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核心观点

• 目前六氟磷酸锂价格与 2013 年相近处于历史底部，但盈利情况比 2013 年更 为恶劣，六氟企业拥有盈利修复需求。(1)六氟价格自2016年创出历史新 高后已下跌超过 60%，价格接近历史底部，同时受碳酸锂、氢氟酸涨价影响 六氟盈利情况已创出历史新低，价格端具备修复基础;(2)2018 年六氟企 业盈利大幅恶化，经过一年洗礼后大部分企业六氟业务已出现亏损，企业拥 有涨价动力;(3)六氟、电解液价格走势具有较强相关性，六氟涨价对电解 液、电芯端成本影响较小，合理涨价或可被下游接受。
• 未来六氟供需仍将处于紧平衡状态，下半年价格可能阶段性上涨。我们合理 预估 19、20 年全球六氟需求有望达到 4.38 万吨、5.1 万吨，目前全球六氟 名义产能过剩，但受技术、产品质量、环保等因素影响，部分企业属于无效 产能。考虑国内外主流企业，给予合理开工率假设后 19 年六氟的有效供给 约为 4.1 万吨，因此未来六氟供需仍将处于紧平衡状态。此外，由于电解液 出货具有一定季节性，下半年六氟可能迎来阶段性供不应求局面，价格拥有 上涨弹性。
• 响水爆炸事件可能对江苏省六氟企业供给形成制约。(1)六氟原辅料本身具 有一定危险性，同时生产过程中涉及高温、高压、耐腐等，工艺难度大，环 保要求高;(2)响水爆炸事件发生后江苏、山东紧急出台文件，新一轮化工 整治专项行动拉开帷幕，而六氟主流企业森田、新泰材料、九九久均地处江 苏沿江、沿海化工园区，合计产能占全球 30%，未来在省内环保安全压力下 供给端可能受到制约;(3)山东省同样展开化工整治紧急行动，而六氟新进 入者石大胜华、滨化股份均位于山东，未来新产能投放同样可能受到影响。
• 海外电解液、六氟扩产不匹配，未来国内六氟出口有望增加。由于海外判断 六氟极高盈利时代已经过去，海外六氟企业扩产基本停滞，而电解液产能仍 有扩张计划，如三菱化学、韩国旭成、中央硝子等，到 2020 年电解液合计 扩产 5.5 万吨，对应六氟需求约 8000 吨，借助此机遇期国内六氟优势企业 有望快速切入海外电解液供应链，形成量、价齐升局面。

报告正文：

一、盈利:六氟价格处于低位，企业盈利存在改善需求

1.1 六氟磷酸锂价格、盈利仍处于历史底部

六氟磷酸锂价格已处于历史底部。六氟磷酸锂价格自 2016 年达到历史高点以来，目前下跌幅度已 经超过 60%，整体接近 2013 年价格水平。而从价差来看，目前六氟磷酸锂与碳酸锂、氢氟酸价差 整体也处于低位水平，我们判断六氟磷酸锂价格已经处于历史底部。

六氟价格水平与 2013 年相近，但盈利情况比 2013 年更为恶劣。从历史周期来看，当前六氟价格 与 2013 年时较为接近，但相比2013 年成本端碳酸锂和氢氟酸价格已经上一台阶，其中碳酸锂从2013 年的均价 4 万/吨上涨至目前的7.5 万/吨，涨幅达 88%，氢氟酸从 2013 年的均价 7120 元/ 吨上涨至目前的9700 元/吨，涨幅达 36%。因此在多方面因素下，不仅六氟价格接近历史低位， 六氟盈利情况更是已经创出历史新低，未来盈利端具备一定的修复基础。

1.2 六氟企业盈利恶化，未来拥有涨价动力

对六氟企业而言，2016 年六氟盈利达到历史峰值，2017 年六氟价格有所下滑，但大部分企业依旧 能有所盈利，毛利率至少也能维持在 40%左右水平，而进入 2018 年，六氟价格在年初再次大幅下 滑，同时叠加原料成本上涨，六氟企业盈利出现大幅恶化。而经过近一年的洗礼，大部分六氟企业 相关业务均出现了亏损，部分企业也拟采取转让股权等方式减少六氟亏损的冲击，也可以侧面验证 六氟行业已基本见底，在企业持续亏损情况下，六氟企业拥有充分的涨价动力。

宏源药业:设立全资子公司湖北中蓝宏源新能源材料以承接现有4000 吨/年六氟磷酸锂装置，未 来将以该全资子公司作为与中化蓝天集团有限公司合作的主体，长期看将对公司未来的财务状况和 经营成果产生积极影响。

新泰材料:母公司天际股份 2017 年对其计提商誉减值准备1.5 亿元，2018 年受六氟价格下跌影 响新泰材料全年净利润不及预期，拟再次计提商誉减值 3.86 亿元。

九九久:2018 年 6 月东方日升拟以27.43 亿元收购延安必康旗下九九久51%股权，后被股东大会 否决，转而以 3.5 亿元收购九九久12.76%股权。

1.3 下游电解液、电芯或可接受六氟涨价

六氟涨价能被电解液接受，合理涨价对电芯成本影响较弱。从历史来看，六氟与电解液价格走势具 有较强相关性，双方盈利的变化主要源于受电解液、六氟议价能力强弱影响，整体利润在产业链上 进行不同分配。在目前情况下，六氟与电解液议价能力相当，六氟合理的涨价足以被电解液吸收消 化，如六氟上涨 1 万元，则电解液成本约增加1300 元，约合售价的3%，而电解液在电芯中成本 占比仅为 5%，因此成本上涨也能合理往下游传导。

我们测算:

单吨电解液消耗六氟约 0.13 吨，以目前电解液4 万/吨、30%毛利率，六氟 10.5 万/吨测算，六氟 约占电解液成本的48%;

如果六氟涨价 1 万元，电解液成本端上涨1300 元，约合成本上涨4.6%，假设电解液完全向下游 传导，则电芯成本上涨约 0.16%;

如果六氟涨价 2 万元，电解液成本端上涨2600 元，约合成本上涨9.3%，假设电解液完全向下游 传导，则电芯成本上涨约 0.33%;

如果六氟涨价 5 万元，电解液成本端上涨6500 元，约合成本上涨23.2%，假设电解液完全向下游 传导，则电芯成本上涨约 0.81%;

如果六氟涨价 10 万元，电解液成本端上涨13000 元，约合成本上涨46.4%，假设电解液完全向下 游传导，则电芯成本上涨约 1.63%。

因此，我们判断只要六氟涨价幅度合理，下游电解液和电芯企业均能做一定的消化吸收，最终对电 池系统端成本影响较小。此外，受益于技术带来的电芯能量密度提升，即使材料价格保持不变，能 量密度从 140wh/kg 提升至 160wh/kg，也能带来成本端13%左右下降，即单瓦时电量对电解液/ 六氟、隔膜、正负极材料用量减少，导致六氟涨价的影响再次被削弱。

二、供需:考虑有效产能后六氟供需仍可能处于紧平衡

2019 年、2020 年全球六氟需求有望分别达到 4.38 万吨、5.1 万吨。从需求端来看，我们合理估 测了未来中国和海外的锂电装机量，2019 年和 2020 年合计分别有望达到254Gwh和 293Gwh， 并根据电池技术的进步合理估测单Gwh 电解液需求量，最后推测出国内外六氟需求。根据测算， 我们预估 2018 年全球电解液需求约26 万吨，对应六氟需求约3.64 万吨，而到 2019 年，全球电 解液需求量将超过30 万吨，对应六氟需求约4.38 万吨，同比增长20.3%，到 2020 年全球电解液 需求将达33 万吨，对应六氟需求5.1 万吨，同比增长16.4%。

六氟供给端名义产能过剩，大企业实际有效供给约为 4.1 万吨。从供给端来看，2019 年全球六氟 名义产能将达到7.1 万吨，但其中部分企业属于无效产能，或者受技术、产品质量、环保等因素无 法满开。如森田、新泰材料、九九久等地处江苏沿江沿海地区，整体环保压力较重，产能无法满开(见下文分析);而滨化股份、杉杉股份由于技术问题产线基本停滞，可能会成为无效产能，此外 天赐材料六氟主要跟随其电解液出货量走，如果六氟开满对应约8.4 万吨电解液出货量，目前公司 出货量与其仍有不小差距。综合考虑，我们认为外资 2019 年六氟出货量约为 9000-10000 吨，国 内主流企业多氟多、天赐、新泰、九九久、宏源药业、永太高新合计约4.5 万吨产能，偏乐观以70%开工率测算，六氟的有效供给约为3.15 万吨，结合海外供给整体约4-4.1 万吨，再考虑部分 小企业开工，基本与全年 4.4 万吨的需求量相当，因此我们整体判断未来六氟供需仍将处于紧平衡。

电解液出货量有淡旺季之分，不排除下半年六氟阶段性供不应求。从历史来看，我国电解液出货量 有较为明显的淡旺季之分，下半年出货量显著高于上半年。我们认为目前电解液相对处于淡季，六 氟短期阶段性上涨主要是企业有盈利修复需求，而非供需因素导致，而进入下半年，随着新能源车 抢装潮发力，电解液及六氟有望迎来需求旺季，届时不排除六氟阶段性供不应求情况的出现，而彼 时的价格上涨，相比现在或许将拥有更大的弹性。

三、环保制约:环保压力有可能使六氟供给端收缩

3.1 六氟生产过程本身拥有一定的环保压力

首先，六氟生产过程中涉及到的原辅料本身具有一定危险性，如原料五氯化磷遇水会发热冒烟，甚 至燃烧爆炸，中间产物五氟化磷遇潮湿空气会剧烈水解产生有毒和腐蚀性的氟化氢白色烟雾，而氟 化氢、氯化氢均具有一定的腐蚀性，在储存、运输过程中需要极其注意。

其次，在六氟生产过程中，六氟磷酸锂生产技术涉及低温、高温、真空、高压、耐腐、安全以及环 保等多方面要求，设备要求高、工艺难度大，同时锂盐生产工艺也会产生大量含氟、含锂的废气废 液，需要对其进行回收处理，如何一道环节出现差错都有可能引发环保问题。

(1)氟化锂车间合成釜尾气:碳酸锂与氢氟酸反应生成二氧化碳和水，气体中混有一定的氟化氢 气体，通过水吸收槽处理后再通过高排气筒外排。

(2)氟化锂车间干燥机尾气:经过过滤的氟化锂进入干燥机进行真空干燥，尾气中有水蒸气、氟 化氢和氟化锂粉尘，通过特制布袋阻挡氟化锂粉尘外排，再采用缓冲罐回收，最后经水循环槽吸收 后进入高排气筒排放。

(3)五氯化磷反应器尾气:三氯化磷与氯气反应生成五氯化磷，尾气中含有 HCl 和 Cl2，经过两 级水喷淋吸收和一级碱液吸收后进入排气筒排放。

(4)六氟磷酸锂车间的五氟化磷反应釜尾气:五氯化磷与无水氢氟酸反应时产生工艺废气氯化氢， 氯化氢随即进入第二步六氟磷酸锂主副反应釜，在副反应釜中与六氟磷酸锂分离后进入尾气吸收系 统，随着氯化氢一起出来的还有氟化氢气体。

(5)六氟磷酸锂结晶、过滤过程:采用密闭设备操作，该工序产生挥发性气体氟化氢，通过管道 进入深度冷凝吸收塔进行回收。

(6)干燥工序产生干燥尾气:尾气中主要污染物为粉尘和溶剂氟化氢气体，可采用干燥器内部设 滤网拦截粉尘后再通过管道进入深度冷凝吸收塔。

(7)筛分工序:需采用密闭筛分机，筛分机通过排气管道连接局部通风吸收塔，采用深度冷凝措 施回收氢氟酸。

3.2 响水爆炸事件使江苏环保趋严，六氟供给端可能受限

江苏省新一轮化工整治专项行动拉开帷幕。2019 年 3 月 21 日江苏响水天嘉宜化工爆炸事件发生 之后，江苏省生态环境厅随即于 3 月 22 日发布《关于开展全省化工企业环境安全隐患排查整治专 项行动的紧急通知》文件，要求启动化工企业整治专项行动，整治范围包括全省所有化工园区和化 工企业，排查整治重点包括企业未批先建、三废排放、危废物贮存处置、环境风险评估及应急监测 等。

江苏省六氟企业可能会受环保核查影响，供给端可能出现收缩。对于六氟行业而言，新泰材料、九 九久、日本森田均位于江苏省化工园区内，周边均有一些石化、农化、氟化工等类型企业，未来一 段时间可能会受到环保安全整治的影响。而这三家企业六氟产能合计达 2.2 万吨，约占全球名义产 能的 30%;考虑这三家企业均有正常开工，属于有效产能，因此在六氟有效产能中占比更高。

山东同样开展危化品企业安全隐患排查整治紧急行动，石大胜华和滨化股份六氟产能可能会受影响。 此外，3 月 22 日晚山东省召开全省危险化学品涉爆粉尘等重点行业领域安全生产紧急视频会议， 通报江苏盐城“3·21”天嘉宜爆炸事故情况，部署开展危险化学品安全隐患排查紧急行动，内容 包括立即组织企业开展自查、迅速开展安全执法检查、组织开展隐患整改“回头看”、组织开展随 机抽查等，整体环保核查力度将不断趋严。在六氟行业中，新进入者石大胜华和滨化股份均地处山 东，两者合计有名义产能 6000 吨，其中前者六氟有少量出货，后者目前仍未投产，我们判断在环 保高压下，未来这两家六氟企业产能释放也可能不及预期。

四、海外:电解液、六氟扩产不匹配，六氟出口望增加

海外六氟企业已基本不扩产，而海外电解液产能仍有扩张。从海外来看，由于六氟高盈利时代已经 过去，海外基本没有六氟新扩产能，目前据统计只有森田在中国泰兴有 3000 吨新产能投产，以及 日本 Stella 参股国内衢州北斗星有1300 吨新增产能，整体看海外六氟扩产已经停滞。而海外电解 液产能仍有扩张计划，据我们统计几家大的海外电解液企业，如三菱化学、韩国旭成、中央硝子等， 其到 2020 年至少还有 5.5 万吨电解液新增产能，如果全部满开对六氟的需求量在8000 吨左右。 因此我们判断海外的电解液、六氟产能扩张并不同步，未来海外六氟有可能面临紧缺。

中国六氟企业将拥抱全球供应链。海外企业给中国六氟企业留下窗口期，一方面有助于国内六氟企 业走向全球，融入海外新能源汽车产业链，如多氟多，凭借产业链优势和产品质量优势，已进入海 外供应链，给 Soulbrain、Panax、三菱化学、三井化学等全球知名电解液厂商供货，未来随着海 外电解液产能不断扩张，其出口形势还将保持快速发展。另一方面，六氟出口价格相比国内价格有 一定溢价，即使国内高端六氟报价也显著低于六氟出口均价，未来随着六氟出口比例不断提升，国 内优势企业将充分受益，其六氟销售均价也有望持续攀升向海外靠拢。