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前言&观点概要

历史上四轮房地产周期中（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）的政策放松期间，都伴随着主流房企估值的显著上行，其中二线房企估值一般都高于一线房企估值。2017H2-2018年初由于集中度提升的逻辑，一线房企估值跑赢二线，过往经验看似失效；同时考虑过往10年房地产行业估值峰值不断下移，综合导致市场对于房地产行业估值上限形成了一定的思维定势、甚至是估值枷锁。长期来看我们认为集中度提升的逻辑将持续验证，行业的供给侧改革将继续推进，拉长时间轴来看一线房企的估值溢价合理；但2019年逆周期调节背景下，我们认为政策改善和信用宽松将推动行业估值提升，其中信用利差收窄则将赋予二线房企更高估值弹性。

一、行业整体估值分析：目前行业估值处合理区间中下沿，4大因素推动估值仍有40%提升空间

（一）行业估值周期复盘：10年后行业估值区间稳定，目前处合理区间中下沿、仍有40%提升空间

以往四轮小周期（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）中，销量、政策与板块估值有较紧密的关系，其中单月销售面积增速转负、政策放松、板块估值见底，单月销量见顶、政策从紧、板块估值见顶。在过去四轮小周期中，房地产板块PETTM峰值从2007年8月的120倍逐步下行至2018年1月的18倍，而估值底部稳定在10-20倍，近期

最低点在2018年12月8.8倍出现，目前在11.5倍。

从过往四轮小周期来看，我们可以发现，房地产板块估值峰值呈现一路下行。原因或主要在于：1）行业销量10年近翻番，需求总量逐步见顶，销售增速逐步放缓；2）行业调控越来越频繁、密集，且力度更大；3）房价涨幅受压制，开发模式亦由囤地模式变为快周转模式，企业估值由beta属性主导向alpha属性主导转变。其中，后两者在调控常态化和企业开发模式亦由囤地变为快周转的背景下，房地产行业的也应有合理的估值，并不是一味的下降。

值得注意的是，2012-2014年以及2015年至今的两轮小周期中，房地产板块估值的峰值和底部也相对稳定。期间PETTM估值峰值分别为2013年1月的16.4倍、2015年5月的28.4倍和2018年1月17.7倍（政策从严期），期间PETTM估值底部分别为2014年2月10.6倍、2017年12月的15.6倍和2018年12月8.8倍。剔除2015年牛市前后估值表现后，我们可以发现房地产板块PETTM估值的峰值在16-18倍，而底部在9-11倍，这可以作为后续估值分析的合理参考区间。

就板块估值的合理区间来看，2009年之前的地产行业仍处于蓬勃发展期，高成长时期的估值参考意义不大，并且限购限贷等调控措施也是自2010年之后变得常态化，此外，主流房企也先后自2010年开始，开发模式亦由囤地变为快周转，因而2010年之后的估值表现将更具参考意义。目前房地产板块PETTM估值（3月20日收盘）为11.5倍，处于估值底部9-11倍、估值峰值16-18倍的合理参考区间中下沿。后续即使只修复到2013年1月和2018年1月的估值位置，目前而言也仍有42%和54%的估值空间；如果参考2015年牛市表现的话，估值提升空间将更大。

（二）估值提升驱动因素：销量增速见底收窄、流动性宽松加强、政策边际改善、房地产税淡化

1、驱动因素1：预计19Q1-Q2销量增速将见底后逐步收窄，推动板块估值将逐步回升

从过去四轮周期可以看出，行业销量增速见底意味着板块估值见底，并且本轮2018年12月房地产板块的PETTM估值底8.8倍已经达到史上最低，目前已经稳步回升到11.5倍。随着销量增速逐步见底收窄，板块估值也在逐步触底回升。

其中，我们预计全国销量增速在19Q1-Q2中增速见底，而后逐步收窄。主要源于：一方面，对于一二线而言，自2016Q1开始市场调整至今已经历时近3年，调整较为充分，目前一二线已经处于“市场底、资金底和政策底”的三底叠加，后续包括三大城市群中强三四线在内的市场将逐步改善；另一方面，对于三四线而言，由于过去3年棚改对于三四线需求的过度消耗+19年棚改计划的显著缩减将综合影响三四线需求的下降。因而，一二线和三四线需求占比30%vs.70%将综合决定需求总量偏弱、结构改善，并且我们预计全国销量增速将在1季度末或者2季度中见底。

而从高频数据来看，一二线稳步向好的趋势已经持续验证。全国一手房（45城）3月截至上周月成交同比+22%，其中一二线+50%、三四线-17%；年初累计至今成交同比+8%，其中一二线+20%、三四线-16%。二手房（14城）方面，3月截至上周月成交同比+11%，年初累计至今成交同比-7%。

并且，我们近期的草根调研也验证了近期一二线需求有结构性回暖、三四线仍相对较弱，如南京、厦门、佛山等二线城市有所回暖，如杭州、苏州、济南等二线城市平稳，如湖州、桐乡、淄博等三四线城市仍处于较弱状态，但佛山、南通、嘉兴和北三县等城市群中的三四线城市表现出回暖迹象。

2、驱动因素2：预计无风险利率将进一步下行、信用利差逐步收窄，推动板块估值将逐步回升

历史上10年期国债收益率和板块PETTM呈现强负相关。但是，从2018年资管新规开始，信用利差的走阔导致10年期国债周收益率和AA+房企债收益率开始背离，导致出现10年期国债收益率走低的同时，房地产行业估值却也也开始走低。而在这个阶段中，AA+房企债收益率和房地产行业估值仍呈现强负相关性。

2018年底至今，货币宽松以及信用宽松的主基调不断印证。3月15日，国家总理指出，“我们还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具，这不是放松银根，而是让实体经济更有效地得到支持”。我们预计随着2019年的货币以及信用的进一步宽松，10年期国债收益率将进一步下行，同时信用利差也将拐头逐步缩窄，预计AA+房企债收益率的拐头走低也将推动地产板块估值逐步走高。

我们认为2019年房企融资成本会有所下行，AA+房企债信用利差或会降至2013年180BP左右的情景。年初如新城控股、华夏幸福在内的房企发债利率持续下行也佐证了这一观点。从主要政策层的依据看，政府工作报告里明确写出“降低实体经济融资成本”，易纲之后也提出要通过将“风险溢价”的方式来降低实际利率，政策层取向看流动性宽松，尤其是中长期流动性宽松会维持，降准或者MLF/TMLF操作会继续做，因为有明确的降低实际利率的政策目标。

3、驱动因素3：政策边际改善，“一城一策”叠加三大城市群规划，推动板块估值将逐步回升

我们在之前的报告中已经指出，行业销量见底、政策放松，销量增长、政策从紧，因此政策放松基本伴随着销量的改善，而销量改善又伴随着板块估值的提升。一方面，自2018年9月销量首次转负后，如菏泽、珠海、广州、富阳、合肥等城市陆续发布取消限售、取消限价、限购条件放宽等政策，贯彻中央“一城一策”的提法，后续预计仍将更多城市将推出“一城一策”的实施办法，由此推动一二线城市的成交改善。另一方面，2019年1季度中，雄安新区规划和粤港澳大湾区规划先后发布、长三角一体化也提升至国家战略，三大城市圈发展规划也将提振城市群中的需求，由此也一定程度上带动改三大城市群中的部分三四线的成交改善。

因而，目前政策边际改善趋势已定，预计一二线的“一城一策”叠加三大城市圈发展规划提振需求，而房地产板块PETTM已经逐步从2018年底的9倍不到提升至目前的11.5倍，从历史经验来看仍有较大空间。

4、驱动因素4：房地产税未进入2019年财政部立法工作安排，短期估值压制因素减弱

2019年3月20日，财政部发布2019年财政部立法工作安排，力争年内完成增值税法、消费税法、印花税法、城市维护建设税法、土地增值税法、关税法、彩票管理条例（修订）的部内起草工作，及时上报国务院；力争年内修订事业单位国有资产管理暂行办法、注册会计师注册办法等部门规章，全文未提及房地产税。3月8日全国人大常委会委员长栗战书提到的“确保如期完成”，应指2018年至2023年期间；此外，3月份法工委、财经委副主任发言中相继指出，房地产税立法仍处于完善草案阶段，待条件成熟提请初审。因此总体来看，短期房地产税出台压制行业估值因素减弱。

（三）龙头房企估值分析：考虑政策改善、信用宽松和一二线改善等，预计龙头估值仍有30%提升空间

就龙头而言，纵向来看，万科保利的累计销售金额增速一直显著强于行业，并且与PETTM与强相关。2013年、2016年和2018年万科和保利的PETTM顶点均值分别为15.3倍和12.2倍，就目前而言（3月20日收盘）也平均有43%的估值空间。另外，万科和保利的动态PE在2013年1月、2015年5月、2016年12月和2018年初的峰值均值均为11.0倍，而目前2019年动态PE分别仅8.0倍和7.6倍，分别仍有27%和31%的空间。

此外，万科、保利PETTM逆序和AAA房企债信用利差以及10年期国债收益率都具有较强的负相关性。正如上文所述，后续无风险利率或将继续下行、信用利差也将继续收窄，因此也将传导到万科、保利的估值修复。

并且，在今年一二线持续向好的背景下，2019年一二线布局的龙头房企销售增速将强于行业的负增速预期，估值也将有所抬升。目前即使横向对比其他板块龙头估值如茅台和格力电器等，龙头估值也都已经有所回升。

二、二线估值溢价分析：二线估值弹性更大，信用利差收窄、业绩增速更高赋予额外50%溢价空间

（一）估值周期复盘：二线估值一般高于一线50%，同时估值中枢偏离度更大、预示弹性更大

历史上四轮房地产周期中（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）的政策放松期，都伴随着主流房企估值的显著上行，其中二线房企估值一般都高于一线房企。2017H2-2018年初由于房地产行业的供给侧改革，导致了资金、土地和销售集中度的大幅提升，因此一线房企估值跑赢二线，过往经验看似失效。但是长期来看我们认为集中度提升的逻辑将持续验证，行业的供给侧改革将继续推进，拉长时间轴来看一线房企的估值溢价合理；而2019年宏观逆周期调节导致的资金环境宽松将赋予二线房企更高的估值弹性。

2009年至今板块估值一直显著高于主流一二线房企估值，而二线房企估值均值一般高于一线房企50%。2009年至今，主流一线房企中万科、保利和金地的估值中枢分别在10.1倍、9.5倍和9.7倍，均值9.8倍；二线房企中荣盛发展、华夏幸福、阳光城和中南建设的估值中枢分别在10.2倍、9.9倍、12.5倍和26.5倍，均值14.8倍。

而从以往经验来看，二线房企偏离PETTM区间上下限的幅度更大，预示后续估值上行幅度更大。2009-2018年，一线房企偏离PETTM区间上下限平均值分别为47%和27%，二线房企则分别为55%和33%。

（二）信用利差收窄：信用利差与二线房企估值溢价倍数强相关，高杠杆赋予更高资金弹性

1、信用利差与二线房企估值溢价倍数强相关，二线相对一线估值溢价中枢50%

历史来看，二线高杠杆房企相对万科、保利的估值溢价倍数逆序与信用利差契合度较好。2011年至今，阳光城、荣盛、中南、华夏幸福相对于万科和保利的PETTM倍数中枢主要集中在1.5倍左右，事实上2014-2015年间的中枢则高达2倍左右。由于万科历史上因为宝能增持而导致估值和信用利差的关系有所偏离，而中南建设历史上由于转型和华夏幸福由于雄安规划导致估值和信用利差的关系有所偏离、荣盛杠杆不算太高并不典型，因此我们采用阳光城PE/保利PE作为主要分析对象，显示随信用利差收窄，阳光城相对于保利的估值倍数将在1.5倍-2.5倍之间。

并且根据前文分析，我们认为2019年房企融资成本会有所下行，AA+房企债信用利差会或降至2013年180BP左右，所对应阳光城相对于保利的估值倍数将在1.5倍，即二线高杠杆房企相对于一线龙头将有50%的估值溢价。那我们假设万科、保利等一线房企的动态PE即使稳定在8倍，那么对应二线房企的动态PE也可以达到12倍；如果一线房企估值修复到2009年以来的中枢10倍左右，那么二线房企估值可以达到15倍。

注：2015/7/11、2015/7/24、2015/8/26、2015/12/4宝能四次举牌万科，这段时间万科估值上行较多导致二线房企估值溢价倍数逆序与信用利差契合度略差。另外，由于中南建设2015年转型、华夏幸福雄安规划影响导致短暂期间内契合度较低

2、18年初至今房地产AA+和AA产业债信用利差上行较多，后续下行空间更大

2018年初至今，房地产AAA产业债信用利差在80BP左右震荡，而AA+和AA信用利差分别从160BP和200BP提升至280BP和310BP。2018年9月至今无风险利率下行，前文也已经提到信用宽松的主基调被不断强化，因此后续AA+和AA主体房企的融资成本下降空间也较大。

3、利息支出下降、拿地策略易调整，高杠杆属性决定二线受益资金宽松程度更强

此外，在货币宽松的背景下，本轮二线房企的高杠杆属性也将赋予公司更强的资金弹性。截止三季度末，一线房企万科、保利、金地、招蛇净负债率均值73.1%，二线房企中新城、中南、阳光城、华夏幸福、荣盛均值为142.2%。2018年行业发债金额4,819亿元、同比+91%，2月累计发债金额884亿元、同比+258%，融资量增已经在持续验证，后续成本全面下行或是时间问题。

另外，融资成本下行将降低房企利息支出，有利于提升结算毛利率，增加业绩向上的弹性。并且如阳光城等公司也在主动去杠杆，有息负债绝对值下降叠加融资成本下行后可以获得双重利润提升空间。保守假设年内综合融资成本下行30BP，那么即使有息负债规模稳定在2017年末，利息支出减少也将平均贡献业绩4.8%。同时，二线房企由于销售基数在1,000-1,500亿，重新进行拿地策略或城市布局的转移来的更容易，销售预期或也将有所改善。

（三）业绩增速更高：二线房企销售和业绩增速更高，对应将获得更高的估值溢价

主流一线房企2010-2018年销售额CAGR均值27%vs.二线38%，其中房企在2016-2018年的销售增速显著高于2009-2015年，而其中二线房企在2016-2018年的销售增速又显著高于一线房企。万科、保利和金地2009-2015年和2016-2018年销售额CAGR分别为27%vs.32%、24%vs.38%、20%vs.38%；而阳光城、中南、荣盛则为17%vs.76%、25%vs.65%、31%vs.49%。

而从业绩增速来看，2010-2018年一线房企平均业绩增速在20%左右，二线则在35%-55%不等。此外，中南、阳光城、华夏幸福、蓝光等房企均出台3-4年的股权激励锁定业绩目标，四家房企2019-2020年业绩预计增速均值分别高达44%和47%。

从2019年销售目标来看，二线房企的销售目标增速基本在20-30%，而一线房企普遍在10%左右。而近年销售高增也使得目前主流房企的预收款覆盖营业收入倍数达到2009年来的最高值，2018Q3末主流15家A股房企均值达到1.91倍，也保证了后续业绩释放能力来的更强。而2014年末该比例仅在1.07倍，后续业绩释放能力无法得到充分保障。因此这是本轮周期中基本面来看更胜于以往周期的一点，也为后续估值提升打下坚实的基础。

同时2016-2018年主流房企拿地价格控制较好，万科、保利、新城、金地和招蛇2016-2018年拿地均价占比销售均价均值分别为51%、47%和41%，中南和阳光城分别稳定在30%左右，后续也将保证未来毛利率更加稳定。

三、投资建议：政策改善、信用宽松，突破行业估值枷锁，维持行业“推荐”评级

2019年中，政策边际改善趋势已定，一二线“一城一策”和三大城市圈发展规划实现结构性放松提振需求，并对冲三四线的棚改缩减需求削弱。而货币和信用宽松也已经持续验证，10年期国债收益率持续下行、行业发债规模增加、房企发债利率降低，后续无风险利率或继续下行、AA+房企债信用利差收窄，对应二线房企估值将有所抬升。复盘以往周期，我们认为行业和龙头估值仍有40%空间，二线房企估值相对一线仍有50%溢价空间，或将可以提升至12-15倍；并且目前一二线城市已经处于“市场底、资金底和政策底”的三底叠加阶段，有利于一二线布局房企的销售弹性。目前主流房企19PE估值仅5-9倍，NAV折价20-60%，我们维持行业“推荐”评级以及看多龙头和蓝筹房企，推荐两条主线：一二线龙头（受益一二线需求弹性）：金地集团、万科、招商蛇口、融创中国、保利地产；二线蓝筹（受益资金放松受益）：新城控股、中南建设、阳光城、首开股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。