂供需结构来看，2016年供不应求，出现了短缺现象，产品价格出现了大幅上涨。在此背景下， 行业出现比较多的资本开支进行扩产，根据我们的测算，2017~2019 年的全球 六氟磷酸锂产能供给分别为 3.13、6.31 与 6.9 万吨的产能供给，在需求端分别 2.68、3.42 与 4.36 万吨。基于六氟磷酸锂产能释放约有 1.5~2 年时间，2016~2017 年的布局产能基本在2018年释放，供给端出现了大幅释放，导致产品价格的大 幅下跌。

然而，就六氟磷酸锂供给判断，行业产能短期过剩，长期短缺。随着碳酸锂价格 下行，以及六氟磷酸锂的低端产能已接近其现金成本，低端产能去化进行中，叠 加下游动力电池、储能电池的需求放量，我们预期 2019 年六氟磷酸锂的全年价 格稳中见涨，进而看好六氟磷酸锂龙头企业(天赐材料、多氟多)的盈利水平与 投资机会。

结合表 5 与表6的结果，根据我们对行业的预测， 2019 年全球对六氟磷酸锂 的需求量为 4.36 万吨，而供给端为 6.9 万吨。根据往年经验，国外1.77万吨产 能全部释放(海外制程工艺成熟，产品质量好，因此，预期满产满销)，对应国 内 5.13 万吨只需供给2.59万吨，对应地产能利用率为 50.5%，同比高于 2018 年的 38%产能利用率。而 2020 年需求高达5.82万吨，有望进一步助推供需失 衡，产品价格预期上涨。因此，六氟磷酸锂的周期性的价格向上将给头部企业的

2、 剖析分歧点、掘金预期差

目前，市场上存在许多对电解液与锂盐行业投资价值的质疑。主要观点如下: 电解液方面:市场多数投资者认为电解液行业壁垒低，竞争激烈、容易受下游客 户挤压等特点，并不是一门好生意，质疑其投资价值!六氟磷酸锂方面:目前锂 盐尚处于严重供过于求阶段，产品价格很难形成趋势性上涨。同时，六氟磷酸锂 产品不像钴、锂有资源属性，无定价权。

2.1、 总体逻辑:去低端产能与需求增长驱动价格上涨

而我们认为，就电解液行业而言:1)高端产品供给偏紧，价格稳定:低端产品 确实是红海，成本与价格是客户首要考虑因素。然而，随着动力电池以及储能电 池(要求高安全性、长寿命以及低成本等)等产品的快速增长，相应地，高端功 能化电解液需求呈现高速增长趋势，这将是决定电解液厂商的风水岭。2)海外 替代及出口是蓝海市场:本质上讲，电解液是由锂盐+溶剂+添加剂三者形成的 混合溶液，但配方与添加剂的开发与应用是决定产品差异化的核心要素，之前配 方及添加剂的核心技术与专利大多被三菱、宇部、大金等外企垄断，这也是国内 电解液企业过去相当一段时间内没能打开海外市场的重要原因。目前海外替代是 蓝海，处于明显提速状态，这有利于电解液及锂盐龙头提升利润水平与市场份额， 新宙邦受益显著。近年来,以新宙邦、天赐材料为代表电解液企业以及多氟多、 天赐材料代表队锂盐龙头，在技术、产品、成本、专利等多面取得重大突破，并 实现向 LG、三星、松下、索尼等海外电池巨头的成功供货。

就六氟磷酸锂而言，1)锂盐名义过剩，但高端产能年内供应紧张:从表 8 可以 看出，海外企业的产能基本是满产满销，国内产能利用率严重不足，2018 年不 足 50%。因此，低端产能面临成本劣势、客户结构、产品质量等方面的问题， 低端产能加速出清。2)需求驱动产品涨价:基于原材料萤石、氢氟酸以及碳酸 锂仍有价格下降预期，但成本下降空间有限，以及结合政策、供需等多因素判断， 我们认为，六氟磷酸锂产品迎来其产品的涨价周期，其本质是由于需求驱动所致， 其时长可望维持1~2 年的较长水平。鉴于产能过剩的背景下，此轮涨价幅度将 会低于上一轮，但行业与头部企业的产销绝对量将会大幅增长。这一轮碳酸锂--锂盐--电解液—锂电池产业链的投资机会与上一轮存在一定的本质区别:

1)供需层面:上一轮上涨是基于需求增长而供给不足的供需错配导致产业链的产品价格大幅上涨;这一轮是产能大幅扩产后的行业性供过于求，进而触发产品的价格下降，价格的拐点必须是低端产能出清后的供需紧平衡，在下游持续旺盛需求的带动下，进而实现产品的价格反转。

2)价格弹性:就价格弹性而言，我们认为上一轮要强于本次，上一轮为供给叠加需求双向拉动的爆发式的涨价，产业链体现为贝塔投资属性;这一轮是在产能慢慢出清后的价格缓涨格局，产业链体现为阿尔法投资属性。

3)价格持续性:低端产能出清后，出现之前价格暴涨暴跌的概率相对较小，我们判断产品价格的持续性与平稳性更高，头部企业盈利能力更稳健，对应产业链龙头阿尔法投资价值凸显。

4)传导机制:上一轮涨价是从上游开始传导至下游的自上而下的过程，首先是碳酸锂先涨价;然后传导至供给环节较紧张的六氟磷酸锂，被视为“低门槛”的电解液被动涨价。当然，当时锂电池的价格微涨并不仅是电解液涨价助推的，更多的是来自于碳酸锂以及钴涨价对正极材料以及电解液、锂盐的综合影响。而本轮是从下游先企稳然后过渡到上游，同时，上游企稳需时相对较长，我们认为本轮价格率先企稳的为电解液(2018Q3)，然后为六氟磷酸锂(2019Q1)，最后为碳酸锂(2020 年)。

我们从龙头股价的走势可以看出，2015 年以来，代表上游碳酸锂的天齐锂业以及中游的六氟磷酸锂体现出较强弹性的周期性。上轮价格上涨时，其传导机制为上游碳酸锂先涨价，然后传导六氟磷酸锂、电解液，然后传导至电池(当时国内主流为磷酸铁锂电池)。从股价的弹性也可看出，天齐锂业(碳酸锂)>天赐材料(六氟磷酸锂)>新宙邦(电解液)。上游碳酸锂有资源属性，龙头定价权更强，因此，其产品价格及个股股价的持续性更好。当下，我们看好六氟磷酸锂企业的业绩弹性与电解液业绩稳步增长。

2.2、 产品价格:短期稳中有升，中期看涨

如前文所述，电解液行业可以视作化工行业基本面(EPS)叠加新能源汽车行业 的高估值溢价(PE)。因此，影响投资的核心要素之一就是对未来产品价格的判 断，电解液产业链可视作化工领域的细分子行业，具有一定的周期性，如原材料 有萤石、氢氟酸、碳酸锂，溶剂有碳酸二甲酯等表现出一定产品周期。因此，对 产业链中核心产品的价格判断具有重要意义。首先，我们分析电解液与六氟磷酸 锂价格，然后再对核心原价格材料进行判断。

电解液价格已企稳，后续有涨价动力:国产电解液价格在2015年初出现价格低点，对应当时碳酸锂约 4.2 万/吨的价格，同期的六氟磷酸锂产品价格为8~8.5万的价格。碳酸锂先于六氟磷酸锂产品涨价，最后实现电解液的价格企稳，随后 一路跟涨。而对比类似2015年初，目前的价格处于相对底部区间，并在底部区 域实现了价格的修复。从以往的经验可以判断，当化工类产品出现季度性的价格 企稳，后续延续上涨的概率较大。

碳酸锂价格仍处于下降通道，企稳仍待时日:总体而言，过去几年碳酸锂扩产增 速远高于需求增速，导致行业性的供过于求，进而产品价格下行。碳酸锂从 2014 年底约4万元/吨的价格上涨至 2016 年初的 18 万元/吨，然后高位横盘震荡至2017年底，目前已回落至 7~8 万元/吨左右。在国内廉价的盐湖提锂的影响下， 未来碳酸锂仍有一定的降幅空间。我们整体判断，碳酸锂价格大概率将在 2020 年内迎来拐点，然后出现产品的价格上涨，进而进一步传导至六氟磷酸锂与电解 液产品。

碳酸锂二甲酯(DMC)价格或触底回升:DMC 价格 2016 年之前与油价几乎同 步变化，无明显明显的季节性规律。2016 年随着新能源车放量，溶剂需求释放， Q3-Q4 呈现阶段性供不应求的局面，DMC 2016 年年内高点达到 6700 元/吨， 2017 年高点达到8000元/吨，2018 年高点价格达到10300元/吨，创下历史新 高。同时 DMC 与原材料环氧丙烷的价格呈现趋势性背离，价差创下历史新高， 需求驱动效应明显。一方面是因为新能源车直接拉动电池级产品需求，另一方面 是非光气法 PC 合成产能释放带动工业级 DMC 需求，供给端新增产能有限，预 计未来较长时间内供需处于紧平衡。目前 DMC 价格环比下滑幅度较大，主要是 锂电池淡季其需求不高，年后工业端生产负荷依然较低，我们认为，随着下游的 泸天化、湖北甘宁、盛通聚源 PC产能陆续爬坡，叠加新能源车放量带动电池级 产品需求高速增长，2019Q2 的 DMC 价格基本达到年内底部区域，产品价格有 望企稳触底回升。

六氟磷酸锂价格弹性大:六氟磷酸锂虽不具有资源属性，但作为锂电池产业链中核心原材料之一，具有化工产品的周期，体现出较高的弹性。电解液产业链各组 分中最受关注的为六氟磷酸锂，在 2004 年之前，日本的瑞星化工、森田化工和 关东电化等海外企业垄断，当时六氟磷酸锂价格在 60 万元/吨以上。从 2011 年 开始，国内以多氟多为代表成功突破了六氟磷酸锂生产工艺，进入国内电解液企 业的供应链，促使六氟磷酸锂价格逐渐走低，2012 年价格为 25 万元/吨。2013 年后，六氟磷酸锂出现产能过剩，至 2014 年底价格下跌至 8 万元/吨以下。 2015-2016 年，受益于下游动力电池电解液需求爆发，叠加碳酸锂价格上涨的传 导机制，六氟磷酸锂价格出现暴涨，高点超过 35 万元/吨。在高额利润的驱动下， 2016~2017 年众多企业增加资本开支进入该领域，随着产能释放，供需反转， 叠加上游原材料碳酸锂价格的大幅下降，六氟磷酸锂价格一路跌至 2018Q4 不足 10 万元/吨，目前反弹至约 10.5 万/吨。

六氟磷酸锂主要制备方法及生产原料:六氟磷酸锂代表性的制备方法是将LiF用无水氟化氢处理，形成多孔 LiF，然后通入 PF5 气体进行反应，从而得到产品。 六氟磷酸锂生产所需主要原材料包括氟化锂、五氯化磷和无水氟化氢，而对应上 游的矿石原料为萤石及碳酸锂，因此，萤石与碳酸锂的价格走势将影响六氟磷酸 锂产品价格。

萤石/氢氟酸价格或继续下滑，但空间较小:春节过后北方地区萤石复产，价格 从高位向下，同期氟化氢随着萤石价格同步向下，从去年15000元/吨的高价跌 至目前 9750 元/吨。而 2017 年与2018年的无水氢氟酸的价格低点分别为 7000 与 8000 元/吨，价格中枢不断上移，我们判断萤石与无水氢氟酸的价格逐渐或继 续下降，但空间不大。仅从成本端来看，六氟磷酸锂产品的成本下降将不支持其 价格继续上涨。但考虑到行业基本面与电动车补贴政策的影响，Q2 季度的动力 电池需求会平稳增长，叠加 3C电池在 Q2 需求复苏，而 Q3 季度是传统3C与动 力电池需求旺季，基于需求端判断，我们认为，六氟磷酸锂的价格将会持续稳中 有升，头部锂盐企业受益显著。

中长期看原材料价格处于相对底部:来自原材料的成本是影响电解液与六氟磷酸 锂价格的重要因素。1) 六氟磷酸锂原材料中的五氯化磷与液氮的采购价格相对 稳定;2)无水氟化氢价格受上游萤石的价格影响随之波动，对六氟磷酸锂的成 本影响较大，价格;3)而碳酸锂的价格呈现较大波动且呈现下降趋势，主要是 目前行业供过于求，且未来廉价的盐湖提锂的边际影响，价格依然呈下降趋势。整体来看，原材料价格处于相对底部区域。

需求驱动产品涨价:基于原材料萤石、氢氟酸以及碳酸锂仍有价格下降预期，但 成本下降空间有限，以及结合政策、供需等多因素判断，我们认为六氟磷酸锂产 品迎来其产品的涨价周期，其本质是由于需求驱动所致，其时长可望维持 1~2 年的较长水平。整体而言，如图 16 所示，新能源汽车在过去几年均呈现前低后 高的产销走势，且基本在三季度的需求增速较高，在需求高峰的刺激下，六氟磷 酸锂产品价格有望在 2019Q3加速涨价。鉴于产能过剩的背景下，此轮涨价幅度 将会低于上一轮，但行业与头部企业的产销绝对量将会大幅增长。

2.3、 产品成本:先稳后涨，龙头具有相对优势

六氟磷酸锂成本端测算:在六氟磷酸锂成本构成中，碳酸锂及无水氟化氢是占比 较大的两大影响因素，在当前不含税 7 万元/吨的碳酸锂以及 0.99万元/吨的无水 氟化氢的情况下，六氟磷酸锂不含税成本合计约为 6.45 万元/吨，而其中不含税 原材料成本为5.38 万元/吨，占比为 83%。我们测算在其他成本不变的情况下， 以碳酸锂的单价可变范围从 4~15 万元/吨与无水氟化氢的单价从0.5~1.4 万元/吨， 单吨电解液的成本合计在4.38 万元至 9.61 万元，其中单吨六氟磷酸锂的原材料 成本为 3.31~8.54 万元，其成本占比为76%~89%。

锂盐龙头盈利有望稳中见涨:近期，碳酸锂的价格基本不变，4、5 月份随着盐 湖提锂开工，其价格有望进一步下行，叠加无水氟化氢的价格呈现一定下降趋势， 未来成本端依然有下降的动力。综合成本端考虑，目前锂盐有望在此价格下企稳。 同时，下半年无水氟化氢价格有望企稳回升，同期碳酸锂价格有望逐渐止跌企稳， 叠加电动车全年有望平稳增长，我们判断六氟磷酸锂产品在年内能稳中有升。此 外，基于锂盐龙头具有一定成本优势，例如，多氟多与天赐材料具有氟化氢的一 体化优势，未来其盈利能力有望超行业平均水平，投资价值凸显。

电解液成本端测算:在电解液成本构成中，由于六氟磷酸锂的单价变动范围大， 是影响其成本的核心因素。在当前不含税 7 万/吨六氟磷酸锂的情况下，电解液 不含税成本合计约为 2.41 万元/吨，而其中不含税原材料成本为2.19 万元/吨，占 比为 91%。我们测算在其他成本不变的情况下，以六氟磷酸锂的单价可变范围 从 7~35 万元/吨，单吨电解液的成本合计在2.41 万元至 5.77 万元，其中原材料 成本为 2.19~5.55 万元，其成本占比为91%~96%。值得重视的是，电解液中溶剂 的质量占比较大，其价格变动直接影响，由于环保因素制约供给端，新能源汽车 高速成长对需求的快速拉动，中长期来看，未来溶剂的价格中枢将提升，溶剂龙 头石大胜华受益显著，业绩将有望迎来较快增长，长期配置凸显。

电解液龙头盈利有望稳中有升，但滞后于锂盐:如前文所述，本轮价格上涨是 基于需求端高速增长驱动所致，但考虑到锂盐传导致电解液会出现滞后，电解液 价格大概率现价企稳，后续稳中有升，但涨价幅度低于锂盐。此外，基于锂盐龙 头具有一定成本优势，例如，新宙邦与天赐材料具有多产品协同的一体化优势， 未来其盈利能力将超行业平均水平。

电解液与锂盐在锂电成本占比较小，其敏感性相对较小:考虑到原材料涨价对 电池成本的影响，我们基于不同成本价格的六氟磷酸锂与电解液对锂动力电池成 本占比进行敏感性分析，以国内电池领先成本约为0.7 元/Wh 为例，当六氟磷酸 锂成本分别为 7、15、20、30 万元/吨时，占电池成本分别为1.9%、4.0%、5.4% 与 8.0%;对应电解液的成本分别为 2.42、3.37、3.97、4.95万元/吨，占电池成 本分别为 5.2%、7.2%、8.5%与 10.6%，其总成本占比较小。目前四大基础材料 中的正极、负极与隔膜仍处于降价通道，仅有电解液是率先企稳的细分领域。我 们认为，随着动力电池需求高速、稳定增长，在低端产能被淘汰的背景下，电池 成本占比较小的电解液与锂盐涨价可期。

3、 行业评级及投资策略

给予电解液及锂盐行业“推荐”评级:在全球电动化 2.0 大浪潮的时代背景下，锂 动力电池体现出高速、稳定的旺盛需求，由此驱动的电解液与锂盐行业出现由严 重过剩→相对过剩→高端产能偏紧的演变，预期在年内产品价格稳中有升，未来1~2年内六氟磷酸锂与电解液将呈现量价齐升的良好格局，因此给予行业 “推荐” 评级。

推荐电解液、锂盐细分行业的投资逻辑:1)供给端:2016~2017 年是电解液尤 其是锂盐产能布局高峰期，产能投放大多集中在 2017~2018 年，产能过剩从 2017 下半年年开始显现，产能过剩2年左右，至 2019Q2 低端产能将逐步出清，有效 产能逐步回归供需平衡状态。2)需求端:2019Q3 是国内外车企多车型投放时点， 同时预期在补贴政策边际影响弱化的情况下，下游电动车迎来中长期稳定、高速 增长，对应于电解液、锂盐迎来需求放量时点，对比供需现状，行业将呈现低端 产品供过于求过渡到高端产品供不应求的状态，2019 将迎来电解液与锂盐价格 企稳向上，有较强基本面支撑的投资佳期。3)就电解液而言:一是高端产品供给 偏紧，价格稳定;二是海外替代及出口是蓝海市场:目前海外替代是蓝海，处于 明显提速状态，这有利于电解液及锂盐龙头提升利润水平与市场份额，新宙邦、 天赐材料受益显著。4)就六氟磷酸锂而言:一方面锂盐名义过剩，但高端产能年 内供应紧张:海外企业的产能基本是满产满销，国内产能利用率严重不足，2018 年不足 50%，目前低端产能处于加速出清。另一方面，2019Q2 如出现 2018Q2 的补贴过渡期，叠加Q2是 3C 电池需求旺季，将会迎来电解液及锂盐长期稳定 的增长。基于上述分析，锂盐将从行业产能供过于求过渡至供不应求的状态，将 驱动产品价格持续上涨。